“長租公寓第一股“——青客公寓，2019年11月赴美上市，2020年4月爆出拖欠房東租金導致百余名租客被趕……

“長租公寓第二股”——蛋殼公寓，2020年1月赴美上市，2020年6月創始人兼CEO被抓調查，蛋殼公寓股價暴跌熔斷，市值縮水超10億美金……

長租公寓危險的氣息越來越濃烈，疫情加速了長租公寓暴雷速度，最終受傷的人還是房東和租客。如今整個行業如何給房東信心？給租客信心？給市場信心？

△青客公寓受租人門上的告租客書，被告知6月20日前搬離，否則房東將斷水斷電。

從上市到暴雷僅半年

2019年10月青客和蛋殼相繼遞交赴美IPO招股書爭搶做長租公寓第一股，青客公寓更早一步成為海外上市第一股，但讓人唏噓的是，兩家公寓從當初的紅極一時到暴雷都僅不到半年時間，上市成了盤旋在長租公寓上空的“魔咒”了嗎？

事實上，自疫情開始，蛋殼一直處于危機之下，資金鏈緊張、強制房東免租等負面不斷，并且大量房源與房東和租客解約以降低虧損，2020年一季度拓房數量首次出現下滑，2019年房源數量43.8萬套；2020年一季度，這一數據下降至41.5萬套。并且蛋殼公寓的盈利模式并沒有走通，蛋殼公寓共拿過7輪融資。一輪又一輪融資帶來的規模上的持續擴大，蛋殼公寓的業績雖然漂亮，卻始終無法真正盈利。

其次，CEO對公司的發展有重要影響。蛋殼公寓聯合創始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，僅次于老虎環球基金（占比20%，最大的機構投資人），高靖對蛋殼公寓的所有權集中，對公司的經營行為有著重大影響，被政府調查迅速引發資本市場反應，對蛋殼公寓不看好并套現走人。

再看“長租公寓第一股”——青客公寓，在正式上市前的3天，青客公寓將此次IPO的發行規模從此前的520萬股ADS（美國存托股票）“腰斬”至270萬股ADS，發行價價格也位于詢價區間下限的17美元，為青客公寓融得了4590萬美元。青客公寓同樣一直處于虧損狀態，相比蛋殼公寓的高收入高虧損規模都小很多，但是青客公寓一直以來融資并不如意，爭搶上市也更像是為了從股市借錢緩解融資壓力。而青客暴雷來看，疫情讓青客公寓的現金流雪上加霜，半年前IPO融資并沒有真正解決青客的資金問題.....

資本促推下的高杠桿現金流游戲結束

為何如今長租公寓接二連三的暴雷？

長租公寓是個長周期天花板很低的生意，更要耐得住寂寞守得住薄利，如今在資本的促推下，太多服務商玩起了資金錯配和高杠桿擴充房源的游戲，硬是把一門簡單的租賃生意，生生做成了復雜的金融游戲。

長租公寓發展初期，政府的政策在于希望讓專業的公寓經營公司通過規模化經營加快向社會提供租賃住房，那么公寓經營公司合法利用金融工具擴大經營規模、提高經營效率是合乎市場化的行為。問題就在于長租公寓如何合法利用金融工具？用底層資產打包發REITs似乎太“慢”跟不上企業發展速度，相比之下，利用租客信用加杠桿太好用了，也正是因為有了“租金貸”，企業才獲得了無限制擴張的資金，致使不顧公司資金流動性風險肆意加杠桿，最終導致公司安全乃至生存受到威脅。

而蛋殼公寓CEO被抓只是導火索，暴雷的原因很大程度上是由于“租金貸”占比過高，杠桿高到離譜，加之疫情影響、租客流失引起的多米諾骨牌效應。

通過資料顯示，2017年，蛋殼公寓有91.3%的用戶使用了租金貸，2018年和截至2019年第三季度，這一數字分別為75.8%、67.9%，貸款金額分別為9.38億元、21.27億元、31.57億元。按規定，住房租金貸款金額占比不得超過30%。如果超出這一比例，需在2022年底整改到位。蛋殼公寓遠遠超出規定范圍。

同期，蛋殼公寓從2017年開始每年需要為“租金貸”的利息支出0.52億元、1.53億元、1.76億元。此外，2017年、2018年和2019年前三季度，通過“租金貸”模式獲取的租金預付款，占公司租金收入的90%、88%和80%。然而，同一時期的營收分別為6.57億元、26.75億元、50億元，但卻分別凈虧損2.72億元、13.70億元和25.16億元，簡言之，營收難以覆蓋成本。并且2019年負債總額為86.26億元，同比增長79.11%，資產負債率為95.78%，同比2018年增加了13.16個百分點。這種高杠桿的零和游戲使得企業時時處于危機的邊緣。

從同策研究院此前整理的公寓死亡名單中，一大半死于“租金貸”。如今每爆發一次“租金貸”危機，公眾對長租公寓行業的失望便多一分，行業想重塑市場信心便難一分。如果不用“租金貸”，服務商還有何路可以走？目前的難題并非無解，縮減規模、嚴控租金貸占比、降低房源成本、給租客加保險等等，唯獨高杠桿的現金流游戲是時候停止了。

△同策研究院整理，截止2019年8月

政府該如何管？

針對遍地暴雷的長租公寓，政府同樣陷入兩難。

長租公寓發展初期，國家提倡“租購并舉，發展房地產市場長效機制”是希望讓專業的公寓經營公司通過規模化經營加快向社會提供租賃住房，最終實現政府、公眾、運營商“三贏”的狀態。

如今，租客無家可歸常有發生，房東利益受損，運營商賺不到錢等等，這些并不是政府想見到的，是與初衷相違背的。并且由于公寓暴雷引發惡劣的社會影響，當地政府常常被迫緊急出臺新政新規，這種制定方案的局促性與長效機制本質上也是違背的。但如果現在就開始打壓長租公寓，會抑制運營商進入，那很有可能租房的方向又要倒退回由中介主導的個人出租模式。

那么政府該如何監管長租公寓？讓市場這只“看不見的手”發揮作用？

我們都知道國外受疫情影響更大，但國外并沒有暴露出長租公寓暴雷的問題。主要由于許多發達國家的長租公寓機構滲透率遠高于我們，并且擁有一套成熟的經驗和體系。以美國為例，美國長租公寓REITs已經非常成熟，美國長租公寓運營商就是REITs，但美國歷史上也經歷了從公共住房到住房券再到住房退稅政策的改革。公共住房與住房券都沒有從根本上解決美國窮人的住房問題，直到低收入住房退稅政策出臺，巧妙簡直了這一問題。

這項政策的思路是，通過設計退稅優惠的激勵措施，調動私人資金，進行低收入出租住房的建設，以此達到整體提升出租房的存量。具體措施是這樣的：開發商向州政府的住房主管部門申請建造公寓出租房，并保證其中的一部分會以低于市場價格的租金出租給低收入家庭，比如40%的公寓單位會以20%的折扣出租給收入低于所在地區中位收入的家庭。作為回報，開發商的利潤會得到退稅優惠。

但是這項政策的妙處就在于，開發商可以把這項退稅優惠出售，進行融資。這樣任何需要對收入進行退稅優化的公司和個人，不管是否從事房地產，或是物業出租，都可以購買退稅優惠，有時甚至可以占到開發商股本權益的三分之一。

設計退稅優惠激勵并不難，但美國政府巧妙的將其變成市場化的金融產品，不但解決了運營商的資金問題，更因為它的市場化，玩家不在局限于服務商、資本機構、房東及租客等利益相關體，而是所有個人或企業，市場因此被無限放大了。

同小姿認為，長租公寓的成敗皆在于資金，沒有現金流的重要支撐運營商無疑于刀尖上舞蹈，我國國情復雜，僅僅設計退稅優惠激勵或者其他激勵或者制定規范是不夠的，如何在頂層設計上引入金融產品解決運營商的資金鏈閉環才是首要難題。