摘要
2024年4月23日晚，金融時報再度吹風央行購買國債，同時提到“不少專家提出，央行公開市場操作可以配合財政進行赤字融資”。
央行OMO買賣國債是央行調劑銀行間流動性的工具之一，投放的資金期限長，操作更加靈活，可以視作對降準的替代。
但公開市場操作過程中進行債券交易，與“赤字融資”仍有一定區別。前者是央行的流動性管理工具，后者則是央行與財政的進一步協同與配合，也已經超脫了常規利率政策調控的范疇。
當然，我們當前面臨的背景和操作的方式，與發達國家實行非常規貨幣政策有一定不同。一是貨幣政策操作仍有空間，二是未來央行開展國債操作也會是雙向的。
央行也認為，即使開展上述操作，我們依舊在堅持常規的貨幣政策操作。
但該方式仍然是赤字貨幣化的關鍵一步，也是對未來政策空間的拓展。
對于債市而言，我們暫不考慮遠期的央行雙向買賣國債，以及是否會對財政做進一步增量支持。
至少從短期來看，央行之前持有的國債似乎不能直接賣出，而是需要先從二級市場買債。央行買債可以對沖后續國債發行壓力，對于債券市場也整體偏利好。
風險提示：貨幣政策不確定性，政策理解偏誤，貨幣財政配合創新，政府債加速發行
正文
4月23日晚金融時報發布央行有關負責人接受記者采訪 ，表示“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”，同時“不少專家提出，央行公開市場操作可以配合財政進行赤字融資”。什么是央行買賣國債？OMO買賣國債與“赤字融資”是否相同？未來怎么看？
1. 什么是央行買國債？
央行不能從一級市場買入國債，但在開展公開市場操作時可以進行現券交易，在二級市場買賣國債。
根據《中國人民銀行法》 第二十九條，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。
但現券交易是央行公開市場業務債券交易的方式之一，可以在二級市場買賣國債。“從交易品種看，中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據···現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。”
央行購買國債，具體體現為央行資產負債表中的對政府債權，其科目下記錄的是由于歷史原因沉淀的少量余額，具體而言是央行持有的特別國債。
該科目最大變動發生在2007年特別國債發行期間，央行對政府債權項目跳躍式上升，（外匯占款科目減少相應金額，不對基礎貨幣產生影響）。2007年發行1.55萬億特別國債，2000億元人民幣債券通過銀行間市場公開發行 ，其他向農行定向發行，隨后農行向央行轉讓特別國債 ，財政部則用2000億美元向央行購匯，購買中央匯金公司的全部股權，并將上述股權作為出資，注入中投公司。
2. 公開市場操作交易國債與“赤字融資”是否相同？
央行OMO買賣國債是央行調劑銀行間流動性的工具之一，投放的資金期限長，操作更加靈活，可以視作對降準的替代。
在結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架 下，伴隨商業銀行資產負債表擴張，法定準備金需求會天然增加，伴隨2015年以后外匯占款流入速度放緩，央行需要根據貨幣擴張的速度階段性降低準備金率，對沖銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。
但一方面是準備金率依舊是信號意義較強的工具，且操作頻率相對較低；另一方面是準備金率逐漸走低，未來空間愈發局促，因此為“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”提供了必要性。
“在結構性流動性短缺框架下，央行保持適當的法定準備金率水平，即可使銀行體系的存款增長自動帶來法定準備金需求的增加，維持貨幣市場壓力，央行通過投放流動性來有效調控市場利率，維護貨幣市場利率在合理區間運行···
在始終保持結構性流動性短缺的前提下，根據貨幣政策調控需要和存款增長帶來法定準備金需求增加的速度，適時適度調整法定準備金率，實現結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。”
——2020年貨幣政策執行報告增刊
但公開市場操作過程中進行債券交易，與“赤字融資”仍有一定區別。前者是央行的流動性管理工具，后者則是央行與財政的進一步協同與配合，也已經超脫了常規利率政策調控的范疇。
2019年央行國際司課題組的研究《天下無免費午餐》，將貨幣政策分為利率政策（MP1）、非常規貨幣政策（MP2，指量化寬松、負利率等）、貨幣政策財政化（MP3，指央行代行財政支出或直接支持個人支出、直接提振總需求，方式包括赤字貨幣化、量化寬松等）、MMT（財政政策貨幣化，指財政擔任央行職能、財政政策是調節經濟的最主要工具）。
文中同時指出，“財政部通過發行國債融資，同時央行在二級市場購買國債（量化寬松）。相比赤字貨幣化，其不同之處有三點：一是基礎貨幣只是暫時增加，長期看不增加貨幣供給；二是政府償債負擔增加，央行不會永久持有債務并展期；三是政府發債需考慮市場容量和規模限制。”
當然，我們當前面臨的背景和操作的方式，與發達國家實行非常規貨幣政策有一定不同。一是貨幣政策操作仍有空間，二是未來央行開展國債操作也會是雙向的。
央行也認為，即使開展上述操作，我們依舊在堅持常規的貨幣政策操作。
但該方式仍然是赤字貨幣化的關鍵一步，也是對未來政策空間的拓展。
“貨幣政策面臨零利率下限約束、經濟陷入流動性陷阱、財政面臨債務上限約束等也是動用MP3和MMT的前提。”
——央行國際司課題組
“未來央行開展國債操作也會是雙向的。還要看到，一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬松（QE）操作是截然不同的。”
——央行有關負責人接受金融時報采訪
對于債市而言，我們暫不考慮遠期的央行雙向買賣國債，以及是否會對財政做進一步增量支持。
至少從短期來看，央行之前持有的國債似乎不能直接賣出，而是需要先從二級市場買債。央行買債可以對沖后續國債發行壓力，對于債券市場也整體偏利好。
“中國人民銀行持有的普通國債規模極小，甚至可以忽略不計，因此無法有效地直接在公開市場上進行國債的買賣。”
——2015年央行 肖萌《中國貨幣當局資產負債表分析》
風險提示：貨幣政策不確定性，政策理解偏誤，貨幣財政配合創新，政府債加速發行
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年04月24日發布的《如何看待OMO與“赤字融資”？》，報告分析師：孫彬彬，隋修平
來源：券商研報精選
