來源：長江證券
良品鋪子2006年8月成立于湖北省武漢市，2010年成立湖北良品鋪子食品有限公司。公司以“提供高品質(zhì)食品，用美味感動世界”為使命，打造集休閑食品產(chǎn)品研發(fā)、供應鏈管理、質(zhì)量檢驗、全渠道銷售為一體的品牌運營商，專注高端零食，產(chǎn)品選材來自全球32大產(chǎn)地。
公司整體收入穩(wěn)步提升，線上渠道不斷發(fā)力，收入結構逐步優(yōu)化，線上線下呈現(xiàn)均衡發(fā)展態(tài)勢。良品鋪子2019年與2020年Q1營業(yè)總收入分別為77.15/19.09億元，同比增長20.97/4.16%，歸母凈利潤分別為3.40/0.88億元，同比變動42.68%/-19.43%，規(guī)模穩(wěn)居國內(nèi)休閑食品行業(yè)頭部地位。2019年公司線下收入占比為48.58%，線上為51.42%，成為國內(nèi)規(guī)模以上休閑食品企業(yè)全渠道、全品類均衡發(fā)展的先行者。由于2017年對母公司和電商公司進行股權激勵而計提全部剩余費用以及線下門店改造升級等因素的影響，公司歸母凈利潤在2017年短暫探底之后在2018年大幅躍升，而今年一季度由于受疫情影響整體利潤有所下滑。
空間廣闊景氣度高，高端品質(zhì)化趨勢方興未艾
我國休閑食品市場已達萬億規(guī)模，在國民經(jīng)濟不斷提升和消費升級的背景下維持高景氣度。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，我國2018年休閑零食市場規(guī)模達到10297億元，同比上升12%，預計2020年將達到12000億元以上規(guī)模。隨著我國國民經(jīng)濟穩(wěn)健增長、可支配收入和城市化率不斷提高，消費者對于零食的追求更加注重質(zhì)量和營養(yǎng)不再僅單純飽腹。休閑食品受益于食品市場升級，行業(yè)結構不斷面向多元化健康化發(fā)展，每年同比增速均維持在10%以上，維持高景氣度。
中國休閑食品人均消費量偏低，隨著消費趨勢的升級和國民人均收入的提高，休閑食品市場規(guī)模有望持續(xù)擴張。近年來，盡管休閑食品市場規(guī)模發(fā)展迅速，但中國休閑食品的人均消費量與世界其他國家相比仍存在較大差距。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2018年中國休閑食品人均消費量僅為2.15千克，和韓國接近，與飲食習慣相近的日本都相差甚遠，預計中國休閑食品市場仍處于中高速擴容階段。
產(chǎn)品端：產(chǎn)品布局多品類高端化，奠定公司未來成長基石
目前肉類零食、糖果糕點以及堅果炒貨貢獻主要收入，全品類天然均衡發(fā)展，各大細分品類毛利率有所改善。2019年公司肉類零食/糖果糕點/堅果炒貨/果干果脯/素食山珍收入占比分別為23.71%/24.43%/18.21%/10.83%/8.18%，其他品類合計占比14.64%，近年來公司堅果炒貨收入占比不斷縮減，主要因為堅果炒貨毛利率較低，公司將聚焦點和資源投放面向其他較高毛利的產(chǎn)品。公司高端定位的推行不斷改善各品類毛利水平的同時，使得公司產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，呈現(xiàn)全品類天然均衡的發(fā)展趨勢；公司整體盈利水平亦不斷提升，公司主營業(yè)務毛利率從2017年的29.52%提升至2019年的32.15%，銷售凈利率更是從0.8%提升至4.5%。
作為目前國內(nèi)首先實現(xiàn)多品類覆蓋和全渠道均衡發(fā)展的零食企業(yè)，良品鋪子的高端路線符合行業(yè)未來發(fā)展趨勢且具有先發(fā)優(yōu)勢，成長確定性較強。從可類比公司2019年的營收數(shù)據(jù)來看，良品鋪子營業(yè)總收入77.15億元，同比增長20.97%，規(guī)模在所有公司中排名第二，僅次于三只松鼠的101.73億元，本身在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)具有了一定的規(guī)模效應。未來隨著公司高端化的戰(zhàn)略的推進，產(chǎn)品與渠道結構將更加貼近行業(yè)所需，品牌力對于消費者心智影響將更加深刻，公司有望深化其規(guī)模效應和自身優(yōu)勢，成長確定性較強。
渠道端：全渠道協(xié)同發(fā)展，信息化驅(qū)動高效擴張
公司明確拓展休閑零食高端市場，在上游原材料及產(chǎn)品開發(fā)方面保持高品質(zhì)的基礎上，公司在渠道拓展維度，堅持線上線下協(xié)同發(fā)展：通過線上數(shù)字化優(yōu)勢精準把握客戶需求和新用戶滲透，通過線下高品質(zhì)服務提高客戶粘性，同時在自營門店基礎上，以強加盟模式保障開拓市場速度與質(zhì)量的有效均衡，從而通過全渠道布局高效地拓展高端零食市場，開啟高速成長之路。
從2016年以來，順應行業(yè)發(fā)展趨勢，公司線上發(fā)展速度相對較快，線上主營收入占比從33.7%提升至2019年的48.6%。而同行洽洽食品及來伊份則更側(cè)重線下市場發(fā)展，三只松鼠及百草味（好想你）更注重線上市場發(fā)展，目前公司線上線下收入占比相對較為均衡，且從2019年來看主營業(yè)務線上收入增速略高于線下。從結構來看，公司線下市場主要通過直營、加盟及團購，2019年全年三項業(yè)務收入分別占比37%、61%及2%，意味著線下主要通過加盟門店進行拓展。線上市場B2C與B2B業(yè)務協(xié)同，2019H1分別占比為73%和27%。
線上保持穩(wěn)健擴張，加盟店加速擴張步伐
2016-2019年公司線上渠道復合收入增速達到37.3%，增速相對較高，2019H1公司線上渠道收入15.7億元，同比提升16.10%，公司線上銷售渠道主要分B2B和B2C兩種銷售模式，其中：1）B2B主要包括電商平臺客戶和線上經(jīng)銷商，公司主要電商平臺客戶包括京東自營、天貓超市以及一號自營店等。2019H1公司B2B渠道收入4.2億元，同比提升19.7%，其中京東自營占比55.3%，天貓超市占比39.6%，2016-2018年公司B2B渠道整體收入復合增速達到40.8%。2018年，受公司停止線上經(jīng)銷商業(yè)務、唯品會入倉店閉店以及部分B2B模式的平臺店鋪品類銷售策略調(diào)整影響，公司B2B渠道收入增速有所放緩，較2017年增長8.70%。2）B2C主要包括平臺旗艦店模式和自營商城App模式，通過天貓、京東、微信商城等第三方銷售平臺開設自營品牌旗艦店。2019H1公司B2C渠道收入11.4億元，同比提升19.7%，其中天貓旗艦店占比65.7%，京東旗艦店占比14.8%，良品自營App平臺占比1.8%，2016-2018年B2C渠道整體收入復合增速達到42.5%。
投資建議：差異化定位管理夯實，開啟加速擴張
在居民收入水平中樞提升、品質(zhì)生活需求提高趨勢下，休閑零食需求更加品質(zhì)化、多元化和精細化。為了跟原有龐大冗雜的普通零食市場形成區(qū)分，更有效滿足居民升級趨勢，公司明確自身發(fā)展定位，以高端化為方向，從上游原材料到終端渠道管理，強調(diào)高品質(zhì)、高標準，積累了大量優(yōu)質(zhì)原料供應商資源，并已形成高標準的質(zhì)檢流程，線上線下渠道打通融合且形成一體化管理，直營與加盟門店發(fā)展模式調(diào)整到位，以類直營模式加盟有效保障發(fā)展速度與門店服務質(zhì)量，管理體系基礎夯實，為公司未來高效擴張奠定基礎。預計公司2020-2021年EPS分別為1.00/1.37元，對應PE分別為70/52倍，給予“買入評級”。
