來(lái)源：雪球作者 不明真相的普通群眾
良品鋪?zhàn)邮墙衲晟鲜械囊患倚蓍e零食生產(chǎn)企業(yè)，目前，公司已形成覆蓋肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、素食山珍等多個(gè)品類(lèi)、1,000余種的產(chǎn)品組合，有效地滿足了不同消費(fèi)者群體在不同場(chǎng)景下的多元化休閑食品需求。
核心邏輯及投資要點(diǎn)
1）行業(yè)空間大，仍具備高成長(zhǎng)
我國(guó)休閑食品生產(chǎn)行業(yè)，門(mén)檻低、區(qū)域特征明顯、競(jìng)爭(zhēng)格局分散，行業(yè)集中度不足30%。國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和居民可支配收入的提高，人們的消費(fèi)觀念和消費(fèi)習(xí)慣隨之發(fā)生變化，對(duì)于物質(zhì)需求從“解決溫飽”逐漸向個(gè)性化、多元化、休閑化轉(zhuǎn)變，休閑食品在這種環(huán)境下廣受歡迎。隨著新零售發(fā)展，線上線下相融合的創(chuàng)新銷(xiāo)售模式成為發(fā)展趨勢(shì)。
居民收入水平和消費(fèi)能力持續(xù)提高，休閑食品市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)空間巨大。
近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)，居民收入水平和整體消費(fèi)能力得以快速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2018年，我國(guó)居民人均可支配收入從18,311元增長(zhǎng)至28,228元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.04%。而居民收入水平的增長(zhǎng)為我國(guó)整體消費(fèi)能力的增強(qiáng)提供了有利的環(huán)境，人均居民消費(fèi)支出亦由2013年的13,220元增長(zhǎng)至2018年的19,853元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.47%。
收入水平和消費(fèi)能力的持續(xù)增加，對(duì)我國(guó)居民的食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深刻的影響。一方面，居民對(duì)傳統(tǒng)主食的消費(fèi)量在逐年下降，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)居民年均糧食消費(fèi)量從2013年的148.7公斤減少至2017年的130.1公斤。另一方面，休閑食品的市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，根據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)休閑食品行業(yè)2014年年產(chǎn)值為7,118.80億元，預(yù)計(jì)到2019年將達(dá)到19,925.28億元。因此，未來(lái)休閑食品行業(yè)還將保持較高發(fā)展速度，增長(zhǎng)空間巨大。根據(jù)Euromonitor，2018年我國(guó)休閑食品行業(yè)規(guī)模3440.7億元，10年CAGR6.7%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)4423.6億元，增長(zhǎng)空間巨大。
2）公司定位產(chǎn)品差異化策略
對(duì)于可選消費(fèi)的休閑食品，人民群眾的需求也在發(fā)生變化，人們更傾向健康的食品，有個(gè)性的食品。產(chǎn)品品類(lèi)豐富，定位高端化。公司產(chǎn)品矩陣完善，適用多元化場(chǎng)景需求。相較于同行，品類(lèi)更豐富結(jié)構(gòu)更均衡。定位高端化：2019年良品鋪?zhàn)訉?ldquo;高端零食”定義為品牌戰(zhàn)略和企業(yè)戰(zhàn)略。公司走產(chǎn)品高端化的基礎(chǔ)：嚴(yán)格選材，產(chǎn)品源頭上的精挑細(xì)選；精選供應(yīng)商，質(zhì)檢嚴(yán)格，對(duì)制作工藝、選材質(zhì)量、運(yùn)輸系統(tǒng)等多層篩選；品牌形象宣傳的提升，簽約國(guó)內(nèi)一線明星吳亦凡為品牌代言人。公司自2010年建立第一代品控實(shí)驗(yàn)室，持續(xù)進(jìn)行門(mén)店高端化升級(jí)改造，計(jì)劃上市后三年內(nèi)分三年完成42/190/420家老店升級(jí)。
3）把握渠道變革，雙線發(fā)力。
從公司的年報(bào)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的渠道結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出均衡化和高端化的特點(diǎn)，線下采取加盟為主/直營(yíng)為輔的模式，公司通過(guò)把握核心加盟商資源，綁定大加盟商，區(qū)域布局上采用深耕華中地區(qū)，輻射全國(guó)的模式，在行業(yè)內(nèi)可比公司由線上為主逐步向線下擴(kuò)張的進(jìn)程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，公司上市后門(mén)店加速擴(kuò)張。在線上渠道方面，在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)后有望趨穩(wěn)，未來(lái)有望借力網(wǎng)紅電商直播，營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)，加大公司產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)力度。
4）目前我國(guó)休閑食品企業(yè)數(shù)量多并且分散，產(chǎn)品種類(lèi)多但同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)集中度低，2018年CR3為19.7%。我國(guó)休閑食品行業(yè)企業(yè)總數(shù)從2011年的1992家已經(jīng)在2018年迅速擴(kuò)增到了2905家。
但行業(yè)CR3（按銷(xiāo)售額口徑）市場(chǎng)集中度不超過(guò)20%，行業(yè)總體集中度較低，并在新品牌、新口味商品的不斷沖擊下有不斷分散的趨勢(shì)；休閑零食總體制作工藝成熟，創(chuàng)新難度大且易于復(fù)制，降低了產(chǎn)品及創(chuàng)新壁壘。未來(lái)行業(yè)的趨勢(shì)將有總量消費(fèi)向品牌消費(fèi)趨勢(shì)轉(zhuǎn)移，消費(fèi)者在關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格等因素的同時(shí)，也更多地開(kāi)始關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量、消費(fèi)體驗(yàn)、售后服務(wù)、客戶關(guān)系和市場(chǎng)形象等多重因素，品牌形象的重要性提升，行業(yè)龍頭集中度有望持續(xù)提升。
從市占率來(lái)說(shuō)，以2017年線上為例，三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、百草味三者市占率?8%。其中三只松鼠市占率為13%，良品和百草味各為7%左右。良品鋪?zhàn)邮姓悸蔬€有提升空間。
過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析
良品鋪?zhàn)拥耐顿Y邏輯我們大致了解了下，那么公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)怎么樣？我們來(lái)看看。
良品鋪?zhàn)訌?015年至2019年期間，營(yíng)收增速都保持在兩位數(shù)的增長(zhǎng)，2019年增長(zhǎng)了20.97%，凈利潤(rùn)增速2019年遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，達(dá)到了40.78%，這個(gè)數(shù)據(jù)是非常漂亮的，顯示了極好的成長(zhǎng)性。
毛利率穩(wěn)定在30%左右，凈利潤(rùn)率近三年逐漸提升，ROE在2019年達(dá)到了27.31%，盈利能力也是秒殺大部分企業(yè)。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低，存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
我們?cè)侔压痉旁谕袠I(yè)中進(jìn)行比較，看看公司的真正實(shí)力如何。
在休閑食品方面，目前可比的上市公司有來(lái)伊份，鹽津鋪?zhàn)?，三只松鼠，好想你（百草味）。先比較營(yíng)收增長(zhǎng)情況
公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速較高。2015年至2018年，公司營(yíng)業(yè)收入從31億元增長(zhǎng)至74億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為26.52%，歸母凈利潤(rùn)從0.45億元增長(zhǎng)至2.39億元，CAGR為73.90%，歸母扣非凈利潤(rùn)從0.32億元增長(zhǎng)至2.08億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為85.88%。其中2017年公司歸母凈利潤(rùn)增速異常，主要是公司之前對(duì)良品鋪?zhàn)雍妥庸玖计冯娚踢M(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，剩余費(fèi)用在當(dāng)年全部計(jì)提。和可比公司相比，良品鋪?zhàn)拥臓I(yíng)收增速在五個(gè)公司中，一般位于前三，2019年利潤(rùn)增速排名第二。
毛利率：維持在32%左右，處于行業(yè)中游
公司毛利率維持在32%左右。2015年以來(lái)公司毛利率較穩(wěn)定，除2017年以外，其他年份毛利率均在31%-33%之間。2017年公司推行“開(kāi)大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”的門(mén)店轉(zhuǎn)型策略，直營(yíng)門(mén)店關(guān)店較多，在一定程度上拉低了公司毛利率。
良品毛利率處于行業(yè)中游。選取休閑上市公司三只松鼠、好想你、來(lái)伊份、鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)行對(duì)比，良品鋪?zhàn)用饰涣械谌?，僅次于來(lái)伊份和鹽津鋪?zhàn)印Ｆ渲衼?lái)伊份門(mén)店主要為直營(yíng)毛利率較高，鹽津鋪?zhàn)由虡I(yè)模式更偏品牌商，而非零售品牌商，因產(chǎn)品自主生產(chǎn)毛利率較高。與模式更加接近的三只松鼠和好想你相比，公司毛利率高于二者，主要是公司線下模式毛利高于線上。
良品凈利率僅次于三只松鼠和鹽津鋪?zhàn)?，凈利率逐年上升，上升的原因利益于公司良好的費(fèi)用控制能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)得到體現(xiàn)。選取休閑上市公司三只松鼠、好想你、來(lái)伊份、鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)行對(duì)比，良品鋪?zhàn)觾衾饰涣械谌?，僅次于三只松鼠和鹽津鋪?zhàn)印哪Ｊ缴蟻?lái)說(shuō)，鹽津鋪?zhàn)幽Ｊ礁放粕?，其他四家更偏渠道商。在四家渠道商中，良品鋪?zhàn)觾衾蕛H次于行業(yè)規(guī)模第一的三只松鼠，表現(xiàn)良好。
營(yíng)運(yùn)能力：高周轉(zhuǎn)是公司盈利模式的核心優(yōu)勢(shì)之一
從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，良品鋪?zhàn)犹幱谛袠I(yè)第二位，2018年達(dá)到2.08次，2019年達(dá)到2.2次，僅次于三只松鼠。較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明公司整體運(yùn)營(yíng)效率卓越，高周轉(zhuǎn)是公司盈利模式的核心優(yōu)勢(shì)之一。
