【ITBEAR】9月7日消息，核心觀點
印象中的兩面中國：頭部市場vs下沉市場。提到消費市場，我們往往聚焦于一線或者二線城市，但實際上，一線、二線城市的消費在整體居民消費中所占比重有限。我們認為，繁榮的大都市之外，下沉市場可能更加具備消費潛力。為什么關注的是下沉市場，而不是繁榮的大都市?一是大多數人口居住在下沉市場，二是下沉市場的社零消費占比近2/3。為了方便討論，我們把中國市場劃分為兩大市場，一線和二線城市歸為頭部市場，三線和四線及以下城市歸為下沉市場。
頭部市場和下沉市場的多重結構特征。頭部市場和下沉市場在人口、人均可支配收入、社零消費等方面都存在特征差異。人口方面：疫情對下沉市場人口減少的沖擊已經消退。頭部市場人少，下沉市場人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市場的收入增速快于頭部市場。一線和二線城市的居民人均可支配收入增速明顯偏弱，下沉市場拉開了與頭部市場的收入增速。社零方面：無論是社零存量還是社零增速，下沉市場的表現都優于頭部市場。
消費增長希望在下沉市場上升。展望未來來看，我們認為頭部市場消費進一步增長的動力不及下沉市場，未來消費增長的希望在下沉市場。首先，現在人口存量主要集中在下沉市場，且頭部市場人口流入增速明顯放緩，頭部市場和下沉市場的人口增速差距在縮小。其次，下沉市場的可支配收入增速高于頭部市場。不僅如此，下沉市場的消費意愿恢復勢頭也好于頭部市場。呈現頭部市場消費偏弱、下沉市場消費提振的現象。投資方面，建議關注與下沉市場消費相關的領域。
一、印象中的兩面中國
提到消費市場，我們都習慣性聚焦于一線或者二線城市，但實際上，一線、二線城市的消費與整體居民的消費市場相比起來，一線、二線城市所占比重有限。我們認為，繁榮的大都市之外，下沉市場可能更加具備消費潛力。
為了方便下文討論，我們把中國市場劃分為兩大市場：頭部市場和下沉市場。
1）頭部市場：定義為我國一線和二線城市所處區域的消費市場；
2）下沉市場：定義為我國一、二線以外的城市、縣鎮和農村地區的消費市場。
在此劃分基礎上，下文所提及的頭部市場均指一、二線城市在內的市場，同樣，下文所提及的下沉市場均指三線及以下城市在內的市場，不再單獨指明。
如何確認頭部市場和下沉市場的范圍劃分？對于城市的劃分存在多種方式，我們參考國家統計局統計房價時的劃分方式，將中國的整個消費市場劃分為一線、二線、三線、四線及以下四個區域。一線城市包括中國經濟、人口和行政意義最大的城市，如北京和上海等少數幾個城市。二線城市是省會城市，它們比一線城市小，但仍是大都市(如武漢等)。三線城市通常是地級市或縣級市，而四線城市由于所含城市或縣鎮較多，不再一一列舉。
其中，一線和二線共35個城市歸為頭部市場，35個三線城市、四線及以下城市全部歸為下沉市場。
為什么關注的是下沉市場，而不是繁榮的大都市?
第一，大多數人口居住在下沉市場。中國有數百個地級市，截止到2023年，中國14億人口中近70%的比例居住在三四線城市，其中超過8.0億人口居住在四線及以下城市。這意味著大多數中國人口現在居住在非一線、二線城市，這些潛在人口可能使得消費行業在這些往往被忽視的城市地區蓬勃發展。
第二，下沉市場的社零消費占比近2/3。一般情況下，一、二線城市居民收入高、消費支出也高，往往給人一、二線城市總消費占比也很高的錯覺。實際上，以我們對下沉市場和頭部市場的劃分方式來看，疫情前的2011-2019年，頭部消費市場的社零份額略超40%，但經過疫情后，頭部市場已經不及40%，社零份額正向著下沉市場傾斜。截至2023年，下沉市場社零份額已經超過60%，這顯示頭部市場的消費占比并不如大家想象的那樣高，而占比更高的下沉消費市場可能更為重要。
二、兩大市場的結構特征
我們根據頭部市場和下沉市場涵蓋的城市范圍將特征指標（人口、人均可支配收入、社零）逐一梳理、匯總，以便進行比較。
2.1 人口方面：下沉市場人口占比高
居民總體消費以人口規模為依托，我們以常住人口為基礎對比兩大市場的人口特征。從存量上看，下沉市場人口占比具有絕對優勢。
1）從人口存量來看，頭部市場人少，下沉市場人多且占比超過七成。整體上看，中國人口增長率從2016年就開始直線下滑，直至2022年人口增長率出現由正轉負，人口正式進入負增長。截至2022年，我國下沉市場人口約占總人口七成，相比之下，頭部市場人口僅總人口的三成左右。
2）從人口流量來看，疫情影響下沉市場的人口凈減少較嚴重，但目前已基本穩定。在2020年疫情期間，一線、二線城市人口仍在凈流入，而三線、四線及以下城市面臨人口凈流出的壓力。尤其是四線及以下城市，人口凈流出持續了三年（2019年-2021年）。持續三年的新冠疫情對頭部市場和下沉市場的人口變動都產生了明顯影響，背后可能包括非常規的生育減少、死亡增加和遷移的滯后。
2020年疫情發生將人口阻攔在頭部市場。2020年當年，下沉市場人口減少1350萬人，頭部市場增加1550萬人，下沉市場減少的人口停留在頭部市場，而頭部市場額外多出的200萬人和2020年全國總人口的增長數量基本一致（圖2）。由于人口增長率越來越低，頭部市場和下沉市場的人口增減更多由人口的機械變動引起（如：遷入、遷出），而非自然增長。我們認為，2020年疫情發生使得下沉市場的部分人口停留在頭部市場。
從總體上看，疫情發生使得下沉市場人口滯留在頭部市場，但目前這一趨勢已基本平穩。
分區域來看，不難看出2020年當年的人口主要是四線及以下城市人口滯留在二線城市，而非一線城市。不僅如此，截至2022年四線及以下人口增速已經修復至疫情前。
1）一線人口增速在2020年小幅抬升，而后增速繼續放緩，甚至出現負增。疫情發生時，一線城市人口并未出現下降，在2020年出現人口增長，其增速從2019年的1.0%提升至1.2%。但2021年人口增速繼續放緩，直到2022年一線城市人口開始出現負增長，人口出現下降。
2）二線城市人口在2020年大幅抬升，此后進入低速增長。2020年，二線城市常住人口出現明顯增長，共增長1448萬人（圖8），與頭部市場增加的1550萬人相比，占比超過90%。從下沉市場進入頭部市場的人群，主要進入了二線城市。此后三年里，二線城市人口雖也在增長，但增速明顯放緩，甚至比疫情前2013年-2019年的增速水平還低，進入低速增長的階段。在二線城市里面，部分二線城市人口自然增長率甚至出現了負增長，從地方來看，如黑龍江、重慶等地區都有人口負增長的現象。
3）三線城市在2020年人口流出后，進入“零增長”。經過了2020年的疫情沖擊后，三線城市的人口受到明顯影響，在2020年減少了440萬人（圖9）。并在此后三年里都一直維持在2020年18.3千萬的人口水平附近，人口基本進入“零增長”階段。
4）疫情加快了四線及以下城市的人口下滑，但現已修復。從2018年開始，四線及以下城市的人口數量在疫情前就已呈現出下滑的趨勢，而2020年的疫情更加快了該區域的人口下滑，但目前四線及以下城市人口的增速已經回到疫情前水平。
2.2 收入方面：下沉市場居民收入增速更快
決定居民消費的是居民的可支配收入，而國家統計局在公布收入時主要公布的是居民人均可支配收入，而非總可支配收入。
據此，我們計算整個頭部市場和下沉市場居民人均可支配收入的方法如下：
1）統計一線、二線城市的居民人均可支配收入。我們利用4個一線城市、31個二線城市的全體居民人均可支配收入求和平均得出一線和二線城市各自的居民人均可支配收入。
2）按照一線、二線人口權重，計算頭部市場的人均可支配收入。由于一線城市和二線城市人口體量有差距，我們以二者常住人口的所占比重來衡量一線、二線城市對頭部市場居民人均可支配收入的影響權重，統計出2015-2022年頭部市場的人均可支配收入，得到頭部市場的人均可支配收入數據。
其中，由于并非各個城市都有直接公布的全體居民人均可支配收入。針對未公布全體居民人均可支配收入的城市，我們利用該城市公布的城鎮居民、農村居民的人均可支配收入來推算整個城市的全體居民人均可支配收入。公式如下：
全體居民的人均可支配收入=城鎮居民的人均可支配收入*城鎮居民人口比重+農村居民的人均可支配收入*農村居民人口比重
3）倒推出下沉市場的人均可支配收入。以全國人均可支配收入和下沉市場常住人口的比重，通過以下公式來倒推出下沉市場的人均可支配收入，得到下沉市場的人均可支配收入數據。
全國居民人均可支配收入 = 頭部市場居民人均可支配收入*頭部市場人口比重+下沉市場居民人均可支配收入*下沉市場人口比重
從我們整理的頭部市場與下沉市場的可支配收入數據來看，有兩個有意思的現象。
第一，頭部市場居民2022年的可支配收入增速比2020年還弱。受到疫情沖擊的影響，2020年，一線城市居民的人均可支配收入增速下滑至4.0%，二線城市居民的人均可支配收入增速下滑至5.4%。而2022年，一線城市居民人均可支配收入增速為2.8%，低于2020年受到疫情沖擊時的4.0%；同年二線城市居民人均可支配收入增速為2.7%，低于2020年受到疫情沖擊時的5.4%。相比之下，疫情對二線城市的可支配收入增速沖擊更大。
第二，頭部市場和下沉市場之間的可支配收入增速差距進一步擴大。2016-2022年，頭部市場與下沉市場的居民人均可支配收入都在提高。2016年-2019年，頭部市場居民人均可支配收入增速基本上在7%-9%之間波動；下沉市場居民人均可支配收入增速基本上在8%-10%左右上下波動。但在疫情沖擊時，頭部市場居民的人均可支配收入增速下滑得比下沉市場要多，2022年亦是如此。2020年，居民人均可支配收入增速中，頭部市場的增速比下沉市場增速低5.1個百分點；2022年，頭部市場和下沉市場之間的可支配收入增速差距進一步擴大至6.8個百分點。
2.3 社零方面：下沉市場的表現也更優
1）總量上看，疫后頭部市場的社零總量出現收縮，而下沉市場的社零總量繼續增長。疫情打斷了2011-2019年頭部市場和下沉市場社零總額提高的趨勢，2020年頭部市場和下沉市場的社零總額都有下滑，之后繼續恢復增長。而2022年下沉市場的社零總量有支撐，繼續增長至26.6萬億元，頭部市場社零總額卻再度出現收縮。
2）增速上看，下沉市場社零增速也高于頭部市場。2017-2019年，下沉市場的社會零售品銷售總額增長率略微高于頭部市場，且增長速度呈現下降趨勢。但在2020-2021年，可能是受到疫情影響，生活物資需求量增加，增長率有小幅度提升，之后恢復正常。2022年，下沉市場的社零增速依舊略高于頭部市場。
無論是社零存量還是社零增速，下沉市場的表現都優于頭部市場。通過下沉市場社會零售品銷售總額高于頭部市場、下沉市場社會銷售品零售總額增長率略高于頭部市場，我們認為下沉市場的社零消費潛力或比頭部市場更大。
三、消費增長希望在下沉市場上升
通過對比兩大市場的特征，我們已經看到無論是人口存量、可支配收入增速，還是社零增速，下沉市場表現均更優，這或預示著未來的消費增長希望更多在下沉市場。
3.1 下沉市場已初顯跡象
我們認為，下沉市場比頭部市場更加具備消費潛力的跡象在于，頭部市場消費支出增速已經開始落后于下沉市場。
2022年頭部市場消費增速仍差，而下沉市場卻較2020年出現明顯好轉。
1）疫情對下沉市場和頭部市場的消費支出都有沖擊。2020年頭部市場消費增速下滑至-3.1%的水平，而下沉市場消費增速回落至-1.5%，在2018-2020年這三年內，頭部市場和下沉市場的人均消費增速差距沒有發生明顯變化，這或顯示出一開始疫情的發生對兩大市場的影響程度可能沒有明顯差異。
但值得注意的是2022年，頭部市場和下沉市場的人均消費增速差距卻出現了顯著的差距，并且是下沉市場消費增速高于頭部市場。
2）一線和二線城市消費支出增速仍較低。受疫情發生的影響，2020年一線城市和二線城市人均消費支出增速陷入負區間，2022年一線和二線城市消費支出增速仍較低。2022年一線城市居民人均消費支出增速為-3.0%，較2020年受到疫情沖擊時的-5.8%修復了2.8個百分點。二線城市居民的人均消費支出也略有修復，2022年二線城市居民人均消費支出增速為-1.6%，較2020年受到疫情沖擊時的-1.8%僅修復0.2個百分點。
2022年，下沉市場和頭部市場的人均消費支出增速差距明顯高于二者社零增速的差距。根據社零和居民消費的范圍差異，由于購房行為被視作投資行為，購房支出不計入消費支出，因此我們認為下沉市場和頭部市場的消費支出增速差距并非是源自地產消費的影響，而是下沉市場可支配收入增速更高。
3.2 下沉市場消費的兩個動力
相比之下，下沉市場的消費支出增速已經由負轉正，但頭部市場的消費支出增速仍在負區間，我們認為兩大市場呈現的差距背后的動力源自兩個：
第一，下沉市場的可支配收入增速高，與頭部市場的人口增速差距也在縮小。雖然下沉市場的居民可支配收入絕對值落后于頭部市場，但下沉市場在2022年的可支配收入增速卻基本回到了疫情前的水平。相比之下，頭部市場在經過疫情沖擊之后，2022年的可支配收入增速水平仍較疫情前出現明顯的回落。不僅如此，過去頭部市場一直面臨高速的人口流入，而下沉市場一直面臨著較大人口流出。但現在下沉市場和頭部市場的人口增速差距已經在明顯縮小，頭部市場人口流入增速明顯放緩。
第二，下沉市場居民的消費意愿提升，而頭部市場的消費意愿仍在受挫。2020年，在疫情的影響之下，一線、二線城市甚至下沉市場的消費傾向都有受到沖擊。但在2021年到2022年期間，下沉市場和頭部市場的消費傾向呈現出不同的趨勢。具體來說，下沉市場居民的消費意愿提升，而頭部市場的消費意愿仍在受挫。我們認為，一二線城市居民面臨的房價壓力較大，加之經濟不確定性增加，導致消費意愿相對保守；而三四線城市的消費提振趨勢明顯，居民收入穩步增長，加上生活成本相對較低，使得這部分人群更愿意增加消費支出。
在收入增速和消費意愿的雙重影響下，下沉市場消費進一步增長的動力略強于頭部市場。
3.3 展望
展望未來來看，我們認為頭部市場消費進一步增長的動力不及下沉市場，未來消費增長的希望在下沉市場。
首先，相當長時期以來，人口增長已經不是主要靠人口出生自然增長，而是機械增長（指通過人口遷進遷出形成的人口變化）。而現在人口存量主要集中在下沉市場，且頭部市場人口流入增速明顯放緩，頭部市場和下沉市場的人口增速差距在縮小。
其次，下沉市場的可支配收入增速高于頭部市場。2022年，下沉市場的可支配收入增速（7.9%）已經恢復至超2020年水平，甚至與疫前2018年增速水平基本一致（8.0%）。而頭部市場可支配收入增速幾乎和2020年一樣弱（圖14）。不僅如此，下沉市場的消費意愿恢復勢頭也好于頭部市場（圖26）。
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