【ITBEAR】8月24日消息，報(bào)告要點(diǎn)
行業(yè)比較新范式：自由現(xiàn)金流。存量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稀缺，基于前端的景氣度投資陷入低迷，基于后端的自由現(xiàn)金流持續(xù)拉大行業(yè)差異。紅利的本質(zhì)是自由現(xiàn)金流，我們從底層商業(yè)模式比較自由現(xiàn)金流創(chuàng)造，嘗試打通行業(yè)比較與底層商業(yè)運(yùn)行的間隔。
首篇生產(chǎn)型資源類行業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)依次為：
一梯隊(duì)：港口FCFF/EBITDA近10年高達(dá)45%。前端增長(zhǎng)穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定領(lǐng)先，后端行業(yè)成熟度高且資產(chǎn)長(zhǎng)久期，資本開支低，盈利及利潤(rùn)分配兩環(huán)節(jié)共同實(shí)現(xiàn)充裕的自由現(xiàn)金流剩余。
二梯隊(duì)：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA近10年分別51/19/15%。雖然前端盈利仍有周期性，但供給側(cè)改革、經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變持續(xù)壓降資本開支，未來(lái)關(guān)注價(jià)格周期能否進(jìn)一步熨平。
三梯隊(duì)：鋼鐵、建材FCFF/EBITDA近10年平均為42%、31%。此前較低資本開支貢獻(xiàn)現(xiàn)金，但近年地產(chǎn)下行，盈利顯著受損，未來(lái)地產(chǎn)波動(dòng)使得自由現(xiàn)金流不確定性增強(qiáng)。
四梯隊(duì)：化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁、航空機(jī)場(chǎng)四者自由現(xiàn)金流水平較低或?yàn)樨?fù)，行業(yè)邏輯更聚焦前端盈利與擴(kuò)張。
前言：
為何要重視商業(yè)運(yùn)行過(guò)程中自由現(xiàn)金流的變化？背后不僅是3-5年的周期性變動(dòng)、更可能是長(zhǎng)達(dá)10-20年的時(shí)代變遷。如我們自由現(xiàn)金流系列報(bào)告所述，在增量經(jīng)濟(jì)之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)偏向于外部融資、產(chǎn)能擴(kuò)張、自由現(xiàn)金流剩余為負(fù)；但在增速降檔、疫后高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，我們看到過(guò)去連續(xù)4年，越來(lái)越多企業(yè)紛紛自主削減了過(guò)多資本開支、提高了資金運(yùn)營(yíng)效率，商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了巨大的變化，從而更多行業(yè)呈現(xiàn)出大量的自由現(xiàn)金流的涌現(xiàn)。
為何要理解不同商業(yè)模式下行業(yè)自由現(xiàn)金流差異？在行業(yè)比較的視角中不再僅需要關(guān)注利潤(rùn)表末端彈性、更要新增具備商業(yè)模式特征的自由現(xiàn)金流范式研究。過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，行業(yè)比較視角更多匹配市場(chǎng)PE、PS估值偏好而重點(diǎn)關(guān)注景氣度研究、或自上而下信貸寬松帶來(lái)行業(yè)前端量的增長(zhǎng)。但隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的變化，我們需要新增關(guān)注更能代表資產(chǎn)真實(shí)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的自由現(xiàn)金流視角，而各行業(yè)的自由現(xiàn)金流能力又在不同商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式之下各有短長(zhǎng)。所以本系列報(bào)告開始以不同的商業(yè)模式做界定，基于自由現(xiàn)金流視角對(duì)行業(yè)做出細(xì)致比較篩選的范式研究。
報(bào)告正文
一、行業(yè)為何要商業(yè)模式分類？如何分類？
為什么要從商業(yè)模式出發(fā)去研究自由現(xiàn)金流？因?yàn)椴煌纳虡I(yè)模式下，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差異巨大，且在同一商業(yè)模式下的不同行業(yè)也會(huì)有著更為類似的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造過(guò)程，所以基于商業(yè)模式對(duì)行業(yè)分類將更有助于理解單純自由現(xiàn)金流高低背后的底層運(yùn)行邏輯。
如何進(jìn)行商業(yè)模式劃分？過(guò)去一年華創(chuàng)研究所交運(yùn)團(tuán)隊(duì)與各行業(yè)組合作，進(jìn)行了大量細(xì)致的商業(yè)模式探討，最終從各行業(yè)的盈利模式、驅(qū)動(dòng)因素、核心評(píng)價(jià)指標(biāo)提取共性，整體劃分為生產(chǎn)型、服務(wù)型、技術(shù)型、金融型四類商業(yè)模式：
1）生產(chǎn)型：行業(yè)盈利模式主要為利用生產(chǎn)設(shè)備對(duì)原材料生產(chǎn)加工，從而形成增值收入，行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模大小一般與產(chǎn)能線性相關(guān)，所以看重單位資本開支回報(bào)，細(xì)分包括本身具備資源稟賦的資源類、生產(chǎn)大眾消費(fèi)品的消費(fèi)品制造類、下游多數(shù)面向工業(yè)領(lǐng)域的工業(yè)品制造類；
2）服務(wù)型：行業(yè)盈利模式主要為運(yùn)營(yíng)服務(wù)而非生產(chǎn)建設(shè)環(huán)節(jié)，即便有資本性投入往往也有著較高的折舊年限，所以業(yè)務(wù)收入看重可持續(xù)性、可復(fù)制性，細(xì)分包括多數(shù)面向個(gè)人消費(fèi)者的消費(fèi)服務(wù)類、多數(shù)面向企業(yè)客戶的生產(chǎn)服務(wù)、確保社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)；
3）技術(shù)型：主要為新興科技行業(yè)、以及技術(shù)路線變化較快的制造行業(yè)，故部分盈利模式與生產(chǎn)型類似為增值收入、看重資本投入，但技術(shù)稟賦對(duì)于行業(yè)格局的影響更大，細(xì)分包括產(chǎn)品路線仍在持續(xù)更新的技術(shù)迭代類、技術(shù)稟賦格局穩(wěn)定的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)類。
二、生產(chǎn)型資源類：盈利能力與資本開支力度兩環(huán)節(jié)影響自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，關(guān)注資本開支周期性較小或減弱方向
資源類行業(yè)包括具備天然資源屬性的煤炭、石油石化、有色、農(nóng)業(yè)行業(yè)，也包括資源品加工后多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)如鋼鐵、化工、建材，以及偏壟斷屬性的航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口。普遍的盈利模式是銷售價(jià)格與資源成本的價(jià)差，行業(yè)三大驅(qū)動(dòng)因素為:1）宏觀因素中，流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)政策、匯率變化；2）供需周期；3）產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存。公司評(píng)價(jià)四大核心指標(biāo):1）單位成本；2）資源稟賦；3）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；4）存貨周轉(zhuǎn)率。資源類行業(yè)的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力以盈利能力與資本開支力度共同作用：
1）港口前端增長(zhǎng)穩(wěn)定、后端自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力資源類靠前，F(xiàn)CFF/EBITDA近10年平均為45%。港口行業(yè)在資源類行業(yè)中盈利能力領(lǐng)先，近10年平均毛利率26%，且多年來(lái)極為穩(wěn)定；同時(shí)資本開支力度也較低，CAPEX/D&A平均為1.3。在需求端港口雖進(jìn)入成熟期但受益于全球貿(mào)易量提升增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)分配端由于企業(yè)基本為穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段且資產(chǎn)長(zhǎng)久期，資本開支僅需用于覆蓋固定資產(chǎn)折舊及使用權(quán)資產(chǎn)租賃，故僅需較低的資本開支便能維持正常經(jīng)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)充裕自由現(xiàn)金流剩余。
2）煤炭、石油石化、有色具備資源稟賦優(yōu)勢(shì)，關(guān)注資本開支周期性減弱對(duì)自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)以及盈利周期回落風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)CFF/EBITDA近10年平均為51%、19%、15%。三行業(yè)在資源類行業(yè)中盈利能力變化趨勢(shì)穩(wěn)中有升，近10年平均毛利率29%、19%、10%；同時(shí)資本開支力度也較低，CAPEX/D&A平均分別為1.3、1.4、1.5，煤炭、石化均由于供給側(cè)改革的行政手段供給端受限、以及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變而壓降資本開支，有色則由于其中能源金屬細(xì)分在近年新能源需求爆發(fā)之下產(chǎn)生盈利與開支的較大波動(dòng)。三行業(yè)均具備資源稟賦優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前煤炭、石化企業(yè)均表現(xiàn)出資本開支審慎換取自由現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)取向，而有色尤其貴金屬基于庫(kù)存變現(xiàn)能力較強(qiáng)而習(xí)慣性累庫(kù)，帶來(lái)凈營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流影響較大。關(guān)注未來(lái)三行業(yè)是否能進(jìn)一步熨平投資周期以換取更為穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造，以及需求端價(jià)格下跌帶來(lái)的盈利周期回落風(fēng)險(xiǎn)。
3）鋼鐵、建材FCFF/EBITDA近10年平均為42%、31%，但近年下游需求壓力增大或影響未來(lái)現(xiàn)金流。鋼鐵、建材CAPEX/D&A近10年平均分別為1.1、1.4，資本開支力度均偏低，鋼鐵較建材受供給側(cè)改革約束更強(qiáng)、建材相對(duì)盈利能力較高，但近年由于地產(chǎn)周期下行，盈利能力均顯著受損，鋼鐵、建材23年毛利率較18高點(diǎn)15%、30%降至6%、19%。鋼鐵23年FCFF/EBITDA已由19年階段高點(diǎn)63%持續(xù)降至24%，建材現(xiàn)金流增厚得益于去庫(kù)帶動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本減少，但未來(lái)需求端情況仍使自由現(xiàn)金流水平不確定性增強(qiáng)。
4）化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁、航空機(jī)場(chǎng)自由現(xiàn)金流水平較低或?yàn)樨?fù)，行業(yè)邏輯聚焦前端規(guī)模擴(kuò)張。化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁需求-盈利-資本開支傳導(dǎo)波動(dòng)較大，往往現(xiàn)金利潤(rùn)在景氣周期持續(xù)走高時(shí)，也面臨著不斷提升的資本開支消耗，故CAPEX/D&A近10年平均分別為1.8、2.6、2.8資源類前三。航空機(jī)場(chǎng)雖然CAPEX/D&A較低，但行業(yè)盈利能力基本為資源類行業(yè)中最低一檔，若企業(yè)追求增長(zhǎng)則面臨飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等剛性、消耗現(xiàn)金顯著的資本開支，故同樣自由現(xiàn)金流無(wú)剩余。四者無(wú)論由于供需周期波動(dòng)抑或稟賦所需剛性資本開支，均使得行業(yè)邏輯更聚焦于前端營(yíng)收盈利的規(guī)模擴(kuò)張而非利潤(rùn)分配中的股東回報(bào)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。
2.1、交運(yùn)細(xì)分：港口穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流、航運(yùn)&航空機(jī)場(chǎng)均看重前端規(guī)模擴(kuò)張
1、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：
1）航空機(jī)場(chǎng)：正常年份下資本開支占用現(xiàn)金利潤(rùn)。行業(yè)在疫情前利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但無(wú)論航空運(yùn)輸或是機(jī)場(chǎng)細(xì)分，屬性均為重資產(chǎn)行業(yè)，需要持續(xù)大額資本開支投入，且需求端依賴周轉(zhuǎn)率，疫情三年下民航業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，23年雖有利潤(rùn)修復(fù)但還未達(dá)疫情前水平，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不穩(wěn)定。
2）航運(yùn)業(yè)：現(xiàn)金流隨盈利周期波動(dòng)。行業(yè)在疫后2020-2021年的中美復(fù)蘇錯(cuò)位以及2022年至今的地緣政治緊張中迎來(lái)景氣周期，海運(yùn)價(jià)格高漲，期間FCFF/EBITDA達(dá)80%以上，但23年以來(lái)，航運(yùn)細(xì)分中集運(yùn)、油運(yùn)運(yùn)價(jià)水平低位波動(dòng)以及回落，對(duì)整體行業(yè)利潤(rùn)拖累，EBITDA規(guī)模大幅降低，現(xiàn)金流也幾乎無(wú)剩余。
3）港口業(yè)：發(fā)展成熟且盈利能力穩(wěn)定較高，持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。行業(yè)較前兩者近年盈利表現(xiàn)顯著更穩(wěn)定，主要原因在與其前端營(yíng)收來(lái)自的量?jī)r(jià)分別為貨物吞吐量與貨物接卸費(fèi)率，前者增長(zhǎng)穩(wěn)定，后者由于港口區(qū)域整合具備對(duì)下游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)更偏向于無(wú)關(guān)景氣度的剛性。在前端增長(zhǎng)穩(wěn)健的背景下，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力也更為穩(wěn)定，近10年FCFF/EBITDA平均為45%。
2、CAPEX對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)：
1）航空機(jī)場(chǎng)由于事件沖擊資本開支暫時(shí)低位。航空業(yè)資本開支主要用于飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)及航材的購(gòu)置，機(jī)場(chǎng)則用于機(jī)場(chǎng)、跑道停機(jī)坪建設(shè)及機(jī)場(chǎng)設(shè)備購(gòu)置。由于飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)折舊額較高，此前資本開支最終在利潤(rùn)分配中占比較大，00-18年平均為149%，但隨著CAPEX/D&A已于19年以來(lái)進(jìn)入1以下的產(chǎn)能收縮區(qū)間，19、23年平均為49%，資本開支占比降低顯著充裕了現(xiàn)金流。但背后驅(qū)動(dòng)則先后由于19年波音737max8機(jī)型引進(jìn)暫停、以及疫情沖擊的事件影響，仍需跟蹤后續(xù)行業(yè)景氣度逐漸恢復(fù)過(guò)程，或CAPEX/D&A重回1的產(chǎn)能平衡位置而再次使得現(xiàn)金流消耗加大。
2）航運(yùn)業(yè)：資本開支力度呈下行趨勢(shì)，但盈利端波動(dòng)較大。資本開支主要用于船舶購(gòu)置，疫情前長(zhǎng)期處于大力資本開支使得現(xiàn)金流為負(fù)，即需要外部融資維持投入經(jīng)營(yíng)；隨后也僅在疫情期間盈利擴(kuò)張時(shí)期有過(guò)階段性現(xiàn)金流剩余，隨著疫情影響基本結(jié)束，行業(yè)現(xiàn)金流再度無(wú)剩余。
3）港口由于行業(yè)成熟度較高資本開支穩(wěn)定。資本開支主要用于庫(kù)場(chǎng)設(shè)施、船舶、裝卸機(jī)械、港務(wù)設(shè)施等購(gòu)置。由于前端營(yíng)收增長(zhǎng)偏穩(wěn)健，故企業(yè)行為也長(zhǎng)期穩(wěn)定，資本開支主要用于覆蓋固定資產(chǎn)折舊及使用權(quán)資產(chǎn)租賃，近10年資本開支占比平均為48%。WTO，
3、航運(yùn)業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本在集運(yùn)大周期下波動(dòng)較大。航空機(jī)場(chǎng)、港口業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化不大；航運(yùn)業(yè)在疫情期間應(yīng)付款項(xiàng)大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)增，體現(xiàn)為對(duì)船舶企業(yè)的資金占用，緩解現(xiàn)金流壓力，但進(jìn)入23年后購(gòu)船需求回落疊加前期應(yīng)付款項(xiàng)的結(jié)算，凈營(yíng)運(yùn)資本顯著增長(zhǎng)。
4、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)業(yè)盈利周期性顯著，港口業(yè)自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力穩(wěn)定。航空機(jī)場(chǎng)與航運(yùn)業(yè)前端營(yíng)收分別對(duì)量、價(jià)依賴較大，景氣周期對(duì)其盈利能力影響顯著，故盈利規(guī)模的波動(dòng)使得現(xiàn)金流表現(xiàn)也呈周期波動(dòng)。港口業(yè)前端增長(zhǎng)穩(wěn)定，后端利潤(rùn)分配中也由于行業(yè)成熟度能夠維持較低的資本開支力度，使得自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力穩(wěn)定且可預(yù)期。
2.2、煤炭：資源類自由現(xiàn)金流最優(yōu)，行政手段壓降資本開支貢獻(xiàn)主要增量
1、煤炭商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：行政手段壓降行業(yè)資本開支，上游資源端現(xiàn)金流最好的行業(yè)。煤炭行業(yè)此前商業(yè)模式與其余資源類行業(yè)類似，依靠資源稟賦且供需周期特征顯著，需求回升煤價(jià)上漲—煤企擴(kuò)產(chǎn)—需求回落產(chǎn)能上升—煤價(jià)下跌—煤企虧損緩慢出清，主要由于此前雖然行業(yè)經(jīng)歷多輪資源整合，但僅集中于部分省份，其他省份小煤礦在供需錯(cuò)配時(shí)往往擴(kuò)產(chǎn)較快，放大供給端波動(dòng)。經(jīng)歷供給側(cè)改革后，國(guó)家層面行政手段大幅限制產(chǎn)能擴(kuò)張、壓降行業(yè)資本開支，一方面使得煤價(jià)上行緩解了企業(yè)債務(wù)壓力，另一方面使行業(yè)進(jìn)入較長(zhǎng)期的供需弱平衡階段，使得行業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力提升且表現(xiàn)穩(wěn)定，17年以來(lái)FCFF/EBITDA平均為64%。
2、供給側(cè)改革壓降資本開支，對(duì)現(xiàn)金流正向貢獻(xiàn)：供給側(cè)改革后行業(yè)整體資本開支力度顯著降低，以產(chǎn)能變化視角來(lái)看，CAPEX/D&A在12-15年已由于煤價(jià)下行從2.5下降至1.3，供給側(cè)改革后的下游需求改善背景下，16-21年也依然穩(wěn)定在1-1.2。從利潤(rùn)分配視角來(lái)看供給側(cè)改革作用更為顯著，資本開支占EBITDA比例由15年78%高點(diǎn)持續(xù)下行至21年24%階段低點(diǎn)，從而使得自由現(xiàn)金流比例由16年以前約20%水平大幅提升至70%以上。
3、供給側(cè)改革后產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)上升，形成凈營(yíng)運(yùn)資本多年負(fù)增：除了資本開支以外，行業(yè)近年來(lái)多為凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)增也對(duì)行業(yè)現(xiàn)金流充裕做出了正向貢獻(xiàn)，其中主要體現(xiàn)在應(yīng)付款項(xiàng)常年增長(zhǎng)，以及供給側(cè)改革、新雙軌制長(zhǎng)協(xié)定價(jià)后的應(yīng)收減少、合同負(fù)債增多，均表現(xiàn)了供需緊平衡之下煤企在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)上升。
4、22-23年因保供擴(kuò)產(chǎn)增加資本開支，未來(lái)有望維持較充裕現(xiàn)金流。行業(yè)23年資本開支占比為38%環(huán)比+13pcts，主要由于21年煤價(jià)急漲急跌后，22-23年行業(yè)基于政策端保供需求持續(xù)產(chǎn)能核增，但隨著24年政策端保供需求淡化（體現(xiàn)在要求的長(zhǎng)協(xié)履約率回落）以及龍頭公司年報(bào)中的資本開支計(jì)劃減少（主要為煤炭業(yè)務(wù)減少開支），未來(lái)有望維持較低的資本開支力度以獲取充裕現(xiàn)金流。
2.3、石化：盈利能力與行業(yè)稟賦決定資本開支占比較高，但企業(yè)已轉(zhuǎn)向穩(wěn)慎投資
1、石化商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：資源勘探開采難度較高、資本開支比重較大，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力低于煤炭。石化行業(yè)與煤炭行業(yè)同樣依靠資源稟賦經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，但由于油田開采深度通常更深、勘探范圍包括深海，故在資源的獲取難度上形成了顯著差異，對(duì)勘探開采設(shè)備等固定資產(chǎn)的需求更高，導(dǎo)致資本開支比重較大，2000年以來(lái)FCFF/EBITDA平均為12%，自由現(xiàn)金流剩余較低。疫后以來(lái)，先后在2020年全球流動(dòng)性寬松刺激、2021年復(fù)蘇帶來(lái)的能源危機(jī)、2022年俄烏沖突等因素的影響下，油價(jià)一路走高，雖然2022下半年以來(lái)價(jià)格回落但仍處長(zhǎng)周期高位，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)2020-2023年FCFF/EBITDA由0%上升至25%，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較此前改善。
2、企業(yè)轉(zhuǎn)向穩(wěn)慎投資，資本開支占比降低對(duì)現(xiàn)金流正向貢獻(xiàn)：行業(yè)資本開支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例常年位于60%以上，但最近一輪油價(jià)上漲周期中，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)資本開支并未明顯跟隨擴(kuò)張，23年為67%，與2016-2019年的跟隨油價(jià)上漲而擴(kuò)張開支至將現(xiàn)金利潤(rùn)完全消耗形成鮮明對(duì)比，對(duì)應(yīng)資本開支占比由59%大幅升至90%。由龍頭中國(guó)石油在21年年報(bào)關(guān)于資本性支出新增相關(guān)表述“堅(jiān)持嚴(yán)謹(jǐn)投資、精準(zhǔn)投資、效益投資”，可以看出整體行業(yè)在疫情沖擊后經(jīng)營(yíng)模式已轉(zhuǎn)向?qū)徤魍顿Y、重視自由現(xiàn)金流，對(duì)應(yīng)CAPEX/D&A在16-19年由0.8升至1.7，而疫后至今穩(wěn)定在1.5-1.6水平未再有上行。
3、行業(yè)應(yīng)付款、合同負(fù)債常年增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)高對(duì)設(shè)備商、下游客戶資金占用：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化對(duì)現(xiàn)金占用比例極小且多為負(fù)增，主要影響因素在于行業(yè)整體對(duì)于設(shè)備等供應(yīng)商具備話語(yǔ)權(quán)，應(yīng)付款項(xiàng)常年增長(zhǎng)；以及合同負(fù)債雖然相對(duì)占比較小，但同樣多數(shù)年份增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)模式先款后貨。
4、龍頭公司堅(jiān)持審慎投資，油價(jià)中樞穩(wěn)定背景下現(xiàn)金流能力有望維持。23年以來(lái)油價(jià)中樞基本穩(wěn)定在80美元/桶以上，地緣政治與OPEC減產(chǎn)等因素造成了需求端價(jià)格穩(wěn)定在周期高位，確保了行業(yè)前端盈利能力。同時(shí)后端的價(jià)值創(chuàng)造能力也在疫后整體投資審慎的背景下持續(xù)顯現(xiàn)，未來(lái)自由現(xiàn)金流剩余有望進(jìn)一步提高。
2.4、有色：行業(yè)基于高變現(xiàn)能力的累庫(kù)行為與資本開支低位上行趨勢(shì)，使得現(xiàn)金流承壓
1、有色商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：資本開支力度低位上行、庫(kù)存變現(xiàn)能力較高而習(xí)慣累庫(kù)，均一定程度消耗現(xiàn)金流
1）工業(yè)金屬：基本面由全球供需周期影響，近10年以來(lái)需求增量的主要貢獻(xiàn)由國(guó)內(nèi)逐步過(guò)渡至疫后的全球復(fù)蘇，即2016-2017年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)棚改疊加供給側(cè)改革帶動(dòng)供需格局改善、以及2020年后美國(guó)及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來(lái)需求拉動(dòng)價(jià)格波動(dòng)上漲至今。行業(yè)19年以來(lái)自由現(xiàn)金流水平有所改善，F(xiàn)CFF/EBITDA年均為28%，主要利潤(rùn)分配去向仍為資本開支及凈營(yíng)運(yùn)資本擴(kuò)張。
2）貴金屬：行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)更穩(wěn)定，主要由于下游需求多來(lái)自于其具備的投資、避險(xiǎn)屬性，以及全球央行購(gòu)金行為，相對(duì)工業(yè)金屬下游需求來(lái)看波動(dòng)更小，但從利潤(rùn)分配行為來(lái)看仍不穩(wěn)定，主要在于存貨、應(yīng)付等凈營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)變化較大，近5年FCFF/EBITDA年均為31%，但20、23年現(xiàn)金流剩余均為負(fù)。
3）能源金屬：行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)滲透率在2021-2022年短時(shí)間內(nèi)的迅速提升，鋰電池的旺盛需求帶動(dòng)上游鋰、鈷等金屬價(jià)格飆升，但潮水退去后，一方面是2023年鋰價(jià)大跌后快速收窄的利潤(rùn)水平，另一方面是利潤(rùn)下降后顯著擠壓現(xiàn)金流空間的資本開支， 21-23年FCFF/EBITDA分別為12%、44%、6%，基本跟隨前端盈利規(guī)模大幅波動(dòng)。
2、CAPEX對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)：有色行業(yè)資本開支多用于礦山項(xiàng)目建設(shè)，整體為維持規(guī)模擴(kuò)張而資本開支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例較高
1）工業(yè)金屬：近年來(lái)行業(yè)資本開支力度較此前有所下行，近5年CAPEX/EBITDA平均為52%，而2000年以來(lái)年均為86%。雖然邊際有所改善，但整體占比來(lái)看仍較高，23年占比為48%環(huán)比+10pcts，隨著開礦成本的邊際提升，雖然產(chǎn)品價(jià)格可能受益于供給端收縮而抬升，但從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看單位資本開支能夠帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張則面臨走弱。
2）貴金屬：近5年CAPEX/EBITDA平均為61%，2000年以來(lái)則為67%，長(zhǎng)期資本開支對(duì)現(xiàn)金利潤(rùn)消耗程度變化不大，但絕對(duì)水平偏高。
3）能源金屬：14年以來(lái)產(chǎn)能角度的CAPEX/D&A與多數(shù)行業(yè)相比逆勢(shì)走高。利潤(rùn)分配角度長(zhǎng)期資本開支擠壓現(xiàn)金流剩余空間，近5年CAPEX/EBITDA平均達(dá)85%，雖然期間在下游需求帶動(dòng)下分母端大幅擴(kuò)張，但23年難免盈利回落，CAPEX/EBITDA達(dá)71%，環(huán)比+41pcts，且絕對(duì)規(guī)模408億同樣環(huán)比增長(zhǎng)，顯示企業(yè)未在行業(yè)供需格局的快速變化中及時(shí)對(duì)應(yīng)調(diào)整。
3、行業(yè)由于庫(kù)存變現(xiàn)較為便利，大多習(xí)慣累庫(kù)，對(duì)現(xiàn)金流形成拖累
1）工業(yè)金屬、貴金屬23年凈營(yíng)運(yùn)資本均表現(xiàn)為環(huán)比顯著增長(zhǎng)，均主要由于存貨堆積擠壓了現(xiàn)金流空間。一方面由于行業(yè)資源稟賦所在，存貨變現(xiàn)能力較強(qiáng)，企業(yè)累庫(kù)壓力不大，另一方面行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式以資本開支主導(dǎo)的規(guī)模擴(kuò)張為重，凈營(yíng)運(yùn)資本趨向于同步擴(kuò)張。
2）能源金屬下游需求回落背景下，凈營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)放緩，在整體利潤(rùn)分配中影響不大。
4、有色細(xì)分資本開支均對(duì)現(xiàn)金利潤(rùn)消耗程度均較高，且凈營(yíng)運(yùn)資本管理波動(dòng)較大。無(wú)論工業(yè)金屬、貴金屬、能源金屬后端現(xiàn)金流創(chuàng)造能力均不穩(wěn)定，一方面較為依賴開礦項(xiàng)目的資本投入，另一方面體現(xiàn)為存貨變現(xiàn)能力強(qiáng)而使得累庫(kù)壓力不大，導(dǎo)致凈營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)擴(kuò)張。
2.5、鋼鐵：資本開支克制，但受地產(chǎn)周期影響盈利能力下行、現(xiàn)金流空間壓縮
1、鋼鐵商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：同樣受益于供給側(cè)改革，但近年來(lái)需求顯著萎縮，前端縮水壓降現(xiàn)金流空間。2008年四萬(wàn)億刺激下，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，在短期催生的大量需求退潮后形成了供給過(guò)剩局面，最終先后由于2015年底地產(chǎn)需求見底、2016年底迎來(lái)供給側(cè)改革，帶動(dòng)了鋼鐵行業(yè)供需格局改善，資本開支壓降下現(xiàn)金流也迎來(lái)充裕，17-21年FCFF/EBITDA平均為50%。但由于行業(yè)下游需求主要集中在建筑地產(chǎn)，近年來(lái)下游需求受損嚴(yán)重，前端盈利規(guī)模顯著縮水，使得22-23年自由現(xiàn)金流占比平均為28%被動(dòng)下行。
2、供給側(cè)改革后產(chǎn)能視角下鋼鐵資本開支低位，但盈利規(guī)模縮水使得占利潤(rùn)分配比例上行：行業(yè)資本開支占比此前基本位于80%水平，在供給側(cè)改革后顯著下行，17-21年平均為38%，且期間前端盈利規(guī)模顯著增長(zhǎng)也并未如2000-2010年資本開支擴(kuò)張更快侵占現(xiàn)金流，供給端行政手段約束較強(qiáng)；且00-15年間CAPEX/D&A波動(dòng)顯著且平均為1.6，而16-23年間波動(dòng)性顯著下降且平均僅為1.1。但21-23年來(lái)看，行業(yè)資本開支絕對(duì)規(guī)模實(shí)際上并未明顯增長(zhǎng)，規(guī)模分別為986、1084、1012億，資本開支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例主要為分母縮水的被動(dòng)上升，行業(yè)EBITDA三年分別為2608、1390、1317億，盈利規(guī)模幾乎減半，使得資本開支比例上升至接近80%。
3、應(yīng)收、存貨波動(dòng)減小，應(yīng)付多年增長(zhǎng)，凈營(yíng)運(yùn)資本轉(zhuǎn)為持續(xù)小幅負(fù)增：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化對(duì)現(xiàn)金流影響顯著小于資本開支，其中分項(xiàng)來(lái)看，此前庫(kù)存在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)面臨漫長(zhǎng)去庫(kù)，如12-15年，供給側(cè)改革后庫(kù)存波動(dòng)相對(duì)減小，主要的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)在于對(duì)原材料、設(shè)備供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)增長(zhǎng)。
4、關(guān)注前端盈利規(guī)模是否繼續(xù)承壓，當(dāng)下應(yīng)尋找后端現(xiàn)金管理優(yōu)勢(shì)企業(yè)。24年以來(lái)鋼鐵行業(yè)上游鐵礦石成本與下游鋼材價(jià)格同步走低，但鋼價(jià)下行幅度更大，行業(yè)毛利率承壓，企業(yè)大多只能通過(guò)內(nèi)部管理的降本增效對(duì)沖影響。后續(xù)需跟蹤下游需求是否見底使得行業(yè)整體盈利規(guī)模縮水壓力減小，而當(dāng)前更應(yīng)在行業(yè)中尋找毛利到凈利環(huán)節(jié)內(nèi)部成本管控更優(yōu)、后端利潤(rùn)分配中自由現(xiàn)金流權(quán)重更高的企業(yè)。
2.6、建材：較鋼鐵盈利能力更高、但供給約束更少，現(xiàn)金流同樣受地產(chǎn)周期影響
1、建材商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：下游為地產(chǎn)新開工、更新需求疊加，較鋼鐵盈利能力高且穩(wěn)定，但近兩年前端受損嚴(yán)重。建材作為地產(chǎn)鏈的一環(huán)，資本開支邏輯、下游需求變化與鋼鐵行業(yè)均受到地產(chǎn)周期顯著影響。不同的部分為盈利能力較鋼鐵更高，且18-20年間建材行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)更為平穩(wěn)，基本面格局占優(yōu)，主要由于建材較鋼鐵行業(yè)更受益于地產(chǎn)新開工變化，本身下游需求還包括二手交易及房產(chǎn)更新需求。行業(yè)FCFF/EBITDA在12年以來(lái)持續(xù)改善，最高達(dá)21年63%，但22-23年地產(chǎn)周期下行顯著的背景下，前段盈利規(guī)模大幅壓縮，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力回落至近兩年-2%、52%水平。
2、行業(yè)資本開支力度受產(chǎn)能過(guò)剩和地產(chǎn)去庫(kù)存周期影響先下后上，當(dāng)前或已現(xiàn)向下拐點(diǎn)：在四萬(wàn)億刺激后建材行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，盈利增長(zhǎng)受阻背景下CAPEX/D&A自08年4.4持續(xù)下行至15年1.0；隨后在地產(chǎn)去庫(kù)存政策影響下迎來(lái)較長(zhǎng)的景氣向上周期，CAPEX/D&A再度上行至22年2.1。雖然22-23年建材沒有再現(xiàn)穿越周期的能力，利潤(rùn)水平迅速壓降，但在23年CAPEX/D&A已拐頭向下，由階段高點(diǎn)2.1回落至1.4，體現(xiàn)行業(yè)整體產(chǎn)能收縮的傾向。資本開支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例雖然抬升至近兩年平均79%，但過(guò)去三年行業(yè)資本開支絕對(duì)規(guī)模分別為832、983、741億，故占比上升主要為分母端盈利收縮影響。
3、周期下行，應(yīng)收規(guī)模由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向平衡、存貨去庫(kù)：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本在21-23年主要為負(fù)增，其中分項(xiàng)來(lái)看一方面是應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)顯著放緩，下游需求萎靡企業(yè)優(yōu)先回款；另一方面是存貨變化，由此前長(zhǎng)期累庫(kù)轉(zhuǎn)向去庫(kù)行為，行業(yè)對(duì)于庫(kù)存水平進(jìn)行了有效的優(yōu)化管理，緩解了現(xiàn)金流壓力。
4、行業(yè)與鋼鐵類似，前段營(yíng)收盈利規(guī)模受擠壓情況下，企業(yè)后端現(xiàn)金流管理權(quán)重顯著上升。行業(yè)整體同樣受制于地產(chǎn)需求偏弱，但較鋼鐵來(lái)說(shuō)，建材行業(yè)還能受益于地產(chǎn)更新需求，同時(shí)部分建材下游價(jià)格水平已企穩(wěn)，使得利潤(rùn)分配分母端的盈利規(guī)模壓降壓力減小。若行業(yè)能維持當(dāng)前凈營(yíng)運(yùn)資本的優(yōu)化趨勢(shì)，即減少庫(kù)存積壓、減少應(yīng)收較應(yīng)付的大幅增長(zhǎng)，則現(xiàn)金流創(chuàng)造能力或能進(jìn)一步改善。
2.7、化工：供給端約束一般，盈利周期向下資本開支已占用全部現(xiàn)金利潤(rùn)
1、化工商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：雖有供給側(cè)改革，但約束一般，現(xiàn)金流跟隨供需周期波動(dòng)。行業(yè)主要包含化學(xué)制品、化學(xué)原料、農(nóng)化制品，多數(shù)化工品上游均可追溯至石油、天然氣、煤炭等資源品，下游則深入到家電、建材、汽車、農(nóng)業(yè)等經(jīng)濟(jì)生活的方方面面，故化工行業(yè)本身作為順周期行業(yè)，與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)密切相關(guān)。現(xiàn)金流創(chuàng)造能力來(lái)看，行業(yè)長(zhǎng)期處于供給擴(kuò)張過(guò)程，資本開支占比高，很難形成穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，甚至14年以前需要持續(xù)凈融資；行業(yè)現(xiàn)金流充裕依賴需求端景氣帶來(lái)的價(jià)格彈性，但時(shí)間很短，由于企業(yè)在盈利上行期主動(dòng)選擇擴(kuò)產(chǎn)能，后續(xù)現(xiàn)金積累受到需求回落與資本開支雙重壓制，如20-21年國(guó)內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，行業(yè)整體在利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的情況下再次迎來(lái)自由現(xiàn)金流短暫充裕；但面臨著經(jīng)濟(jì)周期回落帶來(lái)的利潤(rùn)萎縮以及資本開支高位，23年已幾乎無(wú)自由現(xiàn)金流剩余。
2、行業(yè)供給側(cè)改革后資本開支力度穩(wěn)步上行，當(dāng)前已占用全部現(xiàn)金利潤(rùn)：行業(yè)整體資本開支主要用于生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置、項(xiàng)目工程建設(shè)，自2016年以來(lái)偏向于無(wú)視周期的持續(xù)投入，使得自由現(xiàn)金流表現(xiàn)也呈周期波動(dòng)。CAPEX/D&A自低點(diǎn)1.2持續(xù)上行至22年高點(diǎn)2.4,23年回落至2.3。從利潤(rùn)分配角度來(lái)看，資本開支仍占現(xiàn)金利潤(rùn)最主要去向，即使在20-21年盈利規(guī)模快速擴(kuò)張時(shí)期，資本開支占比也達(dá)平均58%，22-23年分母端盈利下行，資本開支占比上行至平均84%，23年為98%。
3、雖然去庫(kù)正向貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，但整體影響不大：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本連續(xù)兩年負(fù)增，其中主要分項(xiàng)貢獻(xiàn)來(lái)自于存貨由常年增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向去庫(kù)，同時(shí)應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)放緩、應(yīng)付款項(xiàng)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，體現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)提升，主要表現(xiàn)為下游回款改善。但凈營(yíng)運(yùn)資本整體改善水平影響較小，對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)相對(duì)有限。
4、化工仍以資本開支擴(kuò)規(guī)模為主，投資邏輯聚焦前端價(jià)格彈性而非后端現(xiàn)金管理。行業(yè)整體資本開支偏向無(wú)視周期，經(jīng)營(yíng)模式仍以資本開支帶來(lái)產(chǎn)能投放、擴(kuò)張前端營(yíng)收盈利規(guī)模為主，而后端的現(xiàn)金流價(jià)值創(chuàng)造并不明顯。在此種企業(yè)行為背景下，市場(chǎng)投資邏輯也應(yīng)更偏向單位資本開支最終實(shí)現(xiàn)的規(guī)模增長(zhǎng)而非價(jià)值創(chuàng)造。
2.8、農(nóng)業(yè)：規(guī)模化趨勢(shì)下，資本開支將現(xiàn)金利潤(rùn)完全消耗，盈利規(guī)模受豬周期影響顯著
1、農(nóng)業(yè)商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：供給格局分散背景下，持續(xù)資本開支追求規(guī)模化，幾乎無(wú)現(xiàn)金流剩余。農(nóng)業(yè)主要由養(yǎng)殖業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、飼料、種植業(yè)等細(xì)分行業(yè)構(gòu)成，其中生豬養(yǎng)殖業(yè)權(quán)重顯著領(lǐng)先。生豬養(yǎng)殖業(yè)供給端波動(dòng)較大主要由于：1）行業(yè)生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，從后備母豬補(bǔ)欄到生豬出欄要經(jīng)歷相當(dāng)過(guò)程；2）較長(zhǎng)的生產(chǎn)周期中，由于供給格局分散、規(guī)模化程度仍較低，使得信息差加大，下游需求變化傳導(dǎo)至企業(yè)決策、再反應(yīng)到終端產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)滯后，最終形成豬價(jià)周期波動(dòng)。典型如18年非洲豬瘟影響，存欄大幅下降后豬價(jià)大幅上漲，雖然帶動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)，但資本開支投產(chǎn)能也顯著擴(kuò)張，使得豬價(jià)高位回落后企業(yè)自由現(xiàn)金流反而進(jìn)一步惡化，最終長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)幾乎沒有自由現(xiàn)金流剩余。
2、行業(yè)規(guī)模化趨勢(shì)下資本開支極大。行業(yè)資本開支主要用于養(yǎng)殖場(chǎng)、屠宰廠等固定資產(chǎn)建設(shè)維修支出及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的培育支出，常年CAPEX/D&A處于較高水平，尤其18年非洲豬瘟導(dǎo)致豬價(jià)快速上漲后，行業(yè)整體在盈利擴(kuò)張刺激下大幅擴(kuò)產(chǎn)能，最終產(chǎn)能過(guò)剩豬價(jià)回落，即使CAPEX/D&A也在21-23年快速下降，但2000年以來(lái)CAPEX/EBITDA平均為130%，行業(yè)資本開支不僅占據(jù)著利潤(rùn)分配的絕對(duì)去向且始終需要外部融資維持經(jīng)營(yíng)。
3、豬周期持續(xù)低位，存貨轉(zhuǎn)向去庫(kù)帶動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本由常年正增在23年轉(zhuǎn)負(fù)。行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本23年轉(zhuǎn)為負(fù)增，其中主要分項(xiàng)貢獻(xiàn)來(lái)自于存貨由此前長(zhǎng)期累庫(kù)轉(zhuǎn)向去庫(kù)，背后是豬價(jià)在21年以來(lái)持續(xù)走低，企業(yè)存欄壓力較大，存貨增長(zhǎng)放緩最終在23年進(jìn)行實(shí)際去庫(kù)，但仍未足以彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。
4、龍頭公司已明確將轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，等待行業(yè)杠桿水平、資本開支計(jì)劃優(yōu)化實(shí)現(xiàn)。從龍頭公司公開表述來(lái)看，未來(lái)資本開支計(jì)劃將主要已固定資產(chǎn)維修改造為主，將在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上降低杠桿水平、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。未來(lái)隨著龍頭帶動(dòng)行業(yè)整體逐步轉(zhuǎn)向?qū)徤鹘?jīng)營(yíng)、高質(zhì)量發(fā)展，行業(yè)利潤(rùn)分配方式中自由現(xiàn)金流剩余或逐步改善，但由于當(dāng)前行業(yè)杠桿水平較高，現(xiàn)金流剩余或優(yōu)先用于降低負(fù)債率而非實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；
2、宏觀政策、行業(yè)政策、監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化，使得行業(yè)發(fā)展邏輯根本性改變；
3、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。
