摘要
大成基金：國(guó)內(nèi)首批成立的信托系公募基金。大成基金成立于1999年3月，是中國(guó)首批“老十家”基金公司之一，最大股東為中泰信托，是全國(guó)首批獲得境內(nèi)外社保、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理人資格的公司之一。大成基金投資研究人員近百人，目前已形成權(quán)益、固定收益、量化投資、境外投資、商品期貨、大類資產(chǎn)配置等六大投資團(tuán)隊(duì)，其中權(quán)益團(tuán)隊(duì)采用基金經(jīng)理牽頭投研小組的投研一體化平臺(tái)模式，實(shí)現(xiàn)專業(yè)共享。大成基金截至2022Q2管理規(guī)模共計(jì)2,439.53億元，在基金公司中總規(guī)模排名第31名。基金經(jīng)理韓創(chuàng)：聚焦周期板塊的均衡型基金經(jīng)理。韓創(chuàng)具有10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和4年基金經(jīng)理任職經(jīng)驗(yàn)，在管基金7只，規(guī)模共計(jì)292.60億元。韓創(chuàng)是一名典型的周期板塊均衡型投資選手，其投資框架中主要關(guān)注：行業(yè)景氣度β、公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)α以及合理的估值。韓創(chuàng)主要從中觀行業(yè)入手做投資，排斥根據(jù)市場(chǎng)情緒和熱點(diǎn)選股，不會(huì)對(duì)倉(cāng)位做擇時(shí)，通過(guò)控制個(gè)股回撤來(lái)控制組合風(fēng)險(xiǎn)。韓創(chuàng)代表基金：大成新銳產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。韓創(chuàng)于2019年1月10日任職大成新銳產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理，任職以來(lái)累計(jì)收益率達(dá)338.26%，相對(duì)中證100周期指數(shù)取得了291.13%的超額收益，在同類基金中排名第1，同時(shí)基金控制回撤較好，任職以來(lái)卡瑪比率為13.48，幾乎是中證周期100指數(shù)卡瑪比率的10倍。基金相對(duì)于中證周期100指數(shù)創(chuàng)造超額收益的季度勝率為76.92%，月度勝率為72.43%，超額收益持續(xù)性較好。業(yè)績(jī)情景分析：代表基金在下跌、震蕩和部分上漲行情中超額收益顯著。基金在2019年5月到2020年6月的周期板塊震蕩行情中大幅跑贏中證周期100指數(shù)，超額收益達(dá)56.95%，在周期板塊的所有下跌階段也明顯跑贏中證周期100指數(shù)。基金在2020年6月到2021年2月的周期上漲行情中超漲了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市創(chuàng)造了22.38%的超額收益，但在2019年1月到4月任職之初、以及今年427反彈以來(lái)的上行行情中跑輸了指數(shù)。
投資框架的執(zhí)行與效果：基金經(jīng)理對(duì)投資框架的執(zhí)行能力總體較強(qiáng)，其中選股方面的投資框架的盈利有效性最好。韓創(chuàng)在行業(yè)配置方面遵循其投資理念中的高β標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè)，但收益貢獻(xiàn)效果總體一般，其代表基金在基礎(chǔ)化工行業(yè)具有最好的收益創(chuàng)造能力。韓創(chuàng)在選股方面也遵循了其投資理念中的高α、低估值標(biāo)準(zhǔn)選擇標(biāo)的，且收益創(chuàng)造效果明顯，充分說(shuō)明了韓創(chuàng)的選股實(shí)力。韓創(chuàng)的投資框架業(yè)績(jī)受資金規(guī)模和換手率的約束較小。在調(diào)倉(cāng)邏輯方面，韓創(chuàng)倉(cāng)位波動(dòng)較小，幾乎不存在擇時(shí)，而通過(guò)對(duì)重倉(cāng)股的復(fù)盤分析發(fā)現(xiàn)韓創(chuàng)具有較強(qiáng)景氣拐點(diǎn)右側(cè)布局能力，逢高減倉(cāng)控制回撤，而這也與其右側(cè)入場(chǎng)的投資思路相符合。
一、大成基金：老牌基金公司，近年權(quán)益產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先
1.1 公司簡(jiǎn)介：成立年限較早，業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全
大成基金管理有限公司成立于1999年，注冊(cè)資本2億元人民幣，是中國(guó)首批“老十家”基金公司之一，總部位于廣東深圳。經(jīng)過(guò)23年的發(fā)展，截止2022年6月底，管理資產(chǎn)總規(guī)模超3,550億元，大成基金業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，是全國(guó)同時(shí)具有境內(nèi)外社保基金管理人資格四家基金公司之一，也是首批獲得基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理人資格的機(jī)構(gòu)之一，全面涵蓋公募基金、機(jī)構(gòu)投資、海外投資、財(cái)富管理、養(yǎng)老金管理等業(yè)務(wù)。大成基金是信托系基金公司，股東背景為中泰信托持股50%、光大證券和中國(guó)銀河投資各持股20%。大成基金下設(shè)三個(gè)子公司：大成創(chuàng)新資本、大成國(guó)際資產(chǎn)管理(香港)、廣東省大成慈善基金會(huì)。
大成基金投資研究人員近百人，碩士以上學(xué)歷人員占比超過(guò)95%，打造了一支具有良好職業(yè)素養(yǎng)和豐富經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理隊(duì)伍。大成基金目前已形成權(quán)益、固定收益、量化投資、境外投資、商品期貨、大類資產(chǎn)配置等六大投資團(tuán)隊(duì)，全面覆蓋各類投資領(lǐng)域，綜合實(shí)力不斷提升，各項(xiàng)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，管理資產(chǎn)種類位居同業(yè)前列。
大成基金曾四次榮獲中國(guó)證券報(bào)“金牛基金公司”大獎(jiǎng)，四獲證券時(shí)報(bào)“十大明星基金公司”稱號(hào)。近三年，公司及旗下投資團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品榮獲中國(guó)證券報(bào)等權(quán)威媒體頒發(fā)的中國(guó)基金業(yè)金牛獎(jiǎng)、明星基金獎(jiǎng)、金基金獎(jiǎng)、英華獎(jiǎng)等榮譽(yù)共計(jì)40余次，大成債券是全市場(chǎng)唯一1只連續(xù)19個(gè)年度均獲得正收益的公募基金。
1.2 在管產(chǎn)品：規(guī)模增長(zhǎng)較為波折，混合型基金數(shù)量占比最高
大成基金的資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展較為波折。1999年成立的大成基金自2011年重慶啤酒事件重挫之后，緊接著經(jīng)歷多次高層人事動(dòng)蕩，大成基金在管產(chǎn)品規(guī)模一度縮水了265億至750億左右，此后管理規(guī)模開(kāi)始有所回升，2019年到2020年非貨幣基金管理規(guī)模增速最高達(dá)到了66.75%，但此后增速再次回落，2021年至2022年非貨幣基金規(guī)模增速僅5%左右，與其它頭部基金公司的規(guī)模增長(zhǎng)相比，大成基金規(guī)模增速相對(duì)偏慢。大成目前在管資產(chǎn)2,439.53億元，各類型產(chǎn)品合計(jì)凈值在行業(yè)內(nèi)的排名從1999年公司成立之初的第2名有所回落，截止2021年底排名第31位。
截至2022年6月底，大成基金公募基金數(shù)量共計(jì)154支，其中混合型基金數(shù)量最多，共69支(占比44.81%)，規(guī)模共計(jì)686.32億元(占比28.13%);債券型基金38支(占比24.68%)，規(guī)模共計(jì)763.20億元(占比31.28%);股票型基金24支(占比15.58%)，規(guī)模共計(jì)149.94億元(占比6.15%);貨幣市場(chǎng)型基金8支(占比5.19%)，規(guī)模共計(jì)792.60億元(占比32.49%);QDII基金8支(占比5.19%)，規(guī)模共計(jì)35.18億元(占比1.44%);另類投資基金4支(占比2.60%)，規(guī)模共計(jì)9.49億元(占比0.39%);FOF基金3只(占比1.95%)，規(guī)模共計(jì)2.81億元(占比0.12%)。
1.3 權(quán)益團(tuán)隊(duì)：立足投研一體化平臺(tái)，考核制度嚴(yán)謹(jǐn)全面，近年投資業(yè)績(jī)良好
從2018年開(kāi)始，大成基金投研實(shí)行“投研一體小組”改革。具體是把研究隊(duì)伍分成上游周期組、中游制造組、下游消費(fèi)組和TMT組四個(gè)小組，每個(gè)組由牽頭基金經(jīng)理帶領(lǐng)和幫助研究員成長(zhǎng)。對(duì)于投資機(jī)會(huì)的發(fā)掘，基金經(jīng)理通常比研究員更為敏感，一些投資機(jī)會(huì)的發(fā)起會(huì)由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)，團(tuán)隊(duì)會(huì)讓研究員幫助進(jìn)行一些獨(dú)立的研究工作。“投研一體小組”與傳統(tǒng)的投研分開(kāi)體系不同，它的存在打破了業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期存在的“部門墻”，而“部門墻”容易導(dǎo)致投研各自為政，無(wú)法形成合力。但大成基金認(rèn)為投研應(yīng)該是條產(chǎn)業(yè)鏈，或者是研究投資的不同階段、不同分工，不應(yīng)該在公司內(nèi)部管理上形成對(duì)立。因此大成基金在組織上做了調(diào)整，打造了專業(yè)共享的投研一體化平臺(tái)。在此基礎(chǔ)之上，大成基金對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行了適度的分組，進(jìn)行一些不同的風(fēng)格劃分，避免出現(xiàn)“一榮俱榮、一損俱損”的風(fēng)險(xiǎn)。大成基金現(xiàn)在的投資體系，大致分為價(jià)值、成長(zhǎng)、平衡三類風(fēng)格，打造出風(fēng)格鮮明、傳承有序的多元化投資團(tuán)隊(duì)。
大成基金對(duì)于投資人員采用較為嚴(yán)謹(jǐn)全面的考核制度來(lái)激勵(lì)其業(yè)績(jī)創(chuàng)造。制度可分為：(1)長(zhǎng)期化的考核制度，即長(zhǎng)期考核導(dǎo)向，投資人員考核根據(jù)近三年業(yè)績(jī)按2:3:5加權(quán)計(jì)算;(2)多元化的激勵(lì)制度，具體激勵(lì)獎(jiǎng)項(xiàng)可分為年度優(yōu)秀員工及團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)、總經(jīng)理特別獎(jiǎng)、增量管理費(fèi)提成、規(guī)模津貼、超額業(yè)績(jī)提成等;(3)剛性化的約束制度，即實(shí)行內(nèi)控考核及問(wèn)責(zé)管理，試點(diǎn)推行投資經(jīng)理“持基計(jì)劃”;(4)清晰化的發(fā)展制度，分為H型職業(yè)發(fā)展通道和MD職級(jí)序列。
大成基金近三年權(quán)益投資業(yè)績(jī)排名靠前。根據(jù)海通證券基金公司業(yè)績(jī)排行榜，截至2022年二季度末，大成基金旗下權(quán)益基金近10年平均收益率為225.93%，排名為35/67;近5年平均收益率為102.45%，排名為35/107;近3年平均收益率為116.12%，排名為23/131。短期業(yè)績(jī)排名好于長(zhǎng)期。
二、基金經(jīng)理韓創(chuàng)：周期板塊均衡型投資選手
2.1 背景履歷與投資框架：周期研究出身，投資注重行業(yè)景氣度+公司質(zhì)量+估值
韓創(chuàng)，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，截至2022年6月底，具有10年的證券從業(yè)年限和4年的基金經(jīng)理任職年限。韓創(chuàng)2012年6月至2015年6月曾任招商證券研發(fā)中心研究員(建材行業(yè))。2015年6月加入大成基金管理有限公司,擔(dān)任股票投資決策委員會(huì)委員,曾擔(dān)任研究部研究員(建材、化工等周期行業(yè))。2019年1月起任基金經(jīng)理。現(xiàn)任股票投資部副總監(jiān)、董事總經(jīng)理。
投資框架方面，韓創(chuàng)是一名典型的周期板塊均衡型投資選手，他的投資框架主要關(guān)注三點(diǎn)：行業(yè)景氣度(β)、公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(α)以及合理的估值：
①行業(yè)景氣度(β)：主要是看某個(gè)行業(yè)從中期的維度來(lái)看，景氣度是不是持續(xù)往上走，這意味著行業(yè)內(nèi)公司未來(lái)兩三年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)概率比較大。衡量景氣度的指標(biāo)主要集中在價(jià)、量、成本費(fèi)用等幾個(gè)方面，無(wú)論是因?yàn)樾袠I(yè)需求擴(kuò)張，還是價(jià)格上漲，或者成本費(fèi)用的下降，歸根結(jié)底都要體現(xiàn)到公司業(yè)績(jī)上。影響景氣度的因素很多，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀供需等都會(huì)帶來(lái)景氣度的變化。在確認(rèn)好大背景后，還需要對(duì)具體行業(yè)的均值回歸進(jìn)行預(yù)判和驗(yàn)證，包括景氣度持續(xù)時(shí)間、處于景氣度何種位置等。即使一個(gè)行業(yè)景氣度大幅低于均值，也有可能在這個(gè)較低位置徘徊很久，因此韓創(chuàng)只做右側(cè)交易。
②公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(α)：這里具體是指相對(duì)于行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有一定優(yōu)勢(shì)的公司。韓創(chuàng)承認(rèn)不同行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利的不同難易程度，但只要一家公司在其本身的行業(yè)里面有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那就是值得關(guān)注的標(biāo)的，說(shuō)明其中長(zhǎng)期現(xiàn)金流沒(méi)有問(wèn)題。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要關(guān)注企業(yè)技術(shù)變遷路徑與核心技術(shù)、技術(shù)制式與商業(yè)模式、市場(chǎng)策略與需求融合、人力資源等諸多方面，以及個(gè)股成長(zhǎng)性指標(biāo)(如ROE等)。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不僅能在毛利率、費(fèi)用率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)中有清晰的體現(xiàn)，而且能通過(guò)定性分析找到內(nèi)在邏輯，例如有些是因?yàn)槌杀尽①M(fèi)用管控做得好，有些是因?yàn)楫a(chǎn)品研發(fā)和服務(wù)做得好，有些是因?yàn)閼?zhàn)略布局領(lǐng)先等。
③合理的估值：買入估值較低的標(biāo)的，一旦發(fā)現(xiàn)判斷出錯(cuò)或大的股價(jià)波動(dòng)，估值會(huì)對(duì)于投資組合有一定的保護(hù)。韓創(chuàng)會(huì)從橫向和縱向兩個(gè)角度比較個(gè)股估值，縱向比較就是跟公司歷史估值區(qū)間及中樞對(duì)比，橫向比較是跟其他行業(yè)的公司做對(duì)比。韓創(chuàng)認(rèn)為低估值個(gè)股同樣也可以擁有進(jìn)攻性。而對(duì)于如何找到兼具合理估值水平和進(jìn)攻性的標(biāo)的，韓創(chuàng)認(rèn)為還是需要基金經(jīng)理去勤奮挖掘并對(duì)行業(yè)的趨勢(shì)變化保持敏感。
具體到選股層面，韓創(chuàng)主要從中觀行業(yè)入手，通過(guò)行業(yè)對(duì)比來(lái)判斷行業(yè)景氣度，并選擇行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司，但也帶有一定的自上而下特征，在中觀入手時(shí)會(huì)考慮到一些宏觀因素，若宏觀對(duì)于某些行業(yè)特別不利，則會(huì)在中觀對(duì)比時(shí)將這些行業(yè)排除掉。此外，韓創(chuàng)比較排斥根據(jù)市場(chǎng)情緒和投資熱點(diǎn)來(lái)選股，對(duì)于熱門個(gè)股持倉(cāng)比例也比較低，他認(rèn)為很多熱門個(gè)股不值這個(gè)價(jià)，作為大體量投資者也要方方面面去顧慮，不能用搞一波的思維去交易，還是要經(jīng)過(guò)全面的估值和整體框架選股才比較合適。
風(fēng)險(xiǎn)控制方面，韓創(chuàng)不會(huì)對(duì)倉(cāng)位做擇時(shí)，而是通過(guò)控制個(gè)股的回撤來(lái)控制整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。而在標(biāo)的布局時(shí)，韓創(chuàng)會(huì)選擇在右側(cè)進(jìn)入，有比較大的把握確定行業(yè)景氣度才會(huì)買入，以減輕承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力。此外韓創(chuàng)會(huì)重視黃金的組合配置價(jià)值，屬于求穩(wěn)的壓艙石思路，尤其是在美國(guó)滯脹衰退、實(shí)際利率下降的背景下，黃金對(duì)國(guó)際形勢(shì)的動(dòng)蕩也能作為一個(gè)反脆弱的對(duì)沖。
調(diào)倉(cāng)邏輯方面，韓創(chuàng)主要是從三個(gè)角度來(lái)做持倉(cāng)變化。首先，韓創(chuàng)會(huì)對(duì)一些個(gè)股做背靠背替換，例如持倉(cāng)里有一個(gè)重倉(cāng)股已經(jīng)漲到了估值偏高的位置，而持倉(cāng)外存在類似的股票漲得不是很多，韓創(chuàng)可能就會(huì)直接進(jìn)行替換，這樣既可以增強(qiáng)整個(gè)組合的收益率，又可以降低回撤風(fēng)險(xiǎn)。其次，韓創(chuàng)通過(guò)個(gè)股調(diào)倉(cāng)來(lái)控制回撤，比如有些股票買入之后短期快速上漲，并超過(guò)了韓創(chuàng)的預(yù)期目標(biāo)市值，則韓創(chuàng)通過(guò)主動(dòng)性檢查并做相對(duì)應(yīng)的減倉(cāng)。再次，韓創(chuàng)認(rèn)為某些股票的買入存在考慮不夠完善、決策有失誤，也會(huì)及時(shí)將其替換。
能力圈方面，韓創(chuàng)的核心能力圈主要為偏上游的一些金融、地產(chǎn)、有色、化工，偏中游的一些制造業(yè)，以及下游的以汽車為代表的可選消費(fèi)，擅長(zhǎng)周期股的投資。同時(shí)韓創(chuàng)對(duì)于行業(yè)的覆蓋會(huì)不斷增加，不會(huì)局限在某個(gè)方向上，熟悉與否更不是行業(yè)配置與否的理由，但即使拓展能力圈也只看符合投資框架的標(biāo)的，比如行業(yè)景氣度、公司估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等指標(biāo)都要符合韓創(chuàng)的框架。在傳統(tǒng)的周期之外，韓創(chuàng)接下來(lái)對(duì)于高端制造、新材料、更多可選消費(fèi){靠產(chǎn)品力來(lái)獲得消費(fèi)者的非同質(zhì)化商品，如消費(fèi)電子、免稅、新電器需求(如掃地機(jī)器人和智能投影儀)、紡織服裝}領(lǐng)域內(nèi)符合投資框架的標(biāo)的也會(huì)考慮拓展研究。而芯片、創(chuàng)新藥等理解難度相對(duì)比較大的行業(yè)，韓創(chuàng)認(rèn)為短期內(nèi)不太會(huì)進(jìn)入自己的能力圈。
2.2 在管產(chǎn)品：業(yè)績(jī)優(yōu)異，規(guī)模快速增長(zhǎng)
截至2022年二季度末，韓創(chuàng)在管7支基金，管理規(guī)模292.60億元。7支基金中5支(大成新銳產(chǎn)業(yè)、大成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)A、大成核心趨勢(shì)A、大成景氣精選六個(gè)月持有A和大成聚優(yōu)成長(zhǎng))是偏股混合型基金，股票資產(chǎn)投資比例為基金資產(chǎn)的60%-95%;2支(大成睿景A和大成國(guó)企改革)是靈活配置型基金，股票資產(chǎn)投資比例為基金資產(chǎn)的0-95%。其中大成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)A、大成核心趨勢(shì)A、大成景氣精選六個(gè)月持有A和大成聚優(yōu)成長(zhǎng)A可通過(guò)港股通投資港股。
韓創(chuàng)在管基金歷史業(yè)績(jī)優(yōu)異，同類排名遙遙領(lǐng)先。韓創(chuàng)的所有在管基金在其任職期間的回報(bào)率均在同類基金中排名前15%，其中大成新銳產(chǎn)業(yè)管理時(shí)長(zhǎng)超過(guò)3年，期間累計(jì)收益率高達(dá)350.22%，同類排名第1，而大成國(guó)企改革、大成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和大成睿景A同類排名也分別為第3名、第14名和第28名，業(yè)績(jī)表現(xiàn)均非常亮眼。
韓創(chuàng)近兩年內(nèi)管理規(guī)模大幅增長(zhǎng)，主要是由于其在管基金大成新銳產(chǎn)業(yè)和大成睿景A規(guī)模大幅增長(zhǎng)，管理期間持有人結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2019年上半年至2020年上半年，韓創(chuàng)管理規(guī)模始終在10億元左右;2020年下半年開(kāi)始韓創(chuàng)的管理規(guī)模開(kāi)始顯著增長(zhǎng)，到2022年上半年管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了292.60億元，近三年規(guī)模增幅達(dá)到了2,595.23%。韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)大部分時(shí)間持有人結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)持有比例保持在25%~40%，個(gè)人持有占比為60%~75%，不過(guò)例外的是2020年下半年大成新銳產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持有比例銳減至6.96%，個(gè)人持有比例則攀升至93.04%。
三、基金經(jīng)理代表基金：大成新銳產(chǎn)業(yè)基金超額收益顯著
3.1 代表基金基本信息：偏股混合型基金，專注投資新銳產(chǎn)業(yè)
韓創(chuàng)的代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)成立于2012年3月20日，是一只新銳產(chǎn)業(yè)主題基金，主要投資于新銳產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)上市公司，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新銳力量的成長(zhǎng)收益，追求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。股票資產(chǎn)的比例占基金資產(chǎn)的60-95%，其中投資于新銳產(chǎn)業(yè)的相關(guān)股票不低于股票資產(chǎn)的80%，此外現(xiàn)金和到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)*80%+中證綜合債券指數(shù)*20%。
3.2 代表基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)：超額收益亮眼
韓創(chuàng)的代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)自2019年1月10日韓創(chuàng)任職以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，相對(duì)中證周期100指數(shù)的超額收益顯著。大成新銳產(chǎn)業(yè)自韓創(chuàng)任職以來(lái)累計(jì)收益率達(dá)338.26%，相對(duì)中證周期100指數(shù)取得了291.13%的超額收益。
大成新銳產(chǎn)業(yè)自韓創(chuàng)管理以來(lái)累計(jì)收益率在同類基金中排名第1，其中大部分收益創(chuàng)造于2020年以后。基金在2019年收益排名相對(duì)落后，排名分位為42.52%，2020年則取得了前19.27%的排名，而在2021年排名分位一舉躍于前0.07%。相對(duì)于中證周期100指數(shù)，基金在2019-2021年期間每年都取得超過(guò)25%的正收益，其中2021年取得了多達(dá)70.15%的超額收益。
韓創(chuàng)任職以來(lái)基金最大回撤為-26.15%,低于中證周期100指數(shù)的最大回撤。2019年1月10日以來(lái)，基金最大回撤為-26.15%，同期中證周期100指數(shù)最大回撤為-37.17%，基金回撤幅度明顯低于中證周期100。基金在2019-2021年期間每年的最大回撤均遠(yuǎn)低于中證周期100指數(shù)，體現(xiàn)出韓創(chuàng)較強(qiáng)的回撤控制能力。
大成新銳產(chǎn)業(yè)卡瑪比率較高，自韓創(chuàng)任職以來(lái)基金卡瑪比率達(dá)到了13.48，幾乎是中證周期100指數(shù)卡瑪比率1.48的10倍。2019-2021年期間每年基金卡瑪比率均高于中證周期100指數(shù)。基金年化波動(dòng)率為22.54%，年化夏普比率為27%。
相比于中證周期100指數(shù)，基金收益季度勝率76.92%，月度勝率72.43%，超額收益持續(xù)性較好。統(tǒng)計(jì)大成新銳產(chǎn)業(yè)自韓創(chuàng)任職以來(lái)季度超額收益情況，基金季度勝率為76.92%(10/13)，除2020Q4、2022Q1和Q2外，基金均跑贏中證周期100指數(shù)。季度超額收益多落在[5%，20%]區(qū)間，季度平均超額收益率為8.35%，超額收益中位數(shù)為11.32%。基金在2019Q3、2020Q1、2020Q2、2020Q3、2021Q1、2021Q3和2021Q4取得了超過(guò)10%的超額收益。韓創(chuàng)任職以來(lái)基金月度超額收益勝率為72.43%(30/42)，月度超額收益大部分落在[0%，5%]區(qū)間，月度平均超額收益率為2.57%，超額收益中位數(shù)為2.84%。基金在2020年6月取得了多達(dá)17.47%的超額收益。
四、情景分析：基金在下跌、震蕩和部分上漲行情中超額收益顯著
根據(jù)中證周期100指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們將韓創(chuàng)擔(dān)任基金凈利率以來(lái)的時(shí)間切分成不同的行情階段，分別是上漲行情(2019/1/10-2019/4/7、2020/6/29-2021/9/22、2022/4/27-2022/7/6)、下跌行情(2019/4/8-2019/5/16、2021/9/23-2022/4/26、2022/7/7-2022/8/1)和震蕩行情(2019/5/17-2020/6/29)，以此來(lái)衡量韓創(chuàng)在不同周期行情中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
韓創(chuàng)管理的大成新銳產(chǎn)業(yè)在中證周期100指數(shù)所有的下跌行情、震蕩行情和部分上漲行情中業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，超額收益顯著。具體來(lái)看，基金在2019年5月到2020年6月的周期板塊震蕩行情中大幅跑贏中證周期100指數(shù)，超額收益達(dá)到了56.95%;在周期板塊的所有下跌階段也明顯跑贏了中證周期100指數(shù);在2020年6月到2021年2月的周期上漲行情中同樣超漲了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市創(chuàng)造了22.38%的超額收益。但基金在2019年1月到4月任職之初、以及今年427反彈以來(lái)的上行行情中跑輸了指數(shù)。
五、韓創(chuàng)對(duì)其投資框架的執(zhí)行程度及投資框架的盈利能力
研究一個(gè)基金經(jīng)理，主要從兩個(gè)層面去分析：①他在組合管理中是否按照所聲稱的投資框架去執(zhí)行，是否做到了知行合一;②他按照這套投資框架執(zhí)行下來(lái)，是否有創(chuàng)造出收益，也即這套投資框架有沒(méi)有創(chuàng)造盈利的能力。因此，我們按照這個(gè)整體思路，首先對(duì)韓創(chuàng)公開(kāi)的投資框架和理念進(jìn)行剖析，分析其投資過(guò)程中是否有按照投資框架去實(shí)踐，也即其知行合一的程度;其次，也分析他是否通過(guò)這套投資框架實(shí)現(xiàn)了較好的收益，即這套投資理念是否為真的有效。
5.1 代表基金行業(yè)配置：遵循高貝塔標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè)，但收益貢獻(xiàn)效果一般
行業(yè)配置分析主要研究?jī)蓚€(gè)維度：①行業(yè)配置知行合一程度：韓創(chuàng)在做投資組合管理時(shí)，選擇配置的行業(yè)是否為自己的能力圈和關(guān)注領(lǐng)域，且是否按照投資框架中所聲稱的高β標(biāo)準(zhǔn)去選擇;②行業(yè)配置投資框架有效程度：按照投資框架中的標(biāo)準(zhǔn)所選擇的行業(yè)是否貢獻(xiàn)了正收益，尤其是其自身能力圈范圍的行業(yè)是否貢獻(xiàn)了正收益。
5.1.1 韓創(chuàng)對(duì)行業(yè)配置的知行合一程度較高
我們對(duì)韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)任職以來(lái)的行業(yè)持倉(cāng)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)韓創(chuàng)行業(yè)配置整體較為分散，持倉(cāng)行業(yè)基本圍繞其能力圈分布。從韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)過(guò)去三年的行業(yè)配置情況來(lái)看，韓創(chuàng)的前三大重倉(cāng)行業(yè)集中度整體偏低，分布在[36.34%，60.66%]的區(qū)間，各報(bào)告期前三大行業(yè)持倉(cāng)集中度平均為45.30%，且整體持倉(cāng)行業(yè)分布非常分散，每個(gè)報(bào)告期涉及到的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)數(shù)量為10~20個(gè)，涵蓋了全行業(yè)的1/3~3/2。從行業(yè)分布來(lái)看，前三大重倉(cāng)行業(yè)基本圍繞韓創(chuàng)的能力圈配置，其中對(duì)基礎(chǔ)化工持續(xù)持倉(cāng)且占比始終保持第一，其余兩大行業(yè)中有色金屬和汽車持倉(cāng)頻率最高，均屬于韓創(chuàng)核心能力圈中典型的周期領(lǐng)域。
根據(jù)韓創(chuàng)的投資框架，韓創(chuàng)做投資習(xí)慣從中觀行業(yè)維度出發(fā)，且更加青睞高景氣度行業(yè)，衡量景氣度的指標(biāo)主要集中在價(jià)、量、成本費(fèi)用等幾個(gè)方面，而無(wú)論是因?yàn)樾袠I(yè)需求擴(kuò)張，還是價(jià)格上漲，或者成本費(fèi)用的下降，歸根結(jié)底都要體現(xiàn)到公司業(yè)績(jī)上。為了驗(yàn)證韓創(chuàng)在實(shí)際投資中是否選擇了高景氣行業(yè)去布局，我們對(duì)韓創(chuàng)近三年每半年的報(bào)告期持股所在的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)(2021版)內(nèi)公司在持倉(cāng)期間的平均ROE和行業(yè)指數(shù)整體漲跌幅做了計(jì)算，并以此來(lái)作為表征行業(yè)景氣度的指標(biāo)。行業(yè)內(nèi)公司平均ROE代表了該行業(yè)整體的業(yè)績(jī)水平，而行業(yè)指數(shù)的漲跌幅直觀反映了該行業(yè)供需結(jié)構(gòu)或產(chǎn)品價(jià)格所代表的景氣度水平。
從韓創(chuàng)持倉(cāng)行業(yè)內(nèi)公司平均ROE的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，韓創(chuàng)所選擇的持倉(cāng)行業(yè)內(nèi)公司在持倉(cāng)期內(nèi)取得正ROE的勝率為97.92%(94/96)，所有報(bào)告期的行業(yè)ROE平均水平為7.12%，中位數(shù)為6.17%,均實(shí)現(xiàn)了較好的盈利回報(bào)，說(shuō)明韓創(chuàng)的投資組合確實(shí)可以配置到商業(yè)模式較為優(yōu)良的行業(yè)，其中2019年下半年的食品飲料、家用電器、建筑材料和農(nóng)林牧漁，2020年下半年的食品飲料、農(nóng)林牧漁和建筑材料，2021年下半年的基礎(chǔ)化工和建筑材料的行業(yè)內(nèi)公司均在持倉(cāng)期內(nèi)創(chuàng)造了15%以上平均ROE的亮眼水平。
從韓創(chuàng)持倉(cāng)行業(yè)指數(shù)的漲跌幅來(lái)看，韓創(chuàng)所選擇的持倉(cāng)行業(yè)指數(shù)在報(bào)告持倉(cāng)日期接下來(lái)半年取得正向漲幅的勝率為57.29%(41/96)，所有報(bào)告期的行業(yè)指數(shù)漲跌幅平均水平為4.63%，中位數(shù)為2.81%。其中基金在2022年之前的行業(yè)配置實(shí)現(xiàn)了較為顯著的漲幅，漲幅均值為8.83%，尤其是2019年半年報(bào)持倉(cāng)的醫(yī)藥生物和2020年半年報(bào)持倉(cāng)的有色金屬的行業(yè)指數(shù)均在相應(yīng)報(bào)告期創(chuàng)造了40%以上的漲幅，非常亮眼，也說(shuō)明了韓創(chuàng)對(duì)于高景氣行業(yè)的捕捉較為有效。但2022年后的持倉(cāng)行業(yè)漲幅均值為負(fù)(-1.17%)，其中所持倉(cāng)的電子和計(jì)算機(jī)的行業(yè)指數(shù)在2022年上半年跌幅達(dá)到了20%以上。整體來(lái)看，韓創(chuàng)的投資組合在2022年之前確實(shí)配置到了產(chǎn)品價(jià)格提升或供需趨勢(shì)向好的高景氣行業(yè)，但在2022上半年韓創(chuàng)并未能完全按照其投資框架配置到合適的行業(yè)。
因此，我們可以從本部分的分析得出結(jié)論，即韓創(chuàng)的行業(yè)配置圍繞其核心能力圈展開(kāi)，而持倉(cāng)行業(yè)分布總體較為分散，說(shuō)明韓創(chuàng)不是在某行業(yè)押重注的風(fēng)格。從行業(yè)的ROE指標(biāo)和行業(yè)指數(shù)漲跌幅指標(biāo)來(lái)看，韓創(chuàng)確實(shí)在按照投資框架來(lái)選擇高景氣、高質(zhì)量的行業(yè)，在大部分時(shí)間做到了行業(yè)配置方面的知行合一，但在2022年之后對(duì)其行業(yè)配置投資框架的執(zhí)行能力明顯趨弱。
5.1.2 韓創(chuàng)行業(yè)配置投資框架創(chuàng)造盈利的有效程度一般
為了判斷韓創(chuàng)在其投資框架下指導(dǎo)的高景氣度(高β)行業(yè)配置理念是否能夠?yàn)橥顿Y組合創(chuàng)造正的盈利貢獻(xiàn)，我們借助Brinson歸因分析中的行業(yè)配置歸因部分來(lái)觀察其代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)中行業(yè)配置的貢獻(xiàn)如何。回歸基準(zhǔn)為中證周期100指數(shù)。
通過(guò)對(duì)大成新銳產(chǎn)業(yè)2019/6/30以來(lái)的半年報(bào)及年報(bào)持倉(cāng)行業(yè)的Brinson業(yè)績(jī)歸因，可以看到韓創(chuàng)總體的行業(yè)配置能力在早期較為亮眼，尤其是2020年上半年各行業(yè)超額收益加總達(dá)到了10.29%，但此后在2020年下半年和2021年全年韓創(chuàng)的行業(yè)配置均為組合貢獻(xiàn)了負(fù)的超額收益，主要是來(lái)源于有色金屬和煤炭行業(yè)。
從不同一級(jí)行業(yè)的業(yè)績(jī)歸因結(jié)果來(lái)看，韓創(chuàng)在基礎(chǔ)化工行業(yè)具備最顯著的配置優(yōu)勢(shì)，取得了最高的行業(yè)配置超額收益，其次在電子、電力設(shè)備、傳媒、計(jì)算機(jī)和汽車行業(yè)也有一定的配置優(yōu)勢(shì)。但在其核心能力圈的周期行業(yè)——有色金屬和煤炭行業(yè)，韓創(chuàng)則明顯不擅長(zhǎng)進(jìn)行配置，該兩大行業(yè)在2020年中之后均貢獻(xiàn)了最大比重的行業(yè)配置負(fù)超額收益。
總體而言，韓創(chuàng)的行業(yè)配置投資框架執(zhí)行效果較為一般，僅在2019年取得較好的行業(yè)配置超額收益，此后行業(yè)配置超額收益的捕捉效果均不顯著，尤其是在強(qiáng)周期行業(yè)有色金屬和煤炭的配置能力最不明顯，總體說(shuō)明韓創(chuàng)的行業(yè)配置方面并非其優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。
5.2 代表基金選股：遵循高阿爾法標(biāo)準(zhǔn)選擇個(gè)股，對(duì)組合有效貢獻(xiàn)了超額收益
選股分析主要研究?jī)蓚€(gè)維度：①選股層面知行合一的程度：韓創(chuàng)是否按照投資框架中高α、且具備合理估值的標(biāo)準(zhǔn)去選股;②選股投資框架有效程度：按照投資框架中的標(biāo)準(zhǔn)所選的股票是否貢獻(xiàn)了正收益尤其是超額收益。
5.2.1 韓創(chuàng)代表基金持續(xù)按照高α投資框架選股
韓創(chuàng)持股風(fēng)格較為穩(wěn)健，持股集中度處于中等水平。從持股數(shù)量來(lái)看，韓創(chuàng)在過(guò)去三年持股數(shù)量迅速增加，從2019年中的38只擴(kuò)充到了2021年年底的217只，其中占基金資產(chǎn)凈值比例1%以上的核心持股數(shù)量較為穩(wěn)定，始終保持在[18，31]的窄幅區(qū)間，而基金近兩年明顯開(kāi)始參與新股申購(gòu)，2020-2021年打新數(shù)量保持在[36,68]的區(qū)間。而值得關(guān)注的是除核心持股和打新股之外的其他小倉(cāng)位股票數(shù)量增幅非常顯著，從2019年的7只躍升至2021年底的139只，或可以推斷隨著基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，韓創(chuàng)通過(guò)分散持股、增加持股數(shù)量來(lái)進(jìn)一步降低組合風(fēng)險(xiǎn)。
為了更好地分析韓創(chuàng)的選股邏輯是否與其投資框架相符合，我們從韓創(chuàng)從其代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)任職以來(lái)各季度報(bào)告期的前十大重倉(cāng)股做了梳理，并對(duì)其所處賽道和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。
從韓創(chuàng)過(guò)往持倉(cāng)的重倉(cāng)股所處細(xì)分賽道來(lái)看，賽道均衡配置，賽道呈現(xiàn)一定景氣特征。2019年以來(lái)韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)所有的前十名重倉(cāng)股屬于44個(gè)細(xì)分賽道，涉及周期、金融地產(chǎn)、消費(fèi)和科技等多個(gè)板塊，配置較為均衡分散，不存在單押賽道。而從各細(xì)分賽道在持倉(cāng)期內(nèi)的指數(shù)漲跌幅來(lái)看，所有賽道持倉(cāng)期內(nèi)的漲跌幅平均值為4.77%，中位數(shù)為4.35%，63.64%的賽道持倉(cāng)期內(nèi)均實(shí)現(xiàn)了上漲，其中重型電氣設(shè)備、綜合性石油天然氣、應(yīng)用軟件、辦公服務(wù)與用品與建筑產(chǎn)品在對(duì)應(yīng)持倉(cāng)期均實(shí)現(xiàn)了最高的平均上漲幅度，分別為19.64%、18.01%、16.73%、14.80%和13.45%，說(shuō)明韓創(chuàng)有較大的勝率捕捉到具有景氣特征的細(xì)分賽道領(lǐng)域。
根據(jù)韓創(chuàng)的投資理念，在選股時(shí)需要選擇具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(α)的公司，這樣的公司不管行業(yè)處于怎樣的景氣周期，均有能力保持中長(zhǎng)期的現(xiàn)金流創(chuàng)造，而公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一般能在毛利率、費(fèi)用率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)中有一定的體現(xiàn)，而進(jìn)一步從本質(zhì)上反映公司成本費(fèi)用管控、產(chǎn)品研發(fā)和服務(wù)或戰(zhàn)略布局等方面的水平。因此，我們對(duì)韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)2019年以來(lái)各季度重倉(cāng)股的凈資產(chǎn)收益率(ROE)、銷售毛利率和銷售費(fèi)用率做了計(jì)算，來(lái)觀察韓創(chuàng)在實(shí)際選股中是否遵循了高α標(biāo)準(zhǔn)的投資框架。
從大成新銳產(chǎn)業(yè)2019年以來(lái)重倉(cāng)股在持倉(cāng)期間的平均ROE來(lái)看，75只重倉(cāng)股中有74只在持倉(cāng)期內(nèi)均實(shí)現(xiàn)正的ROE，平均ROE分布區(qū)間為[7.39%，28.66%]，而每個(gè)季度報(bào)告期的所有重倉(cāng)股平均ROE均為正，所有的重倉(cāng)股在各季度報(bào)告期總體實(shí)現(xiàn)了15.59%的平均ROE水平，且各報(bào)告期基金重倉(cāng)股ROE均值均好于滬深300成份股ROE均值，其中2021Q1、2022Q1重倉(cāng)股平均ROE比滬深300成分股同期ROE均值多出了15個(gè)百分點(diǎn)以上，充分可以說(shuō)明韓創(chuàng)的確按照投資框架確篩選出了高盈利能力的優(yōu)質(zhì)公司。
從大成新銳產(chǎn)業(yè)2019年以來(lái)重倉(cāng)股在持倉(cāng)期間的平均銷售毛利率來(lái)看，所有重倉(cāng)股在持倉(cāng)期內(nèi)均實(shí)現(xiàn)較高的銷售毛利率，平均銷售毛利率分布區(qū)間為[12.81%，61.61%]，各重倉(cāng)股在各季度報(bào)告期總體實(shí)現(xiàn)了31.61%的平均銷售毛利率水平，且各報(bào)告期基金重倉(cāng)股銷售毛利率均值均好于滬深300成份股銷售毛利率均值，其中2019Q1-Q3和2020Q2期間基金重倉(cāng)股平均銷售毛利率比滬深300成分股同期銷售毛利率均值多出了15個(gè)百分點(diǎn)以上，同樣也可以反映韓創(chuàng)善于捕捉產(chǎn)品層面盈利能力較強(qiáng)的上市公司。
從大成新銳產(chǎn)業(yè)2019年以來(lái)重倉(cāng)股在持倉(cāng)期間的平均銷售費(fèi)用率來(lái)看，所有重倉(cāng)股在持倉(cāng)期內(nèi)的銷售費(fèi)用率均較為可控，平均銷售費(fèi)用率分布區(qū)間為[5.04%，39.03%]，各重倉(cāng)股銷售費(fèi)用率在各季度報(bào)告期的平均水平為15.54%。與滬深300成分股上市公司相比，基金重倉(cāng)股銷售費(fèi)用率大部分時(shí)間均略偏高，超額費(fèi)用率平均為4.65個(gè)百分點(diǎn)，但基金重倉(cāng)股公司在2020Q4和2021Q1的銷售費(fèi)用率甚至比滬深300成分股費(fèi)用率更低。總體而言，韓創(chuàng)在選擇優(yōu)質(zhì)上市公司時(shí)并沒(méi)有在上市公司費(fèi)用控制方面設(shè)置太多限制，但篩選的上市公司總體銷售費(fèi)用率均在合理水平，也沒(méi)有過(guò)分偏高。
5.2.2 韓創(chuàng)代表基金大部分時(shí)間按照合理估值框架選股
韓創(chuàng)對(duì)于個(gè)股的估值有嚴(yán)格的要求，追求投資的安全邊際。韓創(chuàng)會(huì)從縱向公司歷史估值區(qū)間中樞和橫向其他行業(yè)公司做對(duì)比兩個(gè)角度比較個(gè)股估值，并希望能夠找到兼具合理估值水平和進(jìn)攻性的標(biāo)的。
首先，我們對(duì)韓創(chuàng)代表基金2019年以來(lái)各季度重倉(cāng)股的PE均值做了計(jì)算，并與滬深300的加權(quán)PE均值做對(duì)比，以考察韓創(chuàng)在實(shí)際投資過(guò)程中是否做到了縱向選擇合理估值個(gè)股。計(jì)算結(jié)果顯示，2019年以來(lái)大成新銳產(chǎn)業(yè)前10名重倉(cāng)股的PE均值分布在[-9.43，93.35]的寬幅區(qū)間，說(shuō)明各標(biāo)的市盈率分布較為分散，不排除有一些極端值，但各總重倉(cāng)股在所有報(bào)告期的PE中位數(shù)和均值分別只有34.67、29.68,整體依然處于合理估值水平。除了2020Q2和2021Q1，其余時(shí)間大成新銳產(chǎn)業(yè)重倉(cāng)股PE均值均低于滬深300指數(shù)成分股加權(quán)平均PE，說(shuō)明韓創(chuàng)確實(shí)在按照投資框架中估值合理的標(biāo)準(zhǔn)去投資個(gè)股。
其次，我們對(duì)韓創(chuàng)代表基金重倉(cāng)股在各個(gè)季度報(bào)告期的平均PE(TTM)估值按上市以來(lái)歷史PE值數(shù)組中從小到大排序的分布點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，得到了基金各個(gè)報(bào)告期重倉(cāng)股PE估值的分位數(shù)平均值。大部分時(shí)期內(nèi)韓創(chuàng)代表基金重倉(cāng)股PE估值的分位數(shù)平均值均位于0%~50%的靠前點(diǎn)位，說(shuō)明大部分重倉(cāng)股的持倉(cāng)期PE估值在歷史估值水平中屬于偏低位置，也說(shuō)明了韓創(chuàng)大部分時(shí)間做到了在縱向歷史區(qū)間選擇估值合理個(gè)股。值得注意的是2020Q2-2021Q1期間以來(lái)韓創(chuàng)代表基金的重倉(cāng)股PE平均值分位數(shù)開(kāi)始明顯向歷史高估值水平靠攏，其中2020Q2的PE估值分位數(shù)甚至達(dá)到了82.49%，但此后PE估值又迅速回到了歷史低位水平，直到目前仍在按照其投資理念選擇偏低估值標(biāo)的。
5.2.3 韓創(chuàng)選股層面投資框架能夠較好的創(chuàng)造盈利
韓創(chuàng)代表基金連續(xù)持有2個(gè)半年報(bào)告期以上的核心持股共有15只，核心持股創(chuàng)造的超額收益較高，說(shuō)明按照韓創(chuàng)投資框架所選出的股票確實(shí)創(chuàng)造了超越行業(yè)的α收益。韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)持倉(cāng)頻率較高的核心持股在持倉(cāng)期間全部跑贏了同期的對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)，也即按照其投資框架選股勝率較高。連續(xù)持有3個(gè)半年報(bào)告期的核心持股平均絕對(duì)收益率為243.29%，平均超額收益率為183.20%，連續(xù)持有2個(gè)半年報(bào)告期的核心持股平均絕對(duì)收益率為173.22%，平均超額收益率為143.16%，也即按照其投資框架選股賠率較高。
通過(guò)T-M對(duì)韓創(chuàng)的選股能力進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，也可以看到韓創(chuàng)在過(guò)去三年內(nèi)的大部分時(shí)間均能通過(guò)選股對(duì)組合貢獻(xiàn)正的超額收益。其中，2019年下半年、2020年上半年、2021年上半年和下半年的超額收益在同類基金經(jīng)理中排名分別為4.00%、18.18%、5.12%和0.40%，排名均非常靠前，說(shuō)明韓創(chuàng)相比大部分基金經(jīng)理在擁有優(yōu)秀的選股業(yè)績(jī)。而2020年下半年和2022年上半年韓創(chuàng)的選股超額收益略低，但整體對(duì)組合的負(fù)面影響較小。
5.3 韓創(chuàng)的投資框架業(yè)績(jī)受資金規(guī)模和換手率影響較小
韓創(chuàng)認(rèn)為，按照他的投資框架從行業(yè)景氣度出發(fā)選股，其投資組合會(huì)較少受到資金大小的約束。為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，我們將韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)的歷年基金規(guī)模、換手率和各季度基金業(yè)績(jī)做橫向?qū)Ρ取？梢钥吹剑S著基金規(guī)模不斷增加，基金換手率顯著下滑，從2019年6月的673.75%回落至了2021年底的160.99%，但資金體量的擴(kuò)大和換手率的下滑總體來(lái)看并沒(méi)有帶來(lái)基金業(yè)績(jī)的明顯波動(dòng)，2019年以來(lái)基金單季收益率較為穩(wěn)定，除了2019Q2、2020Q1和2022Q1當(dāng)季為負(fù)收益外，其余季度均保持了正的收益水平，說(shuō)明按照其投資框架選股受到資金體量的約束較少。
5.4 基金調(diào)倉(cāng)邏輯：符合投資理念，重倉(cāng)股調(diào)倉(cāng)能力整體較強(qiáng)
韓創(chuàng)表示不會(huì)對(duì)倉(cāng)位做擇時(shí)，主要是從三個(gè)角度做調(diào)倉(cāng)：①用低估值相似股票替換估值偏高的重倉(cāng)股;②對(duì)達(dá)到目標(biāo)市值的個(gè)股主動(dòng)減倉(cāng)以控制回撤;③替換決策失誤的某些個(gè)股。最終目標(biāo)是通過(guò)個(gè)股的回撤來(lái)控制組合風(fēng)險(xiǎn)。此外，韓創(chuàng)相信均值回歸是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果，但不能一看到價(jià)格偏離均值就馬上布局，為了更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，韓創(chuàng)只做右側(cè)交易。因此，我們對(duì)韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)的倉(cāng)位變化、代表重倉(cāng)股交易復(fù)盤進(jìn)行了分析，以驗(yàn)證韓創(chuàng)在調(diào)倉(cāng)和交易層面是否按照其投資理念執(zhí)行。
5.4.1 基金倉(cāng)位：韓創(chuàng)倉(cāng)位波動(dòng)較小，幾乎不存在擇時(shí)
從韓創(chuàng)代表基金大成新銳產(chǎn)業(yè)來(lái)看，截止2019年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示股票倉(cāng)位為80.96%，而2019年底倉(cāng)位升至91.63%，但此后2020年至2021年，股票倉(cāng)位始終保持在[87.20%，89.64%]的窄幅波動(dòng)區(qū)間，波動(dòng)幅度只有2個(gè)百分點(diǎn)，幾乎沒(méi)有大幅調(diào)倉(cāng)。這表明相對(duì)于擇時(shí)，基金經(jīng)理更加注重?fù)窆桑恢饕揽總}(cāng)位來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)。
5.4.2 重倉(cāng)股交易復(fù)盤：韓創(chuàng)具有較強(qiáng)景氣拐點(diǎn)右側(cè)布局能力，逢高減倉(cāng)控制回撤
通過(guò)基金的季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)，我們對(duì)大成新銳產(chǎn)業(yè)自韓創(chuàng)管理以來(lái)持有期限較長(zhǎng)、較有代表性的五只重倉(cāng)股(賽輪輪胎、明泰鋁業(yè)、赤峰黃金、紫金礦業(yè)和保利發(fā)展)進(jìn)行了復(fù)盤，通過(guò)分析可以看出基金經(jīng)理韓創(chuàng)具有較典型的右側(cè)交易風(fēng)格，擅長(zhǎng)捕捉個(gè)股景氣度拐點(diǎn)，且在估值偏高時(shí)均會(huì)減倉(cāng)控制風(fēng)險(xiǎn)，和其投資理念較為吻合。從盈利情況來(lái)看，大部分交易操作實(shí)現(xiàn)了上漲初期布局和逢高賣出股票，實(shí)現(xiàn)了較為精準(zhǔn)的盈利。
①賽輪輪胎:2021Q1、2021Q3和2022Q2股價(jià)上行期間右側(cè)介入，逢高位減倉(cāng)賽輪輪胎是一家主營(yíng)輪胎研發(fā)、制造和銷售的新型輪胎企業(yè)，是輪胎行業(yè)龍頭之一，首創(chuàng)液體黃金輪胎為世界上首個(gè)能夠同時(shí)改善滾動(dòng)阻力、抗?jié)窕阅堋⒛湍バ阅艿妮喬ギa(chǎn)品。大成新銳產(chǎn)業(yè)自韓創(chuàng)管理以來(lái)重倉(cāng)賽輪輪胎超過(guò)6個(gè)季度。基金在2021Q1賽輪輪胎上漲中途建倉(cāng)，此后在2021年Q2股價(jià)高位震蕩期間減倉(cāng)。2021Q3賽輪輪胎有所走低，基金再度加倉(cāng)，2021Q4持倉(cāng)占比基本不變，2022Q1股票高位回落期間減倉(cāng)，2022Q2待股價(jià)開(kāi)始見(jiàn)底反彈加倉(cāng)。基金整體調(diào)倉(cāng)展現(xiàn)出明顯的右側(cè)交易特征，且股價(jià)較高時(shí)均會(huì)相應(yīng)減倉(cāng)以控制回撤。
②明泰鋁業(yè)：2020Q4-2021Q1把握股價(jià)向上突破信號(hào)精準(zhǔn)踩上拐點(diǎn)
明泰鋁業(yè)是一家集科研、加工、制造為一體的大型現(xiàn)代化鋁加工企業(yè)，主要從事鋁板帶箔的生產(chǎn)和銷售，是中國(guó)知名的民營(yíng)鋁板帶箔加工生產(chǎn)企業(yè)。韓創(chuàng)在大成新銳產(chǎn)業(yè)對(duì)明泰鋁業(yè)首次建倉(cāng)是在2020Q4-2021Q1，當(dāng)時(shí)明泰鋁業(yè)結(jié)束數(shù)年低位盤整初步形成突破上漲信號(hào)。但2021Q2股價(jià)持續(xù)高位盤整，基金對(duì)其部分減倉(cāng)。2021Q3-Q4股價(jià)再次創(chuàng)新高，基金相應(yīng)右側(cè)布局。2022Q1-Q2股價(jià)沖頂并開(kāi)始回落，基金在相應(yīng)兩個(gè)季度做了部分減倉(cāng)。基金在明泰鋁業(yè)的上漲之初建倉(cāng)布局精準(zhǔn)，此后數(shù)次高位減倉(cāng)又很好地實(shí)現(xiàn)了獲利回吐，但2022上半年的減倉(cāng)相對(duì)滯后。
③赤峰黃金：2020Q1-Q2、2022Q1較好利用了高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期黃金板塊在組合中的對(duì)沖作用
赤峰黃金2019年以來(lái)聚焦黃金主業(yè)，黃金資源量合計(jì)達(dá)575噸，增儲(chǔ)潛力巨大。赤峰黃金營(yíng)業(yè)收入體量相對(duì)較小，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，近年來(lái)處于快速成長(zhǎng)期。韓創(chuàng)在大成新銳產(chǎn)業(yè)對(duì)赤峰黃金首次建倉(cāng)是在2020Q1-Q2疫情爆發(fā)期間，當(dāng)時(shí)赤峰黃金股價(jià)正處于初步上行階段。2020Q3，赤峰黃金股價(jià)加速?zèng)_頂，達(dá)到了多年新高。基金在股價(jià)高位陸續(xù)對(duì)其減倉(cāng)，并在2021Q1完全清倉(cāng)。此后2022Q1俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，基金再次對(duì)赤峰黃金建倉(cāng)并持倉(cāng)至今。基金對(duì)赤峰黃金建倉(cāng)的時(shí)機(jī)準(zhǔn)確地把握住了疫情和戰(zhàn)爭(zhēng)兩大利好時(shí)期，充分發(fā)揮了低風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)期黃金在組合中的對(duì)沖作用。
④紫金礦業(yè)：2020H2、2022Q1有色金屬供給短缺的緊平衡時(shí)期布局
紫金礦業(yè)是一家以金、銅、鋅等金屬礦產(chǎn)資源勘查和開(kāi)發(fā)為主的大型礦業(yè)集團(tuán)，是國(guó)內(nèi)有色上市公司核心標(biāo)的。韓創(chuàng)在大成新銳產(chǎn)業(yè)對(duì)紫金礦業(yè)初次建倉(cāng)為2020H2，當(dāng)時(shí)新冠疫情下有色礦山干擾率上升，礦山資本開(kāi)支大減，導(dǎo)致銅為代表的主流金屬供應(yīng)偏緊，銅價(jià)走強(qiáng)，與此同時(shí)金屬資源龍頭紫金礦業(yè)開(kāi)始步入上漲通道。2021Q1紫金礦業(yè)創(chuàng)歷史新高，基金在股價(jià)沖頂階段陸續(xù)減倉(cāng)并在2021Q2實(shí)現(xiàn)徹底清倉(cāng)。2022Q1紫金礦業(yè)在俄烏沖突帶來(lái)的有色金屬供應(yīng)緊張擔(dān)憂下股價(jià)再度上行，基金相應(yīng)右側(cè)布局。2022Q2股價(jià)回落，基金部分減倉(cāng)。總體而言，基金在2020年下半年的股票建倉(cāng)獲得了較好的上漲回報(bào)，但2022年上半年的的倉(cāng)位調(diào)整略顯滯后。
⑤保利發(fā)展：2019Q1、2019H2和2022Q2把握標(biāo)的景氣度拐點(diǎn)
保利發(fā)展是房地產(chǎn)行業(yè)的頭部央企，2022H1銷售金額排行業(yè)第二名。韓創(chuàng)在任職大成新銳產(chǎn)業(yè)之初的2019Q1就對(duì)正在上漲的保利發(fā)展進(jìn)行了建倉(cāng)，此后在股價(jià)短期見(jiàn)頂回落的Q2清倉(cāng)。2019H2保利發(fā)展股價(jià)進(jìn)入持續(xù)震蕩上行的通道，基金再次對(duì)股票進(jìn)行布局，并在股價(jià)見(jiàn)頂?shù)?020Q1完成清倉(cāng)。2022Q2，房地產(chǎn)股持續(xù)下跌見(jiàn)底，基金在此期間買入保利發(fā)展，截止2022年6月30日仍在持有。基金對(duì)保利發(fā)展的操作依然是顯著的右側(cè)風(fēng)格，并基本上都在上漲初期減倉(cāng)，并在清倉(cāng)時(shí)實(shí)現(xiàn)了較為準(zhǔn)確的摸頂。
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