【ITBEAR】8月23日消息，重要提示：通過本訂閱號發(fā)布的觀點和信息僅供中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投”）客戶中符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規(guī)定的機構(gòu)類專業(yè)投資者參考。因本訂閱號暫無法設置訪問限制，若您非中信建投客戶中的機構(gòu)類專業(yè)投資者，為控制投資風險，請您取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。對由此給您造成的不便表示歉意，感謝您的理解與配合！
目錄
引言及核心觀點
（一）國家及地區(qū)分析：核心指標比較研究
（二）成長市場：挑選經(jīng)濟高成長國家和高成長銀行
（三）紅利市場：自下而上選股
（四）均衡市場：選取高成長+高分紅標的
（五）交叉情況：紅利市場中的高成長和指引積極銀行
（六）全球首選銀行及兩項專題：估值合理性及匯率影響
引言及核心觀點
1、我們?yōu)槭裁匆采w全球銀行業(yè)？
這篇報告是我們覆蓋全球銀行業(yè)的起點，我們將由此開始對全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)銀行進行系統(tǒng)性研究。
全球銀行投資在策略上是有效的、在操作上是具備可行性的，因為：
世界各地的銀行都以相似的商業(yè)模式經(jīng)營，來自不同國家的銀行完全可以通過相同的框架進行分析，并由此進行直接比較。這意味著操作的可行性。 銀行業(yè)服務其所在的一個或多個地區(qū)的企業(yè)和居民（當然也有銀行是全球性的），所以銀行就是他們所在區(qū)域經(jīng)濟狀況的天然代表，這是銀行的beta屬性。 但在不同的治理結(jié)構(gòu)下，各家銀行的經(jīng)營能力具備很大差異，一些銀行能夠持續(xù)穿越他們所在地區(qū)的經(jīng)濟周期，這些銀行不僅是當?shù)亟?jīng)濟的beta，同時還具備顯著的alpha屬性。 最后，全球各個市場有著不同的經(jīng)濟周期、商業(yè)環(huán)境、社會結(jié)構(gòu)和文化，這意味著跨區(qū)域和跨周期配置的潛力。全球銀行投資策略可以提供兼具高成長和穩(wěn)定紅利的回報，同時還能避免對單一市場或單一風格的過度集中導致的高波動風險。
本篇報告中，我們構(gòu)建了全面準確、簡潔明了的全球銀行業(yè)分析框架，具備極強的實操性。
最后，我們初步篩選出了的全球首推銀行名單，后續(xù)將依次針對這些銀行進行深度研究和常態(tài)化跟蹤覆蓋。
2、對當前全球銀行業(yè)的觀點: 更高的終端政策利率水平，意味著一個更美好的未來
即將到來的降息周期對全球銀行而言整體是正面的：與銀行偏好高利率環(huán)境的傳統(tǒng)觀點相反，全球銀行業(yè)更加期待降息。因為當前的高利率環(huán)境極大抑制了信貸需求，持續(xù)的高利率環(huán)境對凈息差也有負面影響，因為政策利率高位企穩(wěn)，貸款利率很難繼續(xù)提升，但存款定期化和利率提升的趨勢卻在不斷深化。通過對利率風險敞口的對沖，全球銀行業(yè)已經(jīng)為未來2-3年降息周期中的負面影響做了充分準備。但降息后，信貸需求和經(jīng)濟活動將會復蘇，存款定期化和成本上升趨勢將會逆轉(zhuǎn)，財富管理中收將會增長，這些積極因素疊加利率風險對沖，足以抵消降息過程中的負面影響。
降息結(jié)束后的終端政策利率才是影響全球銀行業(yè)績的最重要因素：在未來2-3年相對平穩(wěn)地度過降息周期后，終端利率才是決定銀行長期業(yè)績的關鍵。銀行經(jīng)營是需要一定的合理利率水平的，在零利率環(huán)境下，銀行很難保持較好業(yè)績和長期穩(wěn)健經(jīng)營。
預計本輪降息周期后的終端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不會回落到0%。當前的國際經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了重大變化，碎片化和割裂化的全球供應鏈、主要經(jīng)濟體對人工智能和清潔能源等新技術的大規(guī)模投資都意味著更大的長期通脹壓力，從而指向更高的終端均衡利率水平。
相對更高的終端利率將為全球銀行經(jīng)營提供一個理想環(huán)境，我們預計未來全球銀行的經(jīng)營環(huán)境將顯著好于上一個十年，若終端政策利率如期穩(wěn)定在3%左右，則將是銀行最理想的經(jīng)營環(huán)境，因為這樣的利率環(huán)境意味著充足的貸款定價和投資收益空間，旺盛的信貸需求和蓬勃的企業(yè)經(jīng)營活力，以及更加優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量水平。
3、我們覆蓋了哪些銀行？我們的分析方法是什么？
我們根據(jù)規(guī)模、估值及股價表現(xiàn)等特征，在全球范圍內(nèi)選取了38個國家和地區(qū)的1000多家銀行：
亞洲：印度、越南、印度尼西亞、馬來西亞、泰國、新加坡、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、卡塔爾、科威特、土耳其、韓國、日本、中國香港、中國臺灣 非洲：埃及、南非 南美洲：巴西、智利、阿根廷 北美洲：墨西哥、加拿大、美國 歐洲：英國、法國、德國、荷蘭、比利時、瑞士、奧地利、瑞典、西班牙、意大利、波蘭、捷克、匈牙利、克羅地亞 大洋洲：澳大利亞我們的分析方法是什么？
首先通過杜邦分析，將所有銀行歸納至橫向可比的四大指標：成長性、營收質(zhì)量、運營效率、資產(chǎn)質(zhì)量。 然后，進一步深入研究盈利結(jié)構(gòu)，包括資負收益率、中收及非息收入結(jié)構(gòu)、成本控制及資產(chǎn)質(zhì)量，來判斷上述杜邦核心指標的未來趨勢及持續(xù)性。 此外，我們還具體分析了一些表現(xiàn)優(yōu)異的銀行，尋找業(yè)務和治理結(jié)構(gòu)層面的優(yōu)勢。 最后，我們將上述所有分析融入PB-ROE體系，結(jié)合分紅展望，選取優(yōu)質(zhì)標的。結(jié)合國際銀行經(jīng)驗，我們也為中國銀行業(yè)總結(jié)了一些參考建議。
4、主要市場情況概覽：成長、紅利、均衡
好銀行能在快速發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境中蓬勃發(fā)展，而最優(yōu)秀的銀行則能跑贏自身所處的宏觀環(huán)境。我們很容易在發(fā)展中國家中選出高成長銀行，與此同時，除了高股息標的外，我們也發(fā)現(xiàn)了很多來自發(fā)達國家的高成長銀行。
我們將不同國家和地區(qū)分為三類：成長市場、紅利市場和均衡市場，并對不同類型區(qū)域的銀行采取不同的選股策略，以此將所有銀行標的分為兩大類：成長型銀行和紅利型銀行。
從成長的角度看，成長市場的銀行無疑是最好選擇，最具吸引力的地區(qū)包括印度、越南、印度尼西亞、土耳其、墨西哥和東歐。當然，從自下而上的角度看，其他類型的市場也有出色的成長型銀行。此外，應特別關注銀行所在地區(qū)的通脹情況，以便將內(nèi)生增長與通脹導致的ROE擴張區(qū)分開。
美國、巴西、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、卡塔爾、馬來西亞、南非屬于均衡市場，這些地區(qū)既有高質(zhì)量的成長型銀行，也有較好的分紅型銀行。
西歐及北歐、加拿大、澳大利亞等發(fā)達國家的銀行大多是紅利屬性的，當然也有具備突出成長潛力的銀行。
5、對中國銀行業(yè)的借鑒意義
凈息差對銀行而言非常重要，不僅是高成長的關鍵驅(qū)動力，也是銀行能否積極承擔風險的決定性因素：
我們看到許多地區(qū)的銀行凈息差都長期處于極低水平，比如日本和一些歐洲國家，在極低的息差環(huán)境中，銀行不會必然走向倒閉。 但這類地區(qū)的銀行普遍高度保守，盡可能杜絕一切潛在風險，經(jīng)營目標設置也非常保守，如存貸款定價、信貸投放、不良生成及風險容忍度、信用成本等。 此外，此類地區(qū)銀行普遍依賴金融市場業(yè)務，在極端市場波動中相對更加脆弱。 即便出于服務實體經(jīng)濟的考量，如此“躺平”的銀行業(yè)也很難完成任務。避免銀行業(yè)長期陷入低息差陷阱至關重要。中收業(yè)務是“奢侈”的，規(guī)模越大的銀行越具備優(yōu)勢。
只有少數(shù)身處發(fā)達金融市場和全球貿(mào)易中心的大型銀行，中收在營收中的占比才可能長期超越30%-40%，對于絕大多數(shù)地區(qū)的大部分銀行而言，10%-20%的中收占比才是常態(tài)。 出于減費讓利的政策要求，一些主要的中間業(yè)務在中國銀行業(yè)較難收費，例如與賬戶和貿(mào)易相關的手續(xù)費。此外，由于分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀，中國銀行業(yè)投資銀行與資產(chǎn)管理收入也受到較大限制。 較大的國際化收入貢獻一般只存在于世界主導國家（美國）、具備較多歷史遺產(chǎn)的國家（英國）以及采取大規(guī)?？缇巢①彽膰遥ㄈ毡荆?。分紅和成長是緊密內(nèi)在相聯(lián)的，如果一家銀行長期處于增長停滯、ROE持續(xù)下行的趨勢中，這家銀行的分紅能力終將下降。
一
國家及地區(qū)分析：核心指標比較研究
1. 關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
基于當?shù)厍拔?前十的銀行數(shù)據(jù)，我們計算了區(qū)域平均值，并剔除了極端值。
截止至2024年8月9日，我們選出的銀行整體估值低于近十年平均水平。
ROE和估值均有所上升的地區(qū)：土耳其、印度國有銀行、東歐。
ROE上升但估值未增長的地區(qū)：埃及、印度私營銀行 、美國、阿聯(lián)酋、墨西哥、越南、印尼、英國、西歐、南非、智利。
ROE保持穩(wěn)定但估值未增長的地區(qū)：沙特、巴西、卡塔爾、馬來西亞、中國香港和新加坡。
ROE和估值均有所回落的地區(qū)：阿根廷、加拿大、澳大利亞、泰國。
1.1 考慮通脹后的ROE情況
通常我們是不需要考慮銀行調(diào)整通脹后的ROE的。但鑒于目前一些國家存在高通脹情況，我們比較了ROE和經(jīng)調(diào)整通脹后的ROE，以消除通脹對ROE的影響。我們用各區(qū)域10年期國債收益率作為通脹指標。
下圖中的散點離紅色虛線越遠，該國銀行的ROE受通脹影響越大。
無論從短期還是長期來看，大多數(shù)國家通脹帶給銀行ROE的影響都比較溫和。在2023年，埃及和土耳其是受通脹影響最大的兩個地區(qū)。但是土耳其銀行的實際ROE在過去十年有了顯著提升，埃及銀行則沒有。阿聯(lián)酋、越南、墨西哥、印尼、印度、東歐的銀行也有顯著的實際ROE提升。
1.1 關鍵業(yè)績指標：成長性
我們定義的成長型銀行PPOP（撥備前利潤）/AA（平均資產(chǎn)）這一指標應該在3%及以上，較快成長銀行的PPOP/AA（平均資產(chǎn)） 在2-3%。
過去10年銀行PPOP/AA和ROA均有大幅增長的地區(qū)：土耳其、埃及、墨西哥、東歐、阿聯(lián)酋、英國、印度國有銀行。
1.1 關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
我們將各地區(qū)銀行2023財年凈息差與其10年長期息差趨勢進行比較，來檢驗短期內(nèi)息差是否存在過度擴張或滯后。在高利率的環(huán)境下，23年息差總體表現(xiàn)仍然符合長期趨勢，沒有出現(xiàn)過度擴張的跡象。
總體來說，如果銀行越依賴手續(xù)費收入而不是其他非息收入，其非息收入質(zhì)量就越好。發(fā)達地區(qū)的銀行通常具有更好的非息收入質(zhì)量，手續(xù)費收入占比更高。
1.1 關鍵業(yè)績指標：運營效率
我們將2023財年的成本收入比與5年/10年的長期趨勢相比較，來觀察不同地區(qū)銀行運營效率上是否存在一定變化。
英國、韓國、土耳其和越南的銀行在過去5年內(nèi)實現(xiàn)了較優(yōu)的成本管控。
1.1 關鍵業(yè)績指標：資產(chǎn)質(zhì)量
我們用10年平均加回核銷不良生成率作為衡量不同地區(qū)銀行貸款長期風險水平的關鍵指標，并用23財年的撥備覆蓋率衡量撥備計提水平。
相比于發(fā)達國家，發(fā)展中國家通常具有更高的不良生成率。
不同地區(qū)的撥備策略差異較大，部分地區(qū)采取“適可而止”的策略，撥備覆蓋率往往不是很高。而部分地區(qū)則采取“越高越好”的策略，撥備覆蓋率非常高。
1.2 貸款定價：哪些國家的風險溢價更高？
貸款風險溢價（Loan risk premium）指貸款收益率與該地區(qū)的無風險利率之差，風險調(diào)整后的貸款價格（Risk-adjusted loan price）指貸款收益率與信用成本之差。
發(fā)展中國家的貸款風險溢價和風險調(diào)整后的貸款價格通常更高。
各地區(qū)風險溢價和經(jīng)風險調(diào)整后貸款價格的排名差異反映了不同的風險控制有效性。以巴西和土耳其對比為例，巴西風險溢價較高但經(jīng)風險調(diào)整后的貸款價格較低，這是因為其不良生成率較高（見上頁）。
埃及的貸款風險溢價為負就是高通脹的結(jié)果。
1.3 存款成本：哪些國家的資金成本最低？
存款成本減去所在地區(qū)的無風險利率代表一家銀行的實際存款成本，越低越好。
不同國家之間比較時，實際存款成本與CASA（活期及低成本存款）比率關聯(lián)性不大。但在同一國家內(nèi)，這兩者在某些情境下有顯著關聯(lián)。
實際存款成本的高低與該國是否為發(fā)展中國家沒有顯著關聯(lián)。
1.4 收入結(jié)構(gòu)：非息收入結(jié)構(gòu)比較
發(fā)達國家銀行通常手續(xù)費收入貢獻更高，而發(fā)展中國家銀行投資收益等其他非息收入占比往往更高。
1.4 非息收入質(zhì)量：手續(xù)費收入占比
全球各地的銀行近期在中收業(yè)務方面的表現(xiàn)普遍較弱，與過去10年相比，過去5年各國銀行手續(xù)費收入占總收入的比例較低。
1.4 非息收入質(zhì)量：手續(xù)費收入結(jié)構(gòu)差異顯著
手續(xù)費是一項“奢侈”的收入，對銀行所在市場和銀行自身要求很高，它需要以高度發(fā)達的金融體系和資本市場為支撐。
1.5 資產(chǎn)質(zhì)量：銀行風險偏好是否為貸款定價的結(jié)果？
大多數(shù)發(fā)達國家銀行的貸款風險溢價和不良生成都較為相近。風險溢價較低的地區(qū)通常不良生成也較低，這一規(guī)律非常顯著，很好地反映了銀行的風險偏好和發(fā)達國家銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
與發(fā)達國家同業(yè)相比，發(fā)展中國家銀行通常具有更高的風險溢價和不良生成，風險溢價較高的地區(qū)一般不良生成更高，但也有一些例外。
在發(fā)展中國家當中，經(jīng)常會出現(xiàn)風險溢價低、但不良生成高的情況，這是貸款定價和風控能力不足、銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性不夠的典型表現(xiàn)。
1.5 資產(chǎn)質(zhì)量：銀行風險偏好是否為貸款定價的結(jié)果？
同一國家銀行的撥備計提策略通常是一致的，在各國之間則存在很大差異。但要明確的一點是：高撥備并不一定意味著高估值。
1.6 現(xiàn)金股息率和股東綜合回報率的驅(qū)動因素是什么？
股東綜合回報率（shareholder yield）=現(xiàn)金股息收益率（Cash dividend yield）加上回購的正面影響和增發(fā)配股等負面影響。
二
成長市場：挑選經(jīng)濟高成長國家和高成長銀行
2. 成長市場：定義及地區(qū)選擇
對于成長市場，我們認為平均PPOP/AA應長期超過或者接近我們定義的3%的高成長標準，或者在很長一段時間內(nèi)顯著提升。
成長市場的另一個典型特征是：從長遠來看，必須有相當一部分銀行的PPOP/AA要大于3%。因此，同一市場中的銀行在成長性上的方差往往是較大的。
我們將以下地區(qū)定義為成長市場，并對該地區(qū)銀行業(yè)進行詳細分析：印度、越南、印度尼西亞、埃及、土耳其、墨西哥、東歐。
2.1 印度：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
在過去的10年里，印度私營銀行在ROE方面保持了優(yōu)勢，其中部分私營銀行進一步提高了ROE。但相比之下，國有銀行ROE提升更多，從而使其估值從10年前的極低水平上實現(xiàn)了更大提升。
2.1 印度：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
2024年以來，印度國有銀行的估值追趕更加顯著，甚至使平均PB-ROE出現(xiàn)了倒掛趨勢。
2.1 印度：關鍵業(yè)績指標：成長性
過去10年，印度銀行的核心盈利增長能力明顯增強。
私營銀行在成長性上仍處于明顯領先地位，但這一差距在近10年已在逐步縮小。
2.1 印度：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：息差分析：FY23總體表現(xiàn)超越長期趨勢
圖：私營銀行在中收業(yè)務方面具有明顯優(yōu)勢，國有銀行更依賴投資收益等非息收入
2.1 印度：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：成本收入比：僅根據(jù)銀行類型看長期趨勢難以總結(jié)清晰規(guī)律，需要結(jié)合公司具體情況分析
2.1 印度：貸款定價和存款成本
從近十年看，印度銀行的貸款風險溢價通常與風險調(diào)整后的貸款價格一致。但也有例外，即風險溢價較高但風險調(diào)整后的貸款價格較低，主要是國有銀行存在這種情況。
實際存款成本與銀行CASA比率相關，部分國有銀行的存款成本行業(yè)領先，但CASA比率并不算高。u部分存款基礎較弱的私營銀行在貸款定價上較為激進，國有銀行很少出現(xiàn)這種情況。
2.1 印度：資產(chǎn)質(zhì)量分析
私營銀行通常加回核銷不良生成率更低，撥備覆蓋水平較為接近。
不良生成率并非與息差水平完全正相關，部分基本面較強的銀行不良生成率低、貸款風險溢價高（見上頁）。
2.1 首選銀行：印度
我們將以下銀行列為印度地區(qū)的首選，前五為印度私營銀行的主要代表。
選擇UJJIVAN是因為其突出的小額貸款業(yè)務。
其后四家國有銀行是因為它們在經(jīng)營指標上有明顯改善，在印度國有銀行普遍提估值，對國有銀行更有利的分紅政策出臺的背景下，這四家估值水平仍相對偏低。
2.2 越南：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
過去10年，越南銀行的ROE顯著上升，但估值并未隨之上升。
平均PB-ROE不遵循正相關關系。無論是短期還是長期來看，越南銀行高ROE、低估值的情況是相當普遍的。
2.2 越南：關鍵業(yè)績指標：成長性
大多數(shù)選定的越南銀行PPOP/AA>2%，劃分至較快成長組；部分銀行PPOP/AA>3%，劃分到高成長組。
ROA的增速甚至略高于PPOP/AA。
2.2 越南：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：凈息差分析：大多數(shù)銀行23財年息差超越長期趨勢
圖：大多數(shù)越南銀行非息收入更多依賴投資收益等非息收入而非中收
2.2 越南：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：23財年營業(yè)成本控制良好，大多數(shù)越南銀行成本收入比低于長期趨勢
2.2 越南：貸款定價和存款成本
貸款風險溢價和風險調(diào)整后的貸款價格通常是一致的，但Petrolimex明顯例外，其風險溢價較高，但風險調(diào)整后的貸款價格更低，撥備覆蓋率也較低。
在大多數(shù)情況下，存款成本與CASA比率密切相關。
一些銀行在資產(chǎn)負債兩端的收益率都很低，同時不良生成也很低，如Foreign Trade 、TCB、 Military 。也有一些在資產(chǎn)負債兩端的收益率都相對較高，但不良生成依然很低，如NAC。
一些銀行具備強大的風險定價能力，風險溢價適中，但不良生成率低，如ACB。
2.2 越南：資產(chǎn)質(zhì)量分析
值得強調(diào)的是，越南銀行10年平均加回核銷不良生成率均低于0.5%。不良生成與息差水平并不完全呈正相關趨勢。越南銀行大多采取“適可而止”的撥備策略，大部分銀行撥備覆蓋率低于200%。
高息差、低不良生成的銀行：ACB、TCB。
2.2 越南：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
ROE、ROA和PPOP/AA等核心盈利指標在1H24總體上保持良好趨勢。
部分銀行息差較23財年水平有所下降。
大部分銀行加回核銷不良生成率較23財年有所上升，撥備覆蓋率下降。
2.2 首選銀行：越南
我們列出了越南的三大首選銀行，因為它們在ROE和 ROA方面具有明顯的領先優(yōu)勢，同時在貸款定價和風險控制兩方面實現(xiàn)了較好的平衡，目前估值水平合理。
2.3 印尼：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
印尼銀行過去10年ROE較高，大部分銀行23財年ROE有進一步提升。
但估值并沒有進一步上升，普遍保持在長期水平附近，較好的銀行為2-3倍PB，平均為1-2倍PB。值得一提的是，與全球相比，目前印尼銀行估值較高。
PB-ROE具有明顯正相關性，顯示出較強的定價有效性。
2.3 印尼：關鍵業(yè)績指標：成長性
印尼最好的銀行在過去10年中保持PPOP/AA>3%。大多數(shù)銀行都保持良好的增長水平（PPOP/AA>2%），這些銀行在23年財年普遍提高了核心盈利能力。
ROA通常與PPOP/AA同步增長，說明印尼銀行在收入提升的同時保持了良好的資產(chǎn)質(zhì)量。
2.3 印尼：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：凈息差分析：23財年的大多數(shù)銀行息差落后于長期趨勢，在未來具備一定擴張潛力
圖：印尼銀行對投資收益等交易性的非息收入依賴程度較低，優(yōu)于發(fā)展中國家的平均水平
2.3 印尼：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：印尼銀行成本控制較好，23財年成本收入比普遍低于長期趨勢
2.3 印尼：貸款定價和存款成本
Central Asia和Mandiri都是低收益、低成本型的銀行，但Central Asia在不良生成方面優(yōu)于Mandiri。
OCBC NISP在資產(chǎn)定價和不良生成方面非常保守，但其存款成本也相對較弱。
Mega Indonesia最高的貸款風險溢價似乎不足以抵消其最弱的存款基礎，其最高的風險調(diào)整貸款價格可能是其較低信用成本低所致，因此其撥備覆蓋率也是最低。
2.3 印尼：資產(chǎn)質(zhì)量分析
印尼銀行的不良生成率展現(xiàn)出典型的發(fā)展中國家的風格，大多分布在1-2%，印尼銀行的撥備覆蓋率高于印度和越南銀行。
高息差、低不良生成的銀行：Central Asia。
2.3 印尼：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
核心盈利指標ROE、ROA和PPOP/AA在1H24保持增長勢頭。
與FY23相比，息差在1H24也基本保持穩(wěn)定。
不良生成在1H24表現(xiàn)出加速跡象，大多數(shù)銀行的撥備覆蓋率有所下降。
2.3 首選銀行：印尼
我們列出了印尼的三大首選銀行（見下表）。
Central Asia和Mandiri具備較強的盈利能力，同時也較好平衡了貸款定價和風險控制。
我們將密切關注OCBC NISP的提估值潛力，主要考察其審慎的風控措施是否會對其未來財務趨勢產(chǎn)生更大貢獻。
2.4 埃及：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
與近十年平均水平相比，埃及銀行在23財年ROE大幅上升。但相比之下，估值的提升相當有限。
這種上升的持續(xù)性是投資者的核心關切，畢竟埃及近年來一直是一個高通脹國家，根據(jù)我們分析，投資者目前主要的擔心在于當前ROE的大幅擴張基本由通脹驅(qū)動，而非來自銀行業(yè)內(nèi)生盈利性的提高。
2.4 埃及：關鍵業(yè)績指標：成長性
與過去10年相比，埃及銀行PPOP/AA和ROA在23財年也顯著增加。
所有選出的埃及銀行都是PPOP/AA超過3%的成長型銀行。
2.4 埃及：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：凈息差分析：23財年，幾乎所有埃及銀行息差都大幅超越長期趨勢
圖：大多數(shù)埃及銀行的非息收入占比都不高，但營收結(jié)構(gòu)大多良好，中收占比較高
2.4 埃及：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：23財年營業(yè)成本控制良好，大多數(shù)埃及銀行成本收入比低于長期趨勢
2.4 埃及：貸款定價和存款成本
埃及銀行業(yè)的表現(xiàn)深刻反映出持續(xù)高通脹的危害，所有銀行的貸款風險溢價都是負的，即便從十年長周期角度來看亦是如此。
由于高通脹，實際存款成本為負值。實際存款成本與CASA比率的相關性并不顯著，但預計在通脹壓力穩(wěn)定后，兩者的相關性可能會變強。
我們待未來埃及通脹壓力得到實質(zhì)性緩解后，再具體關注其中優(yōu)質(zhì)銀行個股。
2.4 埃及：資產(chǎn)質(zhì)量分析
埃及各銀行在不良生成率和撥備覆蓋率方面存在很大差異，亞洲銀行業(yè)整齊劃一的風格有明顯不同。
高息差、低不良生成的銀行：CA Egypt, ADIB Egypt.
2.4 埃及：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
在高通脹的背景下，埃及銀行1H24的 ROE、ROA、PPOP/AA和息差進一步上升。
加回核銷不良生成率在1H24開始回升，撥備覆蓋率的變動表現(xiàn)出分化。
2.5 土耳其：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
土耳其的銀行ROE起點都非常低，大多數(shù)銀行估值都低于1倍PB。在過去10年里，土耳其銀行的ROE和估值都有了顯著改善。
但當前估值也不算過高，目前所選銀行中估值沒有超過2倍PB的。只有QNBFB除外，這是因為其自由流通股本非常小，99.88%由母公司QNB持有。
2.5 土耳其：關鍵業(yè)績指標：成長性
在過去的10年里，土耳其銀行的PPOP/AA和ROA都顯著增長。
幾乎所有選出的土耳其銀行都是成長型銀行，23財年的PPOP/AA>3%
2.5 土耳其：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：凈息差分析：23財年，大多數(shù)土耳其銀行的息差并沒有大幅偏離長期趨勢
圖：土耳其銀行在非息收入結(jié)構(gòu)方面存在顯著差異
2.5 土耳其：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：成本控制：2023財年土耳其銀行成本收入比和長期趨勢基本一致
2.5 土耳其：貸款定價和存款成本
Turkiye Garanti和QNBFB的貸款風險溢價和風險調(diào)整后的貸款價格較高，而實際存款成本和不良生成率較低，因此它們的ROA和ROE均處于領先地位。
YVK貸款定價、存款成本和不良生成率均較高，但ROA和ROE表現(xiàn)也較好。
Sekerbank在貸款定價和存款成本方面都處于中等水平，但其在風險控制方面表現(xiàn)良好，不良生成率最低。u實際存款成本與CASA比率沒有明確的關系，最大銀行Turkiye IS的存款成本最高。
2.5 土耳其：資產(chǎn)質(zhì)量分析
盡管土耳其銀行的貸款定價較高，但它們的加回核銷不良生成率均低于0.9%，撥備覆蓋率均高于150%，可見風險控制非常穩(wěn)健。
高息差、低不良生成的銀行：Sekerbank、Turkiye Garanti、QNBFB。
2.5 土耳其：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
與FY23相比，1H24土耳其銀行的ROE、ROA和PPOP/AA三項核心盈利指標均有所下降。
除Turkiye Garanti、QNBFB和Sekerbank外，其他銀行的息差在1H24均有所下降。
截至1H24，撥備覆蓋率水平基本保持不變。
2.5 首選銀行：土耳其
土耳其的優(yōu)質(zhì)銀行股近期已有一波估值提升，因此我們只列出了兩個首選。
之所以選擇Turkiye Garanti，是因為它大多數(shù)關鍵財務指標在土耳其銀行同業(yè)中處于領先地位。
我們認為Sekerbank具有高息差和低不良生成的綜合特征，但是它的估值仍然很低，我們想深入挖掘一下它是否存在潛在的錯誤定價和糾偏空間。
2.6 墨西哥：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
由于外國銀行和本國非上市政策性銀行在其金融體系中發(fā)揮著重要作用，墨西哥上市商業(yè)銀行不多，故只選取五家銀行進行分析。
在過去十年里，墨西哥銀行的ROE明顯提升，但所有銀行估值都出現(xiàn)大幅下降。
投資者主要擔憂墨西哥商業(yè)銀行與本國非上市政策性銀行競爭加劇、更嚴格的監(jiān)管限制和不友好的稅收待遇等問題。
2.6 墨西哥：關鍵業(yè)績指標：成長性
五家墨西哥銀行23財年以及過去十年平均的PPOP/AA和ROA水平都很高。
五家墨西哥銀行都是成長型銀行，23財年的PPOP/AA均大于3%。Gentera擁有超高的PPOP/AA和ROA，主要是Gentera主要開展小貸業(yè)務，貸款定價和凈息差顯著高于其他銀行。
2.6 墨西哥：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：息差分析：墨西哥銀行FY23的息差超越長期趨勢，Gentera的息差一直保持在40-50%
圖：墨西哥銀行普遍更依賴于與交易相關的投資收益等其他非息收入
2.6 墨西哥：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：墨西哥銀行營業(yè)成本管控較為有效，F(xiàn)Y23銀行成本收入比普遍低于長期趨勢
2.6 墨西哥：貸款定價和存款成本
Gentera從事小額貸款業(yè)務，因此其貸款定價與其他傳統(tǒng)銀行不可比。
Inbursa風險控制良好，因此其不良生成率低、風險調(diào)整后的貸款價格高，存款成本也是最低的。
Bajio在貸款價格、存款成本和不良生成率方面都很低。uBanorte的貸款風險溢價最低且為負，但其不良生成率卻是最高。
低貸款定價不一定代表著低風險， Regional是另一個典型案例。
2.6 墨西哥：資產(chǎn)質(zhì)量分析
墨西哥這五家銀行的風險策略和撥備策略存在相當大的差異。
Bajio、Inbursa、Gentera風險定價能力更好，因為它們具有高息差、低不良生成率的特點。
2.6 墨西哥：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
1H24墨西哥銀行核心盈利指標ROE、ROA和PPOP/AA與上年末基本持平或小幅上升。
墨西哥銀行息差在1H24總體有所改善。
墨西哥銀行加回核銷不良生成率在FY23的基礎上有所反彈，撥備覆蓋率保持穩(wěn)定。
2.6 首選銀行：墨西哥
選擇 Gentera是因為小額貸款業(yè)務方面表現(xiàn)優(yōu)異，同時息差、PPOP/AA和ROA都很高。
選擇Inbursa和Bajio是因為兼具高息差、低不良率的優(yōu)異特征。
2.7 東歐：關鍵業(yè)績指標：PB-ROE
根據(jù)東歐各國的經(jīng)濟狀況、銀行業(yè)的相對規(guī)模和近期增長趨勢，我們選擇了波蘭(散點圖中的紅點)、匈牙利(黃色)、捷克(淺藍色)、羅馬尼亞(綠色)、克羅地亞(藍色)等東歐國家的銀行。
東歐絕大多數(shù)銀行在過去10年中ROE和估值都有所提升。
2.7 東歐：關鍵業(yè)績指標：成長性
在過去10年里，東歐銀行的PPOA/AA和ROA實現(xiàn)了增長。
波蘭和匈牙利擁有最多的PPOA/AA>3%的成長性銀行。
羅馬尼亞和克羅地亞的幾家銀行保持良好的增長水平，PPOP/AA>2%。
2.7 東歐：關鍵業(yè)績指標：營收質(zhì)量
圖：凈息差分析：除捷克銀行外，絕大多數(shù)銀行在23財年的凈息差超越了長期趨勢
圖：東歐銀行普遍具有較好的非息收入結(jié)構(gòu)，中收的貢獻更高
2.7 東歐：關鍵業(yè)績指標：運營效率
圖：營業(yè)成本：FY23東歐銀行成本收入比總體上符合長期趨勢
2.7 東歐：貸款定價和存款成本
貸款風險溢價和實際存款利率有明顯的國別特征，同一國家銀行之間由于管理水平差異，也有一定不同。
貸款定價高、存款成本低、不良生成率低的銀行：OTP(匈牙利)、Patria(羅馬尼亞)。
貸款定價低、存款成本低、不良生成率低的銀行：BRD SG(羅馬尼亞)，MBH(匈牙利)，PKO、BHW和Pekao(波蘭)。
貸款定價高、不良生成率高的銀行：Transilvania (羅馬尼亞)，Agram and Slatinska (克羅地亞).
2.7 東歐：資產(chǎn)質(zhì)量分析
東歐大多數(shù)銀行的不良生成和凈息差的平衡較好，“適可而止”的撥備策略與大多數(shù)歐洲銀行一致。
高息差、低不良生成的銀行：OTP（匈牙利）、Patria和BRD SG（羅馬尼亞）。
2.7 東歐：1H24關鍵財務數(shù)據(jù)更新
1H24東歐銀行的核心盈利指標ROE、ROA和PPOP/AA基本維持2023年的水平。
1H24東歐銀行凈息差基本保持2023年的水平或有所提升。
1H24東歐銀行加回核銷不良生成率較2023年的極低水平有所提升，撥備覆蓋率保持穩(wěn)定
2.7 首選銀行：東歐
OTP在ROE/ROA、PPOP/AA、凈息差、中收貢獻及資產(chǎn)質(zhì)量等最重要的財務指標上明顯處于領先地位。
選擇其他六家銀行是因為其兼具較優(yōu)的息差水平（資負兩端優(yōu)勢各不相同）和低不良生成率，同時它們的ROE和核心盈利能力也名列前茅。
三
紅利市場：自下而上選股
3. 紅利市場：定義及地區(qū)選擇
我們將盈利和ROE保持中低速增長，但分紅和股息率穩(wěn)定較高的地區(qū)定義為紅利市場，分紅能力和持續(xù)性是在此類市場選擇銀行的關鍵考量。
我們定義的紅利市場包括澳大利亞、加拿大、英國、西歐、智利、韓國、日本、中國香港和新加坡。
3.現(xiàn)金股息率及股東綜合回報率均在前15%的銀行
在對紅利市場的114家銀行的現(xiàn)金股息率和股東綜合回報率比較時，我們的目標是挑選出兩項收益率都高的銀行。在下圖中，第一象限是現(xiàn)金股息率及股東綜合回報率排名均在前15%的銀行。
在紅利市場的所有銀行中有6家銀行的兩項收益率近10年均值均排名前15%： Pfandbrief（德國），ABN AMRO（荷蘭），Swedbank（瑞典），Skandinaviska（瑞典），HSBC（英國），Mediolanum（意大利）。
3. 優(yōu)質(zhì)紅利型銀行的關鍵財務指標
在上述6家銀行的基礎上，我們在表中增加了4家兩項收益率均排名在前15%~20%之間的銀行。
這10家銀行的共同特征：貸款增長較慢，中高水平的ROE，充裕的資本充足率以確保股東可以獲得長期可持續(xù)的回報。
Mediolanum是一個特例，它既是銀行也是意大利最大的資產(chǎn)管理公司，因此凈手續(xù)費收入的貢獻很大，其高股息和高股東綜合回報率的實現(xiàn)方式與其他9家銀行略有不同。
3. 優(yōu)質(zhì)紅利型銀行的分紅指引
短期來看，我們看到優(yōu)質(zhì)紅利型銀行FY23的股東綜合回報率、現(xiàn)金股息率、分紅率和ROE與近10年平均趨勢一致或更好。這些銀行的長期分紅指引也普遍都是積極的。
出于對美國CRE業(yè)務的擔憂，Pfandbrief在FY23暫停現(xiàn)金分紅，但考慮其積極的分紅指引：FY24-25派發(fā)50%定期股息和25%特別股息，我們?nèi)猿挚春脩B(tài)度。
四
均衡市場：選取高成長+高分紅標的
4. 均衡市場：定義及地區(qū)選擇
均衡市場通常有具有大量PPOP/AA長期位于2-3%的較快成長銀行，也有少數(shù)銀行能夠長期保持在3%的高成長水平。
與成長市場的成長型銀行不同，許多均衡市場中的成長型銀行有較高的股息收益率和良好的分紅水平。
因此，我們采用自下而上的方法從均衡市場中挑選出高成長和高股息銀行。
我們將以下地區(qū)定義為均衡市場：美國、巴西、沙特、阿聯(lián)酋、卡塔爾、馬來西亞、南非。
4. 均衡市場中的成長型銀行
長期來看，有10家來自南非、巴西、阿聯(lián)酋和沙特的銀行已經(jīng)達到了高成長標準（ PPOP/AA 在3%以上）。
他們都有出色的凈息差和良好的中收占比，雖然不同地區(qū)的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)不同，但在同一地區(qū)內(nèi)，不良資產(chǎn)生成和撥備方式是相似的。
除了高成長外，其中一些銀行還具備良好的現(xiàn)金股息率和股東綜合回報率。
4. 均衡市場中的紅利型銀行
近10年來，有6家銀行在現(xiàn)金股息率和股東綜合回報率方面均排名前15%，其中包括巴西的Banestes和Estado Rio 、阿聯(lián)酋的Ras Al-Khai和Dubai Islamic、馬來西亞的Alliance及南非的ABSA 。
均衡市場的紅利型銀行的收益率不低于紅利市場的優(yōu)質(zhì)銀行，這是由于它們有更高的ROE和更低的估值。
Ras Al-Khai在高成長和紅利型銀行中都表現(xiàn)突出。
無論長期還是短期，派息情況和ROE的趨勢總體上是一致的，分紅指引也是積極的。
五
交叉情況：紅利市場中高成長和指引積極銀行
5. 紅利市場和其他市場的成長型銀行
成長型銀行不僅存在于成長市場和均衡市場，在紅利市場中，也存在高成長銀行，其業(yè)績增速遠超其國內(nèi)同業(yè)的平均水平，并與成長型和均衡型市場的高成長銀行基本相當。它們通常擁有特殊的商業(yè)模式、運營區(qū)域或獨特的治理結(jié)構(gòu)，因此盈利能力遠超當?shù)赝?/p>
5. 紅利市場和均衡市場中業(yè)績指引更積極的銀行
我們匯總了英國、歐洲、美國和澳大利亞銀行的業(yè)績指引。在共計136家銀行中，有48家給出了明確的業(yè)績指引。
標黃為FY24或長期收入/NII指引、FY24或長期ROE/ROTE指引向上的銀行。
六
全球首選銀行及兩項專題：估值合理性及匯率影響
6. 全球銀行研究：首選銀行
全球首選銀行名單及估值相關內(nèi)容詳見報告
7. 風險提示
（1）未來一段時間出現(xiàn)比當前市場預期更嚴重的全球經(jīng)濟衰退。
（2）極端情況下全球回歸零利率環(huán)境，將對全球銀行業(yè)的凈息差和經(jīng)營能力產(chǎn)生巨大的負面影響。
（3）預期之外的全球地緣政治緊張局勢和風險出現(xiàn)，從而影響部分地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境，并影響全球資本市場情況。
（4）部分地區(qū)的銀行可能面臨進一步的監(jiān)管壓力。
（5）上述所有風險都可能對銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況和資本狀況產(chǎn)生不利影響
（轉(zhuǎn)自：大金融研究）
