2021年chatGPT引爆全球AI大模型熱潮以來，催生出了大量市值增長神話。
其中，超微電腦股價從大概30美元一路飆升至2024年3月最高點時1229美元，最高累計暴漲近40倍，堪稱美股AI領域的超級神話。
但3月之后，超微電腦股價急轉直下，在7個月之內(nèi)狂瀉近80%，值得注意的是，最近3個交易日，跌幅高達47%，等于再次腰斬。
短短3年多時間，先兩度暴漲再兩度腰斬，讓人們見證了AI牛股的超級繁榮與泡沫的迅速破滅。
01
超微電腦史詩級崩潰，源于兩方面共振：財務被疑造假以及業(yè)績高增不確定性。
今年7月，超微電腦前員工Bob Luong向聯(lián)邦法院指控公司試圖虛增其收入。
今年8月，美國知名做空機構興登堡發(fā)布一份調(diào)查報告，指控超微電腦存在“明顯的會計問題、未披露的關聯(lián)交易、制裁和出口控制失敗,以及客戶問題”。
報告還明確指出超微電腦有財務造假前科。2018年，超微電腦因未能提交必要的財務報告被納斯達克暫時摘牌。
此后，美國證監(jiān)會（SEC）對超微電腦展開調(diào)查，指控公司存在“廣泛會計違規(guī)行為，導致銷售額、收益和利潤率虛高”——重點涉及2億美元營收虛增。后來，公司繳納了罰款，選擇與SEC和解。
興登堡的指控，導致超微電腦當天股價一度暴跌近30%。
9月17日，納斯達克交易所對超微電腦發(fā)出警告，公司需要在60天內(nèi)提交年報或恢復合規(guī)計劃（截止時間11月16日），否則面臨摘牌。
9月25日，美國司法部對超微電腦啟動調(diào)查，重點關注公司是否涉嫌財務造假違規(guī)等行為。當日，超微電腦股價一度暴跌近20%。
短短1個多月之后，超微電腦在2023年3月新聘任的審計機構安永宣布提出辭職。還沒完成首份年報審計就辭職，引發(fā)更加巨大的震動。
天風國際分析師郭明琪分析稱，從過往經(jīng)驗看，審計/會計辭任是很嚴重的事，該股迎停牌或退市的“最壞結果”的可能性越來越高。
超微電腦面臨市場關于財務造假的質(zhì)疑以及潛在退市威脅，3天股價便腰斬了。
其實，即便假設超微業(yè)績數(shù)據(jù)完全準確（沒有財務造假），在沒有暴跌之前它的基本面與估值面也已經(jīng)出現(xiàn)顯著背離。
2024財年三季報和年報發(fā)布后，超微電腦當日股價均暴跌20%，主要原因便是業(yè)績不及市場預期。
首先看一個最為關鍵的指標——盈利能力。2024財年銷售毛利率為14.13%。其中，第四季度為11.2%，大幅不及市場預期的17%，并創(chuàng)下歷史新低。最新凈利率為6.65%，創(chuàng)下本輪AI業(yè)務爆發(fā)以來新低。
在AI如此高景氣周期以及自身AI業(yè)務大幅高增背景下，毛利率卻出現(xiàn)了連續(xù)6個季度大幅下滑，比2022財年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%。
這與當前AI服務器高繁榮的行業(yè)階段并不吻合。這反映出公司產(chǎn)品競爭力不足，只有通過降價來保持與戴爾、惠普等競爭對手的競爭。
同時，公司應收賬款從去年同期的12.93億美元大增至近30億美元，應付總額也從7.77億增至15.45億，都翻了1倍左右。存貨方面，2024財年第二季度為25億美元，短短6個月時間暴增至44億美元。
應收應付和存貨數(shù)據(jù)激增，一般是財務造假的重災區(qū)。雖然近年來AI產(chǎn)業(yè)鏈大爆發(fā)確實會導致產(chǎn)業(yè)鏈公司這些數(shù)據(jù)大增，但在超微電腦這里，先被沽空機構明確發(fā)文質(zhì)疑，后又有會計師在財報披露前“提桶跑路”，就難免引發(fā)市場對這些數(shù)據(jù)真實性的猜疑了。
02
如果超微電腦朝著最壞結果去演繹的話，對英偉達以及AI板塊會有多大影響？
從業(yè)務來看，超微電腦是英偉達第三大客戶，同時英偉達是超微電腦第一大客戶，兩者關系非常密切。
如果超微電腦因為財務問題導致退市等嚴重后果的話，經(jīng)營上恐受到重大沖擊，對英偉達的訂單交付會有一些影響。因為當前超微電腦約占英偉達9%的營收。
拋開以上因素不談，英偉達業(yè)績高增持續(xù)性其實也面臨不小壓力。
過去一年多，英偉達業(yè)績爆發(fā)，主要由數(shù)據(jù)中心業(yè)務拉動，最新占比已經(jīng)高達80%，而此前占比較高的游戲等業(yè)務沒有起色。
英偉達數(shù)據(jù)業(yè)務大幅高增，源于微軟、meta、字節(jié)等核心科技巨頭瘋狂采買GPU所致。但該業(yè)務具備短期極致爆發(fā)性以及典型的周期性，不像其他美國幾大科技巨頭的業(yè)務具備相對剛需且有持續(xù)性。
科技巨頭們瘋狂采購GPU來建立算力集群，屬于基礎設施投入，類似5G基站建設，需求是分階段的。
在初期階段，資本開支很大，購買相關組件來建設基站。到了中期，采購需求會明顯放緩，到了后期，主要工作將是為了維護基站，采購量會進一步收縮。
算力基礎設施初期高景氣階段持續(xù)時間取決于下游終端科技巨頭變現(xiàn)是否形成商業(yè)閉環(huán)。
如果變現(xiàn)順利，那么采購量會越來越大，初期階段持續(xù)時間也會比較長。如果不順利，遲遲找不到有效變現(xiàn)商業(yè)模式，那么采購量非但不會高速增長，且有可能在短期內(nèi)斷崖式下跌。
現(xiàn)在，這個閉環(huán)明顯還沒有真正完成。
過去一兩個季度，美國幾大核心科技巨頭業(yè)績不及預期，跟建設算力有關的大量資本開支有關，也一度引發(fā)了市場對于AI商業(yè)化變現(xiàn)的質(zhì)疑。
今年三季度，微軟資本支出200億美元，同比增近80%，環(huán)比增5%。谷歌同期資本開支131億美元，同比增62%，預計Q4將維持這一水平。
英偉達想要保持高增，下游科技客戶需要在已有高資本開支基礎上還要保持增量才行。因此，資本開支環(huán)比指標更為重要。不過，從微軟、谷歌的情況來看，保持現(xiàn)有高資本開支為主基調(diào)，沒有更多高增量，這其實對英偉達是不利的。
從GPU價格維度上看，也不會那么樂觀。
去年至今，GPU價格快速飛漲，主要有兩個方面因素。一方面，ChatGPT引爆AI，科技大廠對GPU需求突然急速放量，而供給上英偉達幾乎一家獨大，GPU市場占據(jù)了80%的市場份額，供應嚴重不足，以至于GPU產(chǎn)生了嚴重供需錯配。
另一方面，價格大漲之下，市場各方對GPU投機需求明顯上升（囤貨），加劇了GPU供需失衡。這有點類似新能源汽車在2020年突然爆發(fā)，碳酸鋰供需嚴重錯配，導致價格從5萬元飆升至60萬元，等產(chǎn)能上來，需求又放緩，現(xiàn)在價格已經(jīng)回到7萬元水平了。
現(xiàn)在，GPU也面臨這樣的潛在風險。
首先看算力租賃市場，H100芯片最初租賃價格為4.7美元/小時，炒至高峰時一度達到每小時8美元以上。現(xiàn)在，1個H100NVL租賃價格每小時在2—3美元之間，價格已腰斬不止。
不只是H100，另一款英偉達熱門消費級芯片4090在今年3月租賃主流價格在1.3萬元，如今跌至7000-8000元。
另據(jù)證券時報，去年8卡搭載H100的服務器整機售價在300萬元以上，現(xiàn)在降低至230萬-240萬元，降幅超過20%，特供的H20芯片價格也從140萬元降低至110萬元以下。
可以預期的是，英偉達GB200從今年四季度到明年必然會放量，但營收主力大概率依舊還是H100，后者價格從今年開始便遇壓力，明年降價的可能性增大。
把時間拉長一些看，GPU價格幾乎必然會進入降價周期中去，因為供需嚴重失衡會逐步回到供需平衡。
中國市場，GPU需求已有放緩之勢。一個是去年經(jīng)歷了“百模大戰(zhàn)”，除百度、阿里、商湯等互聯(lián)網(wǎng)大廠外，還包括大量其他領域跨界過來布局算力的上市公司。如今，大模型龍頭份額越來越大，迫使更多中小廠商放棄對AI模型訓練的投資。
二個即便是互聯(lián)網(wǎng)大廠，商業(yè)化變現(xiàn)不清晰，AI收益率曲線也沒有想象那么陡峭，放緩對AI高增投資也有其必然性。
供給方面，國產(chǎn)算力起來了一部分。GPU供需兩端沒有那么緊張了，導致英偉達GPU售價或租賃價格下跌較為迅猛。
美國相較于中國市場可能會有延后，但也必然會進入到供需平衡階段，GPU價格也會面臨壓力。
03
超微電腦暴漲40倍后，在短短幾個月內(nèi)狂瀉80%，甚至面臨退市摘牌風險，足以見得美股市場的瘋狂與殘酷，也敲響了美股AI炒作的警鐘。
當然，對于有業(yè)績支撐的核心科技巨頭們，美股市場很是友善，即便業(yè)績不及預期亦或是長期基本面存在潛在較大威脅，也不會深跌，意思一下又創(chuàng)新高了，全球資金抱團跡象愈發(fā)明顯。
比如，蘋果凈利潤已經(jīng)連續(xù)2年下滑了，未來在中國市場還面臨華為持續(xù)搶奪高端份額的威脅以及沒有新的業(yè)務增長曲線（造車宣布失敗），但估值卻給了絕對高位的36倍，逼近2021年歷史最高峰，而過去10年估值中位數(shù)為19.5倍。
再看英偉達，最近幾個季度業(yè)績同比高增，確實很優(yōu)秀，但給的估值也足夠樂觀與激進——最新PE為63倍。但面對潛在業(yè)務增長從“量價齊升”轉變?yōu)椤傲可齼r跌”的風險，市場直接選擇無視。
這一切背后，還是全球貨幣流動性泛濫的結果。在美股，以AI為首的科技巨頭“永遠漲”的信仰愈發(fā)堅定，但真的會一直漲下去嗎？（全文完）
