聲明:本文來自于微信公眾號 不二研究（ID:bueryanjiu），作者:豆乳拿鐵，授權轉載發布。
“辣條第一股”來了!
當你吃辣條的時候，你在吃什么?
味道?口感?還是童年的記憶?
今年5月，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起沖擊。
4月1日，衛龍完成5.49億美元Pre-IPO輪融資，包括中信產業基金、高瓴資本、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等多家機構入場。本輪融資每股折合4.48美元，按衛龍總股本20.93億股計算，融資完成后衛龍估值約為94億美元，折合人民幣超600億元。
若衛龍以超600億元估值上市，則已超過A股3家“零食第一股”的市值總和。
截至10月15日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品(002557.SZ)和三只松鼠(300783.SZ)的市值分別為149.7億、230.7億和145.2億元。衛龍能否撐起這樣高的估值呢?
「不二研究」在招股書發現:2018~2020年，衛龍的凈利率高達17.3% 、19.4%和19.9%，三年盈利近20億元。
據弗若斯特沙利文數據，2020年中國休閑食品行業的凈利潤率約為10%，衛龍以19.9%的凈利率高出近一倍，“五毛”辣條的賺錢能力可見一斑。
零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高端化已勢在必行。
與此同時，衛龍新品類成長緩慢、營收貢獻有限，預想中的“第二增長曲線”尚未長成。
IPO只是一個新開始，辣條之外，衛龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。
9成靠線下的辣條一哥
辣條誕生于意外，而衛龍開創了辣條行業。
1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬干的原材料短缺，當地采用面粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛平成立平平食品廠;2003年，衛龍品牌正式誕生，并成功占領了孩子們的小賣部。
從廉價小吃走到IPO，衛龍花了十余年。為了擺脫負面評價，2004年衛龍就從歐洲采購自動生產線，并不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終于使得辣條成為干凈衛生的零食品類。
招股書中，衛龍表示:“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。
作為辣條一哥，對比零食上市公司，衛龍的營收規模并不算大;招股書顯示，2018~2020年，衛龍的營收分別為27.52億元、33.85億元、41.2億元，營收年復合增長率為22.4%。
在2020年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為97.94億、52.89億和78.94億元。
「不二研究」發現，衛龍的凈利潤和凈利潤率都很高:2018~2020年，其凈利潤分別為4.76億元、6.58億元、8.19億元，凈利率分別為17.3% 、19.4%和19.9%。
對比“零食第一股”的年報數據，2020年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子凈利潤分別為3.01億元、7.90億和3.44億元，凈利率為3.07%、15.22%、4.36%，遠低于衛龍。
而據弗若斯特沙利文數據，2020年中國休閑食品行業的凈利潤率約為10%。
衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。
從毛利來看，招股書顯示衛龍2018~2020年分別實現毛利9.55億、12.54億、15.66億元，毛利率34.7%、37.1%、38%，報告期內逐年上升。
衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本于2018~2020年分別為4.43億、4.97億和5.58億元，分別約占同期總收益的16.1%、14.7%及13.5%。
與三只松鼠等品牌不同，衛龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。
2018~2020年，衛龍線下渠道收入分別為25.2億元、31.3億元、37.4億元，營收占比高達91.6%、92.6%及90.7%。
截至2020年12月31日，衛龍擁有1950名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超57萬個，其中7成分布在低線城市。
盡管衛龍也在線上持續發力:2018~2020年，線上收益分別為2.32億、2.51億和3.82億元，但營收占比僅為4.5%、4.2%及5.6%。
相較于堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高于同行的凈利率，但也暗藏危機:當眾多品牌爭相入局，衛龍憑什么繼續當“辣條一哥”?
當前，零食巨頭皆已完成線上布局，其在搶占高線城市的同時，借力電商物流網絡深入低線城市;而衛龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。
除了辣條還有什么?
盡管衛龍開創了辣條行業，但并不是辣條的唯一代表。
據弗若斯特沙利文按2020年零售額統計，衛龍在中國辣味休閑食品市場排名第一，但市場份額僅有5.7%;另一份中泰證券數據顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衛龍以10%的市場占有率位居首位。
由于辣條行業并不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度并不強。
據「不二研究」不完全統計，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品;且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衛龍面臨不小的市場競爭。
門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書數據顯示，2018~2020年，衛龍的研發投入分別為667.2萬、57.3萬和337.6萬元，僅占總收入的0.2%左右。
目前，辣條（調味面制品）仍然是衛龍最主要的營收來源，但占比正逐步縮減:2018~2020年，衛龍辣條的收入分別為21.62億、24.75億和26.90億元，占收入比重分別為78.6%、73.1%、65.3%。
想要在資本市場獲取高估值，衛龍需要講出新故事;顯然，僅靠辣條“單腿走路”，并不能支撐其未來擴張。
歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新;在辣條之外，衛龍還有什么?
招股書顯示，2020年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019~2020年，新產品收入分別占當年總收入的36.0%和12.7%。
從營收貢獻來看，蔬菜制品占比正快速增加:2018~2020年，占比分別為10.8%、19.6%和28.3%。
「不二研究」發現，目前，衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品:魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬于蔬菜制品。
在新消費風口下的，蔬菜制品等新品類的產品知名度，更多依賴于線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衛龍想要突圍并非易事。
此外，衛龍“辣條一哥”的定位，或與新品類并不完全適配:想要綁定“健康”標簽，說易行難。
在正式登陸資本市場前，衛龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。
童年濾鏡下能否逆襲高端?
某種程度而言，衛龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。
Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的愿望，相應的也不僅僅滿足于小賣部品質。在低端面食品牌化后，衛龍的高端化勢在必行。
囿于平價零食的定位，衛龍辣條并沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平臺上，依舊可以以0.5元的均價買到衛龍的辣條產品。
2018~2020年，衛龍辣條產品均價分別為13.9元/KG、14.3元/KG和15元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到15.55萬噸、17.33萬噸和17.95萬噸。
可見，衛龍的消費者們價格敏感性并不太強。招股書顯示，衛龍超過95%的消費者處于35歲以下，55%的消費者處于25歲以下。
辣條或許還有提價空間;但在高價之外，高品質才是高端化的重要步驟。
2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面制品）發布統一分類及添加劑使用標準，并要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。
在辣條新國標的健康化浪潮下，衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與后來者逐漸縮小。
另一方面，起家于低檔調味面制品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。
有個注腳是:不少美食自媒體甚至已研發出家庭版辣條做法，追求更健康的辣條。
盡管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌;但于2010后而言，衛龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生后，衛龍又將如何自處?在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高端化道路。
童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。
辣條不再“一招鮮”
辣條雖然是衛龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。
如今，衛龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。
衛龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢?
正式登陸資本市場前，衛龍試圖講述一個新故事:零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。
IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛龍或許無法支撐600億的高估值。
