核心觀點：
分拆公告解讀：我們判斷，萬物云最早將在 2022 年 1 月底登陸港股，IPO市值大概率在 1024 億元~ 1721 億元區間，另外大概率會頂額發行，即發行的H股股數占發行后總股本的比例為17.25%。
分拆帶來的影響：萬科分拆萬物云赴港上市，從短期角度來看，最大的受益者應該是萬科的H股股東，其次是萬科的A股股東。此外，萬物云申請IPO，對于港股的物管板塊既存在利，也存在弊。
萬物云IPO估值：結合萬物云在IPO前的估值，以及基于可比公司法和PEG估值法計算出來的估值來看，我們認為萬物云的IPO估值區間，大概率將在 1024 億元~ 1721 億元這個區間內。
最終結論：萬科分拆萬物云上市，整體屬于利好消息，尤其是對于萬科現有H股股東。在萬科近期持續暴跌之際，我們相信萬物云的分拆上市，有利于向市場釋放出萬科會逐漸將旗下多元化業務分拆上市的信號，同時也可以將萬科體內的低估值資產，重新進行公允定價，進而可能給萬科帶來潛在的價值重估機會，建議投資者持續關注萬科H股。
前言： 11 月 5 日晚間，萬科發布公告稱，擬分拆旗下子公司萬物云空間科技服務股份（以下簡稱：萬物云）到港交所上市。對此，本文將嘗試解讀萬物云赴港上市的具體影響，以及分享如何從中把握投資機遇。
Part1：公告的細節解讀
根據萬科發布的公告：《萬科A:關于擬分拆子公司到香港聯交所上市的公告》、《萬科A:第十九屆董事會第十三次會議決議公告》，關于萬物云境外上市方案的具體內容及解讀如下：
1.發行主體：萬物云。萬物云，是一家以空間科技為先導，以空間服務為根基，以成長型生態鏈為助力的城市空間科技服務平臺型公司。旗下品牌樹包括Space、Tech和Grow三大模塊。其中，Space模塊含社區空間服務的萬科物業、樸鄰發展，以及商企空間服務的萬物梁行和城市空間服務的萬物云城；Tech模塊則包括萬睿科技、第五空間，分別提供軟硬件服務能力、數字運營和行業人工智能服務、搭建社區住戶&商戶線上服務平臺；Grow模塊的萬物成長將以科技連接空間，推動更多優質業務完善空間服務。
根據萬科 2021 年中期財報，萬物云在 2021 年上半年，實現營收103. 8 億元，同比增長33.3%，實現營業利潤10. 43 億元，對應的營業利潤率為10.05%，相對于 2020 年的9.45%，略有提升，具體為0.6%。萬物云的營收口徑主要分為：住宅物業服務、商業物業及設施服務、智慧城市服務、社區生活服務以及萬物成長服務。按 2021 年H1 營收口徑，住宅物業服務收入為57. 1 億元，占比55.0%；商業及設施服務收入為31. 6 億元，占比30.4%；智慧城市服務6. 3 億元，占比6.1%；社區生活服務收入5. 6 億元，占比5.4%；萬物成長收入3. 2 億元，占比3.1%。由此可知，萬物云85%的營收仍然來自于物業服務收入。
2.上市地點：香港聯交所主板。按照港交所的行業劃分，以及萬物云的主要營收仍然來自于物業服務，因此萬物云會被劃分到港股的【（HS）地產建筑業—（HS）地產—（HS）物業服務及管理】。截至 2021 年 11 月 7 日，港股的物業服務及管理板塊一共有 52 家上市公司，基于萬物云的估值考慮，一旦完成上市，萬物云的市值大概率穩居板塊前三。
3.發行股票的種類：H股，即境外上市外資股。值得一提的是，由于萬科向現有A股股東提供萬物云境外發行新股的保證配額存在法律和政策等方面的障礙，因此萬科本次分拆萬物云境外上市，僅向現有的H股股東（萬科企業，2202.HK）提供該等保證配額，配額比例預計不超過發行數量（未考慮超額配售選擇權的行使）的20%。也即，在不考慮超額配售權的情況下，萬科的H股股東最多擁有萬物云在H股新發行股份的20%配額，這對于萬科的H股股東可以說是重大利好，畢竟可以直接持有物管龍頭萬物云的股份。
4.發行對象：主要包括參與香港公開發售的公眾投資者，以及參與國際配售的國際投資者。本次發行方式為香港公開發售及國際配售。
5.上市時間：具體上市時間將由萬物云股東大會授權其董事會及董事會授權人士根據境外資本市場狀況、審批進展及其他情況決定。考慮到完成港股IPO流程（從遞表到正式上市）一般需要經歷3~ 6 個月周期，且目前分拆萬物云的議案仍需要提交并通過萬科股東大會審議，因此我們認為萬物云最早的上市時間都在2022年1月底。
6.發行規模：根據香港聯交所關于最低流通比例的規定和萬物云未來發展的資金需求，本次發行的H股股數不高于萬物云發行后總股本的15%（超額配售選擇權行使前），并授予承銷商不超過上述發行的H股股數15%的超額配售選擇權。本次發行的最終發行數量將由萬物云股東大會授權其董事會及董事會授權人士根據法律規定、監管機構核準以及境外資本市場狀況決定。考慮到萬物云在行業中的領先地位、自身的巨大體量以及投資者對其追捧，我們認為萬物云大概率發行的H股股數占發行后總股本的比例為17.25%（已經考慮行使超額配售選擇權），也即頂額發行。
7.定價方式：本次發行價格將在充分考慮萬物云現有股東及境外投資者利益的情況下，根據國際慣例，結合發行時境外資本市場情況、萬物云所處行業的一般估值水平以及市場認購情況，由萬物云股東大會授權其董事會及董事會授權人士和承銷商根據路演和簿記的結果共同協商確定。根據我們的分析，萬物云在港股的IPO估值，大概率在 1024 億元~ 1721 億元，詳細的分析過程見本文的part3——萬物云估值研究。
8.申請已發行的內資股到香港聯交所主板上市流通：在符合中國證監會及上市地有關監管機構的監管政策及要求的條件下，萬物云擬在本次H股發行前或上市后，根據與持有萬物云境內非上市股份的股東的協商情況，擇機向監管機構申請將本次發行前已發行的全部或部分內資股/境內非上市股份到香港聯交所上市流通。這一條主要是關系到萬科現有的A股股東，因為萬科持有的63%萬物云股份，需要經過證監會同意，才能到香港聯交所上市流通。具體的全流通時間，萬科在公告中尚沒有確定下來，僅泛泛提及在萬物云H股發行前或上市后。
9.募集資金用途：萬物云本次境外公開發行H股所募集資金用途以萬物云公告的招股說明書最終稿中的披露信息為準。具體發行規模確定以后，如出現募集資金不足募投項目資金需求的情況，萬物云將根據實際需要通過其他方式解決。根據公告，萬物云的募資用途尚未披露，但我們認為，募資資金大概率用于Space模塊旗下的智慧城市服務，以及Tech和Grow旗下的業務發展，而不是主要用于收并購，畢竟萬物云的董事長朱保全，對于靠花巨額資金進行收并購較為排斥。
綜上，我們認為，萬物云最早在 2022 年 1 月底登陸港股，IPO市值大概率在 1024 億元~ 1721 億元區間，另外大概率會頂額發行，即發行的H股股數占發行后總股本的比例為17.25%。
Part2：分拆帶來的影響
對于萬科此次分拆萬物云赴港上市，具體的影響可以從兩個方面分析：1.對于萬科股東；2.對于港股物管板塊。
首先，我們判斷，萬科分拆萬物云上市，對于萬科股東整體屬于利好，但具體到對萬科A股股東以及萬科H股股東的利好程度不同。1）對于萬科現有H股股東，萬物云的上市將是重大利好，因為可以獲得萬物云H股發行最多不超過20%配額股份。我們認為直接持有萬物云的股份帶來的好處，將顯著強于通過控股公司，“間接”持有萬物云，畢竟控股公司在資本市場上享受的估值無論是在哪個資本市場，都非常低。2）對于萬科現有A股股東，因為萬科目前持有的63%萬物云股份的全流通時間尚未待定，因此短期內對于萬科A股股價的提振作用尚需要觀察，不過分拆萬物云毫無疑問仍然屬于利好消息，畢竟相對于萬物云保留在萬科體內，分拆成功后，萬物云可以獲得更高的估值，資本實力會大幅增強，并且還可以擁有獨立的資本運作平臺以及投資者基礎，為其業務發展提供更為多元化的融資渠道，提升萬物云競爭優勢，同時符合萬科全體股東的整體利益。
其次，萬科分拆萬物云上市，對于港股物管板塊同時存在正面和負面影響。正面影響在于，作為物管行業龍頭，萬物云選擇赴港上市，可以顯著提高投資者對于物管板塊的關注度以及相應的資金流入力度。 7 月初至今，衡量港股物管板塊表現的恒生物業服務及管理指數從 7 月初的 10672 點，暴跌42%，至 2021 年 11 月 5 日的 617 點，跌幅不可謂不慘痛。考慮到萬物云的上市時點（最早 2022 年 1 月底），臨近物管公司的年報業績預告時間，我們判斷，在物管公司業績有望高速增長之際，萬物云的上市，屆時將進一步提振投資者對于物管板塊的樂觀情緒。另外站在當前時點，考慮到股市會提前反映萬物云的上市預期，投資者可能會提前加大對物管板塊的關注及配置。負面影響，更多的體現為結構性，即萬物云一旦完成上市，雖然會提高投資者對板塊的配置力度，但是不可避免地會造成投資者調倉，即減少或者全部清掉當前的物管公司倉位，轉而選擇配置萬物云。因此，對于板塊內現存的 52 家物管公司，尤其是基本面不太扎實、關聯方遭遇流動性危機的公司，這一挑戰十分現實，并且大概率會發生，雖然萬物云仍需要至少 3 個月時間方完成上市。
綜上，萬科分拆萬物云赴港上市，從短期角度來看，最大的受益者應該是萬科的H股股東，其次是萬科的A股股東。此外，萬物云申請IPO，對于港股的物管板塊既存在利，也存在弊。
Part3：萬物云估值研究
無論是對于萬科的股東，還是對于想要參與萬物云打新的投資者，都十分關注萬物云的估值。
那么，我們應該如何分析萬物云的估值，以及探討其IPO定價呢？
雖然萬物云尚未遞交招股說明書，外界對于其財務數據和核心經營數據了解有限，但是基于目前所掌握的公開信息，我們還是可以一窺萬物云的IPO估值下限，以及潛在的估值區間。
具體分析思路如下：1）對于萬物云在IPO之前的估值，可以通過“陽光智博”100%的股權，兌換4.8%萬物云股權這一交易，來了解萬科自身以及陽光城對于萬物云的估值。2）對于萬物云的IPO估值，可以通過其管理層提供的業績指引，結合板塊內的可比公司估值情況，來大致確定萬物云的IPO市值區間。
1）先來探討下萬物云在IPO之前的估值。
2021 年 8 月 4 日晚間，陽光城披露《與萬物云簽署意向合作框架協議的提示性公告》。公告稱，陽光城將以陽光智博100%股權為代價，獲得萬物云4.8%股份。由此，只需要知道陽光智博100%股權的價值，即可倒推出萬科與陽光城雙方對于萬物云的估值。
而根據 2021 年 9 月 16 日，陽光城披露的《與萬物云簽署合作協議的公告》可知，陽光智博100%股權的估值結果約為49. 16 億元，等價于萬物云4.8%的股份，進而可以推算出，萬物云在此筆交易的估值為 1024 億元。
綜上，我們認為萬物云在IPO之前的 1024 億元估值，大概率會成為其正式IPO估值區間的下限。即，萬物云在港股的IPO估值，不會低于 1024 億元。
2）再來探討下萬物云的IPO估值區間。
具體方法是根據管理層提供的業績指引，明確萬物云未來業績的增速；另外，還要結合可比公司法及PEG估值法，大致確定萬物云可能享受到的市盈率倍數區間，最終即可明確萬物云的IPO估值區間。
在今年 10 月底萬科業務交流會上，相較過去 30 多年里的增長策略，萬物云董事長朱保全首次談及萬物云的具體發展速度——萬科物業控制增速在30%以內，萬物梁行增速在30%-60%，萬物云城增速要大于60%，但未包括GROW板塊和TECH板塊。對于2021年的業績，朱保全透露，萬物云今年的收入將同比增長37.4%到250億元，利潤達到20億元左右。這一數據，行業之中目前只有碧桂園服務能夠與之比肩。
由此，可以得到的信息如下：1）萬物云 2021 年的凈利潤約為 20 億元左右；2）占據萬物云 2021 年H1 總營收55%的住宅物業服務收入，后續增速會控制在30%以內；占據總營收30.4%的商業物業及設施服務，后續增速約為30%-60%；其余業務的營收增速要大于60%。基于此，我們可以推算出萬物云 2022 年及之后的營收增速，大概率會維持在30%左右，考慮到萬物云持續的科技賦能，經營效率持續提升，我們認為萬物云的盈利能力有望持續增強，即凈利率有望由2021E的8%，進一步提高，進而萬物云的凈利潤增速有望超過30%。
從營收、凈利潤、在管面積、關聯方銷售排名等維度考慮，萬物云的可比公司，毫無疑問是碧桂園服務，另外資本市場給予碧桂園服務的估值倍數，對于萬物云的IPO定價也極具參考意義。因此，基于2021E的 20 億凈利潤，以及碧桂園服務年初至今最低的、最高的、當前的以及平均的P/E TTM來計算，可以得到如下結論：A）若參照碧桂園服務年初至今的P/E TTM進行IPO定價，那么萬物云的IPO估值區間，將在 693 億元~ 1721 億元區間內；B）若基于碧桂園服務年初至今的平均P/E TTM，即67. 70 倍，進行IPO定價，那么萬物云的IPO市值將為 1354 億元；C）若基于最樂觀的情況估計，即按照86. 05 倍P/E TTM進行IPO定價，那么萬物云的IPO市值最高將達到 1721 億元，而這個 1721 億元，也是我們認為萬物云的IPO定價上限。從PEG估值法出發，假設未來三年，萬物云的凈利潤增速維持在30%~40%的區間，考慮到萬物云的行業地位以及強大的競爭力，給予其1. 2 倍PEG，那么萬物云IPO可以享受的P/E區間將為36~ 48 倍，按照2021E的 20 億凈利潤，對應的IPO市值區間將為 720 億~ 960 億元。
綜上，同時結合萬物云在IPO前的估值，以及基于可比公司法和PEG估值法計算出來的估值來看，我們認為萬物云的IPO估值區間，大概率將在1024億元~1721億元這個區間內。
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