來源：全天候科技
僅靠 " 薇諾娜 "，貝泰妮便站穩了 A 股市場上 " 最值錢 " 護膚品企業的位置。但功能性護膚品市場競爭的加大，使得貝泰妮重度依賴 " 薇諾娜 " 的后遺癥日漸凸顯；其重線上渠道導致的營銷費用率高漲的問題，也依舊沒有解決。尋求新的突破，對貝泰妮而言已經迫在眉睫。
作者 | 胡描 編輯 | 羅麗娟
" 藥妝茅臺 " 貝泰妮仍是 A 股市場上 " 最值錢 " 的護膚品企業。
相比于老牌企業上海家化、珀萊雅、水羊股份，貝泰妮當前近 800 億元的市值分別是他們的 3.6 倍、1.8 倍、14.2 倍。而相比于華熙生物的 699.64 億元的市值，貝泰妮也高了近 100 億元。
貝泰妮的 " 抗打 "，一方面得益于其不錯的盈利能力。相較傳統的護膚品企業，貝泰妮擁有 " 醫美 " 屬性加持，在今年上半年，實現了營收與凈利潤的穩定增長，遠超同賽道其他品牌。
8 月 28 日晚間，貝泰妮發布了 2022 年半年報。截至 6 月 30 日的過去 6 個月，其錄得營業收入 20.50 億元，同比增長 45.19%，營業利潤為 4.67 億元，同比增長 47.06%，歸母凈利潤為 3.95 億元，同比增長 49.06%。
另一方面，也來自其在國內 " 皮膚學級護膚品 " 市場的統治力。據 Euromonitor 的統計數據顯示，在 2021 年，貝泰妮旗下 " 薇諾娜 " 品牌在該市場的份額較 2020 年度提升約 2 個百分點，排名穩居第一，且為第二、三名的總和，頭部效應顯著。
但對比貝泰妮自己本身，上市一年半以來，其市值已經從 1205 億元的高位降至當前的 792 億元，幾近腰斬。
且更多的問題在逐漸暴露。
在當前，無論是 " 玻尿酸巨頭 " 華熙生物，還是傳統品牌上海家化，都在推出并加碼與薇諾娜定位相似的產品。在一級市場上，創業者們虎視眈眈，投資人也在逐步跟進。
不僅如此，貝泰妮接近 80% 的線上渠道營收占比，也使得其營銷費用率居高不下，遠超行業水平。雖然貝泰妮已在布局線下門店、專柜，但當前線下部分收入占比僅近 0.11%，微不足道。
在新的增長曲線規劃上，貝泰妮想要打造產品矩陣，但 " 薇諾娜 " 依然占據其營收的 98%，效果并不明顯。
夾擊中的貝泰妮，究竟如何突圍？
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鐵打的 " 薇諾娜 "
拆解貝泰妮 20.50 億元的營收，主要來自三類自有品牌的貢獻——
旗下護膚品、醫療器械、彩妝，三者的營收分別為 18.28 億元、1.9 億元、0.22 億元，占總營業收入的比重為：89.59%、9.33%、1.08%。
相比 2021 年全年的：90.55%、8.13%、1.32%，醫療器械與彩妝均有略微的上漲，這對高度依賴單品的貝泰妮來說，或許是一個不錯的信號。
但從總營收來看，雖然半年之中，貝泰妮在大力扶植新的品牌，如 "WINONA Baby"、"Beauty Answers" 等，但 " 薇諾娜 " 品牌仍是公司收入的主要來源，占比達 98%。這個占比相較 2021 年、2020 年并沒有改善。
這也意味著，貝泰妮的 " 薇諾娜 " 依賴癥并未改善。
對 " 薇諾娜 " 依賴，造就了過去貝泰妮的高速成長。據國聯證券數據，在 2015 年以前，雅漾、薇姿、理膚泉三大外資品牌在國內皮膚學級護膚品市場上，市占率合計 57.6%，占據絕對主導地位。而彼時 " 薇諾娜 " 市占率僅有 6.8%。
圖片來自：國聯證券研報
隨著 " 薇諾娜 " 在線上營銷的鋪展，以及對線上渠道的加碼，在 2019 年 " 薇諾娜 " 市占率首次實現市場份額反超，躍居行業第一。到 2021 年，薇諾娜的市占率已經達到了 22%。
但市場競爭已經悄然變化。
隨著敏感肌市場的擴大，以及貝泰妮明珠在前，越來越多創業者、投資人加碼這個賽道。
在一級市場上，功能性護膚品備受投資人青睞。2021 年至今，全天候科技根據烯牛數據不完全統計，在 65 起 " 護膚品 " 融資事件中，功能性護膚品（包含皮膚學級、輕醫美、敏感肌等）的投融資共有 23 起。
其中溪木源、拾顏 PUskinology，均完成了兩輪融資；"C 咖 " 一年之中完成了 3 輪融資。在它們的身后也不乏高榕資本、SIG 領投、源碼資本、高鵠資本等明星投資機構。
護膚品企業也在同樣布局敏感肌賽道。上海家化早已推出了主打皮膚屏障修復的玉澤，并在淘寶直播間里熱銷；華熙生物旗下的敏感肌品牌 " 米蓓爾 "，在今年的 618 在天貓的銷售額已是薇諾娜的三分之一，復購率也比薇諾娜高出了 20%。
此外，新晉品牌溪木源在 618 全渠道的 GMV 也超 1.4 億元，同比增速達 336%。
在貝泰妮的身后，有著越來越多的追趕者。而僅靠 " 薇諾娜 "，貝泰妮的護城河已經不那么深了。
貝泰妮的另一個問題還在于依賴線上渠道。
在 2019 — 2021 年期間，其線上渠道的營收占比分別為 76.7%、82.38%、82.04%。
圖片來源：公司財報，阿爾法工場整理
在今年上半年，其線上渠道銷售占比有所下滑，但依然高達為 79.72%。
而為了應對線上渠道的促銷活動，貝泰妮的存貨周期也比其他護膚品企業更長。
據其半年報，貝泰妮的存貨周轉天數為 193 天而同期的水羊股份、上海家化、珀萊雅、丸美股份分別為：139 天、110 天、106 天、94 天。
貝泰妮解釋稱：" 報告期內公司根據供應鏈生產計劃，為 2022 年下半年多個大促活動的熱銷產品進行提前規劃、生產以及備貨采購，存貨期末余額相應有所增加。"
而這也意味著貝泰妮的庫存風險比同類企業更高。
不僅如此，高度依賴線上渠道，也使得貝泰妮的營銷費用一直處在高位。
在 2017-2021 年，貝泰妮的銷售費用率維持在 40%-44%，處在行業平均水平之上；2021 年銷售費用率為 41.79%，同比下降 2 個百分點，但整體仍維持較高水平。
在今年上半年，貝泰妮的銷售費用率還有所上漲，為 45.41%。銷售費用為 9.31 億元，同比增加了 46.15%。
可以說，貝泰妮每拉動 2.2 元的銷售增長，就需要花費 1 塊錢。
且拆分 Q1 和 Q2 來看，2022 年 Q1，貝泰妮的銷售費用為 3.88 億元，2022 年 Q2，該項費用增至 5.34 億元，環比增加 39.9%。
銷售成本的增長，也讓貝泰妮陷入 " 增收不增利 " 的困境。2022 年 Q1，貝泰妮的營業收入為 8.09 億元，歸母凈利潤為 1.46 億元。但到 2022 年 Q2，其營收為 12.41 億元，環比增長 53.4%，歸母凈利潤為 1.19 億元，環比下跌 18.5%。
即便如此，貝泰妮仍被多家券商機構看好。截至 8 月 30 日下午，貝泰妮近一個月獲得 21 份券商研報關注，給出買入評級的共計 19 家，平均目標價為 227.33 元。
而國聯證券認為：" 目前國內皮膚學級護膚品賽道增速快、滲透率低，敏感肌護膚領域仍有較多消費者未觸達，公司作為細分領域龍頭，通過高營銷投入有望在黃金賽中道搶占先機。"
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搶到了先機？
貝泰妮和 " 薇諾娜 " 最初的故事得從 2011 年說起。
這一年，資本運作不佳的滇虹藥業開啟了改制，計劃剝離徘徊在虧損邊緣的項目，" 薇諾娜 " 便被以 30 萬元的價格，轉讓給了自己的經銷商貝泰妮。自此之后，貝泰妮的核心產品一直是 " 薇諾娜 "。
滇虹藥業決定了 " 薇諾娜 " 的初始基因。貝泰妮的董事長郭振宇是滇虹藥業創始人周家礽的女婿，也曾在滇虹藥業擔任多年總經理。不僅如此，貝泰妮的許多聯合創始人，均有滇虹藥業的背景。
而從醫藥企業里衍生出來的 " 薇諾娜 "，更重要的一個基因是與醫藥渠道的結合。
" 薇諾娜 " 品牌聯合創始人董俊姿曾回憶："2010 年左右，國內很多醫院的皮膚科開始做醫療美容項目。但因為很多醫生之前都專注于皮膚病治療，很少接觸醫美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓。而做完醫美后皮膚是需要使用修復產品的，這樣薇諾娜入駐醫院就水到渠成了。"
在早期的銷售渠道鋪排上，貝泰妮也是與藥店 OTC、醫院、診所等深度捆綁在一起。在上市前，" 薇諾娜 " 線下分銷、直供的主要客戶中，如老百姓大藥房、九州通、一心堂、國藥控股等，均是醫藥行業的大型經銷商。
一定程度上，" 薇諾娜 " 的崛起，也得益于這樣醫美基因：由醫生來為品牌背書，觸達患者，迅速獲得了患者、消費者的信任。而其 " 敏感肌 " 護膚品的定位，也讓 " 薇諾娜 " 比許多醫美護膚品的市場天花板更高。當敏感肌人群基數擴大，且產品覆蓋范圍越來越廣，薇諾娜也快速實現了出圈。
當 " 薇諾娜 " 走向大眾市場，實際上已經逐漸撕掉了 " 醫美 " 的標簽，向大眾護膚品進軍，與上海家化、珀萊雅、水羊股份等處在同一賽道。
不過，資本對貝泰妮的期待，卻遠遠超過了同行。
在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的營收分別是：37.15 億元、26.26 億元、22.1 億元。而貝泰妮為 20.50 億元，前三者的營收規模均超過了貝泰妮。
但在市值上，當前貝泰妮分別是上海家化、珀萊雅、水羊股份市值的 3.6 倍、1.8 倍、14.2 倍。
這背后，貝泰妮不錯的盈利能力功不可沒。
今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的凈利潤 1.58 億元、2.97 億元、8281.66 萬元，同比增長：- 44.84%、31.33%、-6.88%。而貝泰妮為 3.95 億元，同比增長 49.06%。
貝泰妮盈利能力更強，一個關鍵的原因在于毛利率高。在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的毛利率分別為：59.91%、68.12%、55%。而貝泰妮的毛利率常年保持在 70% 以上，今年上半年為 76.9%，2021 年全年為 76.01%，均高于行業平均水平。
這一點與 " 玻尿酸巨頭 " 華熙生物更為相似。" 醫美 " 化妝品具有兩大特性：消費粘性高、目標客群消費力有保障。
粘性體現在復購率上。在上市之后，貝泰妮沒有再公布復購率。而以其招股書的內容來看，在 2019 年之前，其線上渠道的復購率保持在三成左右。在 2020 年上半年，薇諾娜在天貓、京東上的復購率也有 21.44%、27.9%。
目標客群消費力有保障，則體現在售價上。相比之下，薇諾娜產品的售價并不低，以其面膜為例，比較實惠的補水面膜價格大約為 15 元 / 片，特殊美容面膜每片單價則達到了 27 元— 36.5 元。但對于深受敏感肌困擾的剛需消費者來說，依舊愿意為其買單。
在渠道上，即便貝泰妮存在高度依賴線上渠道，而營銷費用率居高不下的問題，但一個值得注意的地方在于——其線上渠道主要是自營，如天貓旗艦店、專賣店等等，在主營業務收入比重中占到了 60.69%。
這也意味著貝泰妮有較強的控價權，受經銷、代銷商促銷產品而降價的影響小，能夠保持較高的售價和毛利率。
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" 突圍賽 " 怎么打？
但貝泰妮的多個大股東卻在賣出手中的持股。
在 8 月 23 日晚間，貝泰妮發布公告稱，股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業（即紅杉資本）計劃在公告披露之日起，3 個交易日后的 3 個月內，以大宗交易方式合計減持本公司股份不超過 1270.8 萬股（即不超過公司總股本的 3%）。
而在今年 4 月底至 6 月中旬期間，紅杉以通過大宗交易方式合計減持貝泰妮 1694.4 萬股，占公司總股本的 4%。
此外，貝泰妮的股東 " 重樓投資 " 減持了約 259 萬股，占總股份為 0.61%；貝泰妮的第三大股東臻麗咨詢也計劃以集中競價或大宗交易方式，合計減持股份不超過 1270.8 萬股 ( 即不超過公司總股本的 3% ) 。
大股東的減持也在影響著市場對貝泰妮的判斷。如何穩住 800 億市值乃至沖刺更高市值，這是步入新時期貝泰妮需要給市場的回答。
貝泰妮也在尋求突破，而線下渠道或是一個突破口。
據悉，貝泰妮的線下渠道主要與美妝專賣店和藥店合作，截至 2022 年 6 月，貝泰妮已入駐超過 4000 家屈臣氏店鋪，OTC 渠道已覆蓋全國 21 個省級行政區。
在此之外，貝泰妮還在探索自營的線下渠道。
去年 9 月底，薇諾娜在上海開設了一家六百多平米的 " 凌空體驗中心 "；同年 12 月，薇諾娜又宣布在銀泰百貨杭州西湖店開設了首家百貨專柜。
其半年報顯示，報告期內，公司新開線下直營店增加 24 戶。不過，線下自營模式實現主營業務收入人民幣僅為 224.84 萬元，約占主營業務收入 0.11%，對公司經營業績影響較小。
在產業鏈上，貝泰妮采用了自建中央工廠和投資上下游的兩種策略。
據貝泰妮半年報，其護膚品產品以自主生產和委托加工模式（代工廠）生產為主，兩種生產模式的銷售成本分別約占營業成本的 23.53% 和 50.23%。這意味著代工廠生產成本遠遠高于自主生產。
在上市后，貝泰妮共募集資金凈額 28.84 億元。其中用于 " 中央工廠新基地建設項目 " 投資總額為 4.38 億元，截至 6 月 30 日，投資進度已完成 69.31%。
圖片來源：貝泰妮 2022 年半年報截圖
去年開始，貝泰妮先后成立了四家投資公：廈門重樓私募基金管理有限公司、海南貝泰妮創業投資私募基金管理有限公司、海南貝泰妮私募基金管理有限公司、海南貝泰妮投資有限公司。
據了解，貝泰妮的戰投方向主要是對產業上下游的布局，如原材料、專利技術、渠道等方面，也在物色合適的子品牌，以及布局消費級醫療賽道。
在今年 6 月，貝泰妮便領投了主打專業底妝產品的國貨彩妝品牌方里 "FUNNY ELVES"，這也是貝泰妮投資的第一個彩妝品牌。
資料顯示，該品牌 2021 年線上銷售額突破 2 億元，營收同比增長達 1300%。投資一個高增長的美妝品牌，或許是貝泰妮在彩妝領域尋求增量的嘗試。
根據今年 6 月一份前瞻產業研究院的報告顯示，在 " 子品牌 " 矩陣上，貝泰妮已有 "WINONA Baby"、" 痘痘康 "、" 資潤 " 等多個品牌，但整體表現一般。
圖片來源：前瞻經濟學人 APP
就在 7 月，貝泰妮又推出了一個高端抗衰品牌 AOXMED ( 璦科縵 ) ，稱 " 將功效護膚產品與專業美容項目相整合 "，明確指向醫美市場。貝泰妮回答投資者提問時曾表示："AOXMED 今年會主要開發線下客戶。" 這也被認為是將進入醫美線下渠道。
值得注意的是，貝泰妮還在以做 LP 和理財來提升自己的 " 財技 "。
在 6 月底，貝泰妮發公告稱，公司將使用自有資金 1 億元，投資杭州紅杉晟恒股權投資合伙企業（有限合伙）（紅杉基金），而最終貝泰妮所占紅杉基金份額將根據基金最終實際募集情況確認。
貝泰妮方面表示，" 通過參與紅杉基金的投資，可以和優秀的被投企業探索商業合作機會，進一步推動公司的發展，提高綜合競爭力和盈利能力，有利于完善公司的整體戰略布局。"
此外，貝泰妮上市后還將閑置資金用于購買短期的理財產品，截至 6 月 30 日，其投資總額達 14.77 億元。另據其 2022 年一季度報，貝泰妮一季度投資活動現金流入 21.57 億元，較去年同期大幅增加，其中取得投資收益收到的現金 2261 萬元。
從市值上看，貝泰妮的確已經是 A 股市場上市值最高的護膚品企業。但無論是產品矩陣、品牌力沉淀，還是資金實力、國內市場占比，相較于寶潔、聯合利華、雅詩蘭黛等巨頭，都難以望其項背。
回顧中國護膚品發展的 30 余年，不少本土護膚品企業都在試圖搶回國內的 " 話語權 "。但在品牌力不足，以及國際巨頭的擠壓下，產品定位、售價都難以升級，國產護膚品也被打上了 " 中低端 " 的標簽。
而如今，國貨復興這一棒，也交到了貝泰妮手中。憑借先發優勢，貝泰妮還能跑多遠？這一回答已經不僅代表貝泰妮本身，而是整個行業。
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