近日，高瓴旗下專攻二級市場投資的基金管理平臺HHLR Advisors，公布了13F文件。截至2022年二季度，HHLR在美股市場總持倉市值為47億美元，約合人民幣320億元，共持有64只股票。
縱觀近兩年，HHLR的美股投資規模一直在逐漸調整，一方面是考慮市場環境變化的積極求變，一方面是受高瓴投資理念的“內因”影響，通過主動調倉而優化配置。
1、調倉求變
HHLR持倉規模變化 數據來源：whalewisdom
觀察HHLR披露的13F文件可以發現，自2020年二季度以來，高瓴的美股投資規模在升至百億美元規模后，最近四個季度呈現逐漸平滑下降的趨勢，依次為97億美元、76.5億美元、64.7億美元、47.7億美元、47億美元。
HHLR的持倉規模，與近兩年來美股的市場走勢有著緊密的聯系。數據可見，2021年末以來，標普500指數出現下跌，波動幅度較大。隨著市場下行，高瓴HHLR也采取了調倉策略，賣出了一些前期已經獲利的股票。
2020年1月-2022年6月標普500指數 圖源：雪球
不過，投資規模的縮減并不等同于投資業績的虧損，只有基金組合的凈值才能反應最終的業績表現。比如，從2021年三季度到2022年二季度，HHLR的持股規模由97億美元變化為47.7億美元，就有傳聞稱“高瓴美股虧損近50%”。
對此，有市場觀察者指出，“50%其實是規模的變化，不是虧損。這個數據最大的意義在于，證明高瓴已經在美股大幅調倉了。”
從高瓴近兩年的持倉情況與調倉動態中，亦可以看出其背后的持倉特征與邏輯。
第一：長期重倉中概股，看好中國公司和中國市場的潛力。
根據13F文件，HHLR的2022年二季度前十大重倉股依次為：百濟神州、京東、賽富時、DoorDash、SEA冬海集團、唯品會、傳奇生物、阿里巴巴、貝殼、大全新能源，其中7只是中概股；二季度，HHLR整體持倉中中概股占比達到64%。
回顧2020年，當年三季度，在高瓴的美股持倉中，前十大重倉股分別是：ZOOM、百濟神州、京東、阿里巴巴、愛奇藝、拼多多、UBER、泰邦生物、好未來、貝殼。
可以看出，高瓴對重倉中概股的態度依然堅定。同時，具備長期價值創造能力的標的，始終在HHLR的重倉行列中。
第二：重倉投入醫療賽道。從公開數據看，早在2017年，高瓴HHLR就開始加大對醫藥醫療行業的配置，目前依舊占據較重的倉位。
2020年，HHLR的持倉組合中，重點配置了生物科技、醫療制藥領域的企業。當年三季度，在其89只個股中，生命健康領域的企業達到了47席。其中，三季度新進的約20家企業中，有10家都是生物制藥領域的企業。到了今年，醫藥醫療仍然是高瓴的重倉方向之一。
HHLR持倉行業變化 數據來源：whalewisdom
第三：在保持醫藥醫療重倉配置的同時，逐漸加大對科技行業、新能源的配置。
目前，科技和新能源成為HHLR的重點投資方向。譬如，今年二季度高瓴在繼續重倉持有賽富時、SEA、DoorDash和Coupang的情況下，還買入了亞馬遜、微軟等科技公司。
新能源方向上，HHLR又新進買入了特斯拉和晶科能源控股，加倉大全新能源。
“變”與“不變”，在文學表達中是一對“反義詞”，但在投資市場中，則是一組“相關量”。縱觀HHLR近年的持倉歷程，雖然持倉個股有變化，長期的投資理念卻依然不變。
從外到內，調倉背后的必然性
今年，美股的外部環境整體不太樂觀。
在通脹高企和美聯儲加息的雙重沖擊下，持續上漲了10多年的美股今年出現回調，道瓊斯、標普500和納斯達克二季度都下跌超過10%。
泥沙俱下的大市面前，就連巴菲特似乎也“撐不住”了。8月6日，巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋交出了近20年來表現最差的半年業績——虧損超過437.55億美元，約合人民幣近3000億。
BG（柏基資本）方面也表示，寬松的貨幣、被抑制的需求和供應鏈問題加劇了惡性通貨膨脹，最具破壞性的是，俄烏沖突帶來的巨大影響。這一系列問題造成了嚴重的短期后果。
外部環境的高度波動，也驅使著HHLR在持倉配置上尋找新的機會。
在HHLR增持和新進的股票中，涵蓋了多家科技和新能源龍頭公司。比如，二季度，大全新能源進入HHLR的十大重倉股。未來，隨著碳排放問題受到國際重視，新能源取代密集型能源是長期趨勢，而大全新能源是一家光伏制造企業，擁有全球領先的多晶硅生產技術。
從本質上講，這種“隨機應變”的持倉變化，是高瓴基于長期投資理念的必然舉措。
“人、生意、環境和組織”是高瓴核心的投資框架之一。如果把研究洞察、投資配置和提供解決方案看作高瓴的“產品”，那么“人、生意、環境和組織”則構成了高瓴的“生產方式”。
以“人”的維度來看，高瓴對百濟神州8年來的持續投資便是一次經典案例。
2014年，高瓴投資百濟神州時，國內推動生物制藥產業發展的政策還未出現，許多創投機構對中國本土生物制藥企業持“觀望”態度。在這種情況下，百濟聯合創始人王曉東及其團隊對科研的執著追求和嚴謹態度給高瓴留下了深刻印象。在此之后，高瓴從A輪融資開始“ALL IN”支持百濟神州。
百濟神州董事長、聯合創始人兼首席執行官歐雷強曾提到，高瓴對于百濟神州持續不斷的支持，早已超越了單純資金投資范疇。高瓴通過多方面、及時有效的支持，幫助百濟神州從一家創新藥研發公司，轉變為集研發、生產、銷售一體化的綜合型企業。
“重倉中國”則是“環境”維度的代表范例。高瓴看好中國的產業升級趨勢與廣闊市場潛力，重倉布局中國這個“大環境”的總體思路，也從未發生改變。
在HHLR二季度的美股持倉中，中概股市值占比達到64%。同時，在十大重倉股中，有7只是中概股。而二季度增持最多的個股中，前五位有四只都是中概股，分別是阿里巴巴、大全新能源、貝殼和拼多多，唯一一只非中概股還是騰訊支持的Sea。
傳統的投資策略是“人+生意”的二維象限視角，而高瓴把“環境”和“組織”納入到框架中，從而納入了時空維度，構成了“人、生意、環境和組織”的投資框架，相當于“四維”。
正如劉慈欣在《三體》中所著：“在四維空間中看三維，不僅能看透三維物體的無限細節，更能看到三維物體的過去、現在、未來。”同樣的，在面對股票市場，只有看深、看長、看遠，才能夠鎖定長期的投資效果。
與此同時，在變化的系統中理解投資，高維思考，低維行動，才能真正發揮“人、生意、環境和組織”這一投資框架的潛力。
就比如，在投資騰訊這門生意上，外界覺得高瓴是“賭贏了”。事實上，在那個節點，論誰都無法判斷即時通訊業務這門生意會有多大影響力。那么，憑什么“賭贏”的是高瓴？
根本原因在于，高瓴在投資之前進行了大量的基礎調研，最終篤定：只要是為社會瘋狂創造價值的企業，它的收入、利潤早晚會兌現，社會最終會給它長遠的獎勵。以此為準繩，高瓴挖掘出了眾多具備潛力的行業與公司。
或許是受巴菲特護城河理論的啟發，高瓴還提出了“動態護城河”的概念，由于傳統的護城河普遍是存在生命周期的，“動態護城河”則要求企業家們要不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。本質上，是豐富實戰經驗輔以深度的思考，沉淀出了“人、生意、環境和組織”這一理念，最終又反哺高瓴在投資決策上的“效率”。
有趣的是，高瓴也好，巴菲特、BG也罷，這些看似在各自領域“獨自造車”的投資機構，從更高的維度上看，在投資理念上始終是“同行”的：他們深耕專業、“看長看遠”、布局中國，并抱著樂觀的態度與變化共舞。
3、與變化共舞
事實證明，在投資動作上，BG（柏基資本）、巴菲特與高瓴有著許多相似之處。
最新披露的2022年美股二季度持倉報告顯示，BG的持倉市值合計975.08億美元，較上季度末的1426.54億美元下降了約31%，同樣存在著“調倉”的趨向。
二季度，BG的持倉也做了許多調整，主要表現為增持113家公司，新進買入28家，減持186家公司，清倉33家。
對投資機構而言，適當的調整是為了以更好的組合配置來運行。2013年，BG開始持續買入特斯拉，2017年成為特斯拉的第二大股東。持倉期間特斯拉的股價有10次下跌超30%，但柏基對外表示從未拋售。直到2020年特斯拉股票不斷攀高，柏基開始減持。但截至特斯拉2020年的半年報，柏基仍位居第四大股東，7年獲利超過10倍，浮盈超過200億美元。
“敢于下注”也是投資機構們的共同特征。根據13F文件，二季度，巴菲特前十大重倉股持倉占比為87.5%，高瓴則為73%。而BG持有歐萊雅股票的時間長達45年，持倉亞馬遜17年，持倉騰訊12年。
相似投資動作的背后，是相似的底層理念。
BG認為，只有通過相當長的時間去跟蹤研究具體公司，才能清晰地看清一家公司的競爭優勢。因此，柏基的很多項目都是從上市前就開始關注，上市之后才跟進。這也決定了BG對于成長類資產，以及對中國這個“成長中的市場”的重視。
比如，BG旗下柏基中國基金，成立于2008年11月，偏重成長類中國資產，投資范圍以互聯網公司、健康醫療以及消費為主。2020年，柏基宣布正式接管英國信托基金，并將其投資范圍從泛亞洲改為“ALL IN中國”，改名為“中國成長信托。截至2021年5月，該基金總規模達2.82億英鎊（約合人民幣25.3億元），該基金也布局了眾多中國互聯網、科技類公司。
可以說，投資機構雖然有著“迥然相異”的投資環境，但卻形成了“不謀而合”的投資理念。他們對自身理念的秉持，恰如高瓴對“人、生意、環境和組織”投資框架的內化，從而擁有足夠的認知與把握，敢于將資金長期押注于少數股票上。
更難得可貴的是，無論是巴菲特、BG，抑或是高瓴等投資機構，無論市場如何波動調整，都在積極求變，尋找行業和市場的價值增量。正是對自身投資理念的篤定，給了他們穿越周期的底氣，令他們在大多數時候保持樂觀，與變化共舞。
查理·芒格曾說，“要是知道我會死在哪里就好啦，我將永遠不去那個地方。”價值投資的意義也在于此：在變化中深入研究，不斷為風險定價，做出最有價值的判斷。“人、生意、環境和組織”這一投資框架，則是高瓴為風險定價的重要基石。
西方投資人常說一句話：“在過去的100年里，是樂觀主義者帶領著美國的股市走到了今天。”
“悲觀主義者可能猜對了當下，但樂觀主義者卻能夠贏得未來”；“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪。”可以說，樂觀的心態底色、專業的研究框架和深刻的投資理念，共同撐起了這些處變不驚的精彩斷言。
又或許，保持樂觀與專業，和變化時刻共舞——才是投資者們贏得未來的秘訣。
