聲明：本文來自于微信公眾號出品：財經涂鴉(ID：caijingtuya)，作者：元氣資本研究員 寧泊為，授權轉載發布。
在Zoom發布了最新財報之后，股價應聲而起，周二晚間漲幅超過40%，但與之呼應的估值看起來卻有些不可持續。
Zoom會是下一個“特斯拉”嗎?
Zoom在財報中公布的出色業績讓此前市場對它的預期顯得有些“過于保守”，但以超過 140 倍的市盈率進行交易，以及那看似不可能的估值與狂熱的追捧，筆者下意識的反應是“又一個特斯拉”來了。
第二季度營收達到6. 635 億美元，同比增長355%。這一結果直接推動ZOOM將 21 財年的營收展望上調至約23. 7 億至23. 9 億美元，即同比增長281%至284%的水平。
理性地講，Zoom現在的風險很大，因為即便在超速增長的假設下，維持這個估值也幾乎不可能實現，因為凈利潤率可能會減速。
從財報中，不難發現，Zoom的用戶規模持續擴大。 10 人以上的企業客戶同比增長458%(37. 02 萬)，而伴隨這種增長的是剩余的履約義務，或者說是合同規定內的延遲/未計入的收入增長。據判斷，大量的合同義務帶來的遞延收入在未來 12 個月里還將繼續為Zoom的營收“充值”，總計大約 10 億美元左右。
這就是前期積累的認知度在發揮效應了。在 7 月的時候曾發表過一篇關于ZOOM增量風險的報告，其中提及ZOOM在相當長的一段時間里都可以是被看多的一家公司。
理由很簡單，那就是ZOOM在現有的市場競爭格局難以動搖的位置。
打開網頁，簡單搜索一下，會發現Zoom的面前似乎有不止 100 個競爭對手。根據JP.MORGAN以DAU為準的市場份額數據，Zoom的市場份額在七月已經達到50.8%的水平，這對于一個在疫情里才爆發的行業來說，是個很可怕的集中度表現。
遺憾的是，就目前的數據看來，根據單純的功能來做判斷是非常困難的。所有的競爭對手似乎都提供差不多的定價、功能與服務。而最終的用戶體驗將決定一切。
筆者認為，不用過于狹隘地去看待視頻會議的市場，這里機會很大，目前有不少強勁的機構參與競爭來，如Cisco現在也擁有非常大的市場份額;微軟也會是其攔路虎之一，其 365 辦公套件整合的視頻會議可能會給Zoom帶來很大的麻煩;Adobe Inc. 也表現出打造產品粘性的能力，市場份額已經進入前五名。
微軟和Adobe都能將自己的軟件與現有產品捆綁在一起，這一點給Zoom帶來了很大的威脅。特別需要注意的是，越來越多來自Google的彈窗正在試圖說服用戶嘗試Google Meet這個免費產品——如果以營銷判斷的話，谷歌似乎是里面最成熟的競爭者。而JP.MORGAN的數據佐證了這一點，谷歌日活較上個季度增長了160%，達到20.9%的市場份額。
然而，從來沒有一個賽道容不下兩個奔跑的人，至少在未來兩年內，每個競爭者都能得到足夠的增長才對，這樣的競爭對于Zoom而言是有利的。在這個階段的增長中，Zoom需要競爭對手“幫助”它成長，視頻會議的賽道會逐漸從類別成為一個整體，并擴大為生態系統。
此外，消費者有更多的選擇并不一定意味著Zoom的用戶參與度會下降。用戶在一天內故意切換多個視頻應用程序的情況并不少見，例如Skypeat work、Zoom with business partners、朋友和親戚、Facebook與老同學、Instagram、WhatsApp等。
同樣值得注意的是，由于競爭帶來的威脅，所有這些巨頭目前都在追趕Zoom，這意味著他們的參考點是Zoom，這會變相使其成為視頻會議行業的默認的黃金標準。有趣的一點，Facebook過去一直是Zoom的擁躉和支持者，甚至在Zoom2013 年還是一家私人公司的時候，就牽頭為Zoom進行了一輪融資，當時與Waze和其他投資者一起籌集了 650 萬美元。
但要想在未來三年內( 2024 財年)以Zoom約 1250 億美元的市值維持過高的估值，Zoom必須讓自己走上一條增長之路。
Zoom派發股息可能性較小，下半年盈利增速或減慢
作為一家處于起步階段的超高速增長的科技公司，Zoom很可能不會向股東派發股息，所以現在買入并持有股票的風險不會被任何派息所抵消。鑒于此，Zoom為投資者提供價值的主要形式將是通過其EPS( EarningPer Share即每股收益)的增長，以支持YTD(Year to Date即最近的一年)價值的五倍增長。
Zoom預計下半年的營收將"'僅比Q2 略高'，表明季度環比增速下降"，因此筆者判斷其最大的一個季度環比增長可能已經結束。Zoom的上半年凈利潤率為33.6%，但以Zoom對本財年的預測來看，由于下半年的減速，預計凈利潤率約為31%。
基于0. 78 美元的TTM(Trailing Twelve Months即最近十二個月市盈率)收益，Zoom高達約 550 倍的TTM市盈率相當離譜，但使用Zoom本財年2. 47 美元的預測，其遠期市盈率超過 180 倍，顯得“客觀”了不少。
按照這種遠期收益的軌跡增長并非不合理，但難以持續。
假設Zoom能夠維持其> 180 倍的遠期盈利倍數，按照遠超超速增長和基本情況預測建立模型。預測的凈利率約31%，則凈收入約9. 61 億美元。在 3 億股流通股的情況下，這就意味著EPS為3. 20 美元，以目前的股價計算，Zoom的遠期盈利倍數為 135 倍。因此，這意味著在 22 財年營收 31 億美元的模式下，Zoom的股價必須停滯在430- 440 美元的區間，才能以超過 130 倍的預估遠期盈利進行交易，這比27. 8 億美元的整體共識高出約15%。
到 2024 財年，Zoom預計將產生接近 40 億美元的收入流。同樣是按照31%的凈利潤率來計算，那么凈收入剛好超過 12 億美元，預計每股收益為4. 13 美元--這樣算來， 2024 財年的遠期市盈率約為 110 倍，甚至不考慮盈利折扣。這仍然是相當離譜的倍數--如果我們假設更標準的 40 倍倍數，Zoom的估值勉強為 165 美元，但由于 "增長 "的原因，更合理的 85 倍倍數仍然只能讓Zoom的估值約為 350 美元，遠低于當前的股價。
但這些估值還有一個問題，那就是恒定凈利潤率。Zoom無法在持續保持30%的凈利潤率的同時擴大自身規模以滿足需求。在與財報幻燈片同時公布的準備發言中，高管們說 "預計在今年余下的時間里，隨著我們的招聘和支出以及更大的業務規模，運營利潤率將從第二季度的峰值下降。謹慎的判斷，預計未來幾個季度利潤率將正常化至較低水平。"
所以，之前提到的那些假設，顯示Zoom仍然以超過 100 倍的遠期收益交易，每股收益超過 4 美元，是沒有考慮到未來利潤率不可能保持在那里的事實。
21 財年上半年的凈利潤率在33.6%左右，而 2020 財年上半年的凈利潤率在12.3%左右，差距明顯。如前所述， 2020 財年的預期凈利潤率約為31%，因此使用的區間將從12.3%到31.1%，21.7%為中點。
現在，假設Zoom的渦輪增壓式大范圍增長，由于服務的快速應用和持續使用，可以將利潤率維持在較高的范圍內，讓我們基于26.4%的凈利潤率，即上段的中點，重新評估。
22 財年的凈收入，同樣使用 31 億美元的收入，將約8. 18 億美元，對應的EPS為2. 73 美元。這使得Zoom的遠期盈利倍數高于 160 倍，幾乎與現在的交易水平一致，只是因為EPS增長微乎其微(與預測的2. 47 美元相比只有10.5%)。 24 財年凈收入將降至約10. 5 億美元，對應的EPS為3. 5 美元(增長穩健，但遠期盈利倍數仍接近 130 倍)。
此外， 2020 年早些時候，Zoom已經因為安全問題受到了抨擊，最近還發生了大范圍的故障，這些仍然是未來的潛在問題。因此，除了從人員與技術上著手外，Zoom還做了一次取舍。選擇與 "亞馬遜Echo Show、Facebook的Portal和谷歌Nest Hub Max "跨平臺連接，不免會有潛在的減速。但是平臺間的連接性將成為客戶持續采用的驅動力之一，也是收入的驅動力，這將轉化為凈利潤率在上段的可持續性。
但筆者認為，對Zoom來說，最重要的是流失率，而Zoom在擴大成本以滿足需求時，可能會面臨維持凈利潤率的問題--這就導致了凈利潤率的較低區間。由于月度訂閱的客戶比例較高而導致的高流失率是可能的，尤其是月度訂閱的份額已經轉向較小的業務規模。Zoom在電話會議中表示， "第二季度的整體流失率明顯高于歷史水平。而且由于員工人數在 10 人或以下的客戶在我們的營收中占比已增至36%，可以假設由于這種組合轉變而導致的流失率更高。"
小企業往往對成本更敏感，因此，為什么新增客戶的比例轉向小客戶而不是企業，會引起一些警惕。絕大部分客戶都會選擇按月支付，而不是按年支付。由于更高的收入比例來自于小客戶，流失率上升可能會由于缺乏遞延收入和年度義務以及利潤率而對收入造成壓力。
現在，假設流失率和小客戶占收入的比例上升到36%，會給利潤率帶來壓力，并迫使Zoom對正常化利潤率的預期下降到較低的區間，讓我們基于17%的凈利潤率，即較低區間的中點重新評估。
22 財年的凈收入將只有5. 27 億美元，比預期的 21 財年凈收入大幅下降;但屆時凈利潤率不可能下降得那么快;但假設 24 財年的凈利潤率穩步下降到17%，凈收入將達到約6. 8 億美元，仍低于目前的財年預測。這樣一來，EPS為2. 26 元，遠期收益約為 200 倍，因為從估值維持的角度來看，這種程度的凈利潤率減速是災難性的。
即使假設 120 倍的倍數，也需要Zoom看到18. 8 億美元的凈收入，20%的利潤率意味著它需要 90 億美元的收入。30%的利潤率則需要 60 億美元。同樣，這對于Zoom來說，很可能不可能在三年時間內將年收入翻三倍。
如果假設降到15%的年回報率，那么Zoom的價值將僅為 2000 億美元。 90 倍的盈利倍數相當于約22. 0 億美元的凈收入，在30%的凈利率下，需要 73 億美元以上的收入。在這個時間跨度內，很難證明如此高的營收增長，以及創造該水平收益所需的執行力，因為30%的凈利潤率即使不是不可能，也很難維持規模。
總的來說，Zoom可能是目前視頻會議領域最大的贏家。但繼續保持這些快速的增長速度并不太可能，因為公司自己也預計進入下半年后會出現季度間的減速。Zoom未來有長期的遠程工作班次以及遠程教育的催化劑，但由于客戶結構的變化，逐漸偏向于月度訂閱的小客戶，面臨潛在的較高流失率的問題。
Zoom在幾乎沒有創造足夠的盈利來維持其極高的估值，即使在最好的情況下， 24 財年的目標每股收益僅有約4. 1 美元，而在最壞的情況下， 24 財年的盈利比 21 財年的盈利低約8%。以目前的價格，Zoom的定價實際上是不可能增長的，而在接下來的財年中，凈利潤率的下降將是高估論調的重中之重。
