從2016年開始，豐年資本內(nèi)部團(tuán)隊(duì)就深入研究丹納赫的價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)，探索這位不經(jīng)常拋頭露面的“工業(yè)并購(gòu)之王”丹納赫的價(jià)值創(chuàng)造密碼。去年年底，豐年資本重新整合了部分研究成果，形成了更加體系化的報(bào)告，向外界更清晰地展現(xiàn)丹納赫的全貌以及成功之道。
市場(chǎng)鮮有對(duì)丹納赫的全面研究和深度分析。作為一個(gè)市值2200億美元、收入220億美元、凈利潤(rùn)36億美元的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)，不僅在并購(gòu)?fù)顿Y上擁有系統(tǒng)的絕技策略，更是構(gòu)建了一套完整的DBS賦能體系，幫助旗下子公司在自己的細(xì)分領(lǐng)域里形成突出的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
過往幾年，豐年資本一直在探索中國(guó)科技及高端制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最佳實(shí)踐，聚集一切資源去對(duì)科技企業(yè)進(jìn)行最深度的管理賦能。在進(jìn)行了大量市場(chǎng)調(diào)研之后，丹納赫背后的并購(gòu)?fù)顿Y策略和賦能體系提供了新的視角和思考。豐年資本深讀歷年年報(bào)，匯總一切獲取的信息，結(jié)合與丹納赫員工的深度交流訪談，形成一套具有參考價(jià)值的分析報(bào)告。本次報(bào)告以丹納赫為入口，挖掘價(jià)值創(chuàng)造背后的真正驅(qū)動(dòng)力，意在為中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)和頭部企業(yè)們提供價(jià)值增長(zhǎng)的應(yīng)用案例和實(shí)踐樣本。而在研究的過程中，豐年資本也在吸收精髓，持續(xù)地打磨、建設(shè)豐年產(chǎn)業(yè)賦能體系，做中國(guó)最好的科技企業(yè)管理賦能者，繼續(xù)為助推科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展而努力。
“工業(yè)科技投資巨頭”丹納赫是誰？
2200億美元、220億美元、36億美元、60+，69000名、數(shù)百家
、19%，23%……
這是丹納赫目前的幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)。當(dāng)然，可能現(xiàn)在它們還在增長(zhǎng)。作為一個(gè)市值2200億美元、收入220億美元、凈利潤(rùn)36億美元、擁有數(shù)百家子企業(yè)的集團(tuán)公司，遍布60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有約 69000 名全球員工的“工業(yè)并購(gòu)巨頭”，丹納赫堪稱工業(yè)領(lǐng)域乃至科技領(lǐng)域的并購(gòu)神話。
自1984年成立以來近40年的時(shí)間里，丹納赫的每股收益實(shí)現(xiàn)了19%的年復(fù)合增長(zhǎng)，股價(jià)實(shí)現(xiàn)了23%的年復(fù)合增長(zhǎng)，創(chuàng)造了可以比肩巴菲特和伯克希爾哈撒韋的長(zhǎng)期收益率，更是歐美企業(yè)界過去三十年最偉大的成就。
成就的背后，是基于丹納赫強(qiáng)大的且不斷迭代的并購(gòu)?fù)顿Y策略及整合能力。丹納赫不但是全球最成功的實(shí)業(yè)型并購(gòu)整合公司，也是“賦能式”并購(gòu)之王。基于其發(fā)展出的丹納赫商業(yè)系統(tǒng)（Danaher Business System “DBS”），使得其擁有不同品牌、不同領(lǐng)域、不同產(chǎn)品的子公司，分別在自己的細(xì)分領(lǐng)域里擁有突出的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。丹納赫并購(gòu)?fù)顿Y的精益管理能力在西方企業(yè)中排名第一，全球排名第二，僅次于日本的豐田。
為什么研究丹納赫？
無論是對(duì)于企業(yè)而言，還是專注于科技和高端制造的投資機(jī)構(gòu)來說，丹納赫都是一個(gè)價(jià)值增長(zhǎng)的學(xué)習(xí)樣本。
從一家工業(yè)類的股權(quán)投資公司，通過不斷的收購(gòu)（投資）和賦能式管理（投后管理）來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)。它不斷地進(jìn)入各個(gè)關(guān)鍵的細(xì)分領(lǐng)域并形成世界一流的競(jìng)爭(zhēng)力（專精特新）；追求精益求精和實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，扎扎實(shí)實(shí)地幫助已投企業(yè)提升現(xiàn)金流、利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)力。這是一位真正的“長(zhǎng)期價(jià)值投資者”。
豐年資本在研究介紹丹納赫深度價(jià)值創(chuàng)造服務(wù)被投企業(yè)的過程中，也是尋找一個(gè)模板，去更好地吸收丹納赫的并購(gòu)以及賦能精髓，去幫助中國(guó)本土企業(yè)完成價(jià)值增長(zhǎng)和創(chuàng)造。雖然，中國(guó)的國(guó)情和產(chǎn)業(yè)環(huán)境與歐美有著巨大的差異，但中國(guó)正處于高端制造和科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的階段，企業(yè)需要先進(jìn)的企業(yè)管理體系去實(shí)現(xiàn)，好的企業(yè)管理和企業(yè)文化甚至可以促使進(jìn)一步的研發(fā)創(chuàng)新和新技術(shù)的誕生。丹納赫最擅長(zhǎng)的，就是用一套可復(fù)制的方法不斷地改善一個(gè)個(gè)頭部企業(yè)從而形成世界一流的競(jìng)爭(zhēng)力。這對(duì)于中國(guó)科技及高端制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有極大的借鑒作用，意義重大。
從2016年開始，豐年資本就投入了大量的資源去深入地研究丹納赫。過往在控股、參股投資策略上，也深度借鑒了丹納赫“只投細(xì)分龍頭”“在大產(chǎn)業(yè)中選擇關(guān)鍵賽道”“投資發(fā)展?jié)摿Υ蟮念^部項(xiàng)目””“管理賦能”“經(jīng)營(yíng)致勝”等精髓，融入了對(duì)于中國(guó)本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的理解，去幫助中國(guó)優(yōu)秀的頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。豐年資本開創(chuàng)性地設(shè)立了賦能中臺(tái)（其中有不少同事就是丹納赫的前高管），竭盡全力去建立適合中國(guó)科技及高端制造企業(yè)成長(zhǎng)的賦能體系，幫助已投企業(yè)更好地從初具規(guī)模成為細(xì)分領(lǐng)域的世界一流選手。
丹納赫的賦能式產(chǎn)業(yè)投資帶來的思考和結(jié)論
本次報(bào)告，豐年資本梳理了丹納赫的發(fā)展歷程、商業(yè)系統(tǒng)（DBS），同時(shí)史無前例地對(duì)丹納赫的價(jià)值增長(zhǎng)進(jìn)行了解構(gòu)，對(duì)每股價(jià)格進(jìn)行了量化分析，并從經(jīng)營(yíng)能力、現(xiàn)金流獲取能力、投資能力這三個(gè)價(jià)值增長(zhǎng)因子去剖析丹納赫的發(fā)展。此外，我們還對(duì)丹納赫過往投資的歷史案例進(jìn)行分析和復(fù)盤，以量化的方法、財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論去從各個(gè)維度上證明我們的觀點(diǎn)和判斷。本次報(bào)告希望能為機(jī)構(gòu)、企業(yè)更好地理解價(jià)值增長(zhǎng)的全過程，基于自身的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)需求，為后續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)和動(dòng)力激活提供新的判斷和思考。豐年資本丹納赫?qǐng)?bào)告進(jìn)行了壓縮，通過《解析丹納赫》上、中、下三篇系列文章向外界概括性展示研究報(bào)告中的一些干貨，以饗讀者。
上、全球最成功的“賦能式”并購(gòu)之王：
DBS體系（Danaher Business System ）是丹納赫發(fā)展38年以來的靈魂和核心。作為一個(gè)工業(yè)投資巨頭，丹納赫意識(shí)到在缺乏有效的管理方法論的情況下，僅靠并購(gòu)?fù)顿Y無法維持穩(wěn)定的價(jià)值增長(zhǎng)。自此開始在已投企業(yè)中推廣精益管理，并逐步結(jié)合歐美企業(yè)和控股投資模式的實(shí)際情況進(jìn)行了歸納及重述，形成了適應(yīng)歐美工業(yè)企業(yè)且具備高度可復(fù)制性的管理體系。丹納赫認(rèn)為，DBS不僅是用來管理的一系列商業(yè)模型和工具，還承載著丹納赫的文化。
丹納赫歷史事件概覽
投資階段篩選標(biāo)的，投后階段賦能標(biāo)的。對(duì)于丹納赫這樣一家驅(qū)動(dòng)型公司而言，DBS真正的意義不僅在于促進(jìn)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力增長(zhǎng)，而更在于投資后融合階段的維穩(wěn)及降低失敗率、持續(xù)獲取大量的現(xiàn)金流（用于持續(xù)收購(gòu)），以及反哺投資認(rèn)知和策略迭代。
從丹納赫過往投資的企業(yè)來看，基本上全都聚焦于工業(yè)科技領(lǐng)域。丹納赫對(duì)投資進(jìn)來的企業(yè)重組整合后，運(yùn)用DBS工具持續(xù)改善，通過提升營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)、促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，為持續(xù)投資和外延增長(zhǎng)提供源源不斷的支撐。
中、隱藏在巨頭背后的價(jià)值增長(zhǎng)因子
丹納赫之所以被行業(yè)稱為“工業(yè)投資之王”，它的魅力，不在于幾十年時(shí)間的迅速崛起、四處并購(gòu)整合、營(yíng)收利潤(rùn)和股價(jià)達(dá)到“火箭式”上漲，而在于丹納赫那股“偏執(zhí)”的勁兒——為了追求實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，把凈利潤(rùn)做到極致，用盡所有方法（包括工具、文化）不遺余力地達(dá)到目的。而經(jīng)營(yíng)能力、現(xiàn)金流獲取能力、投資能力，則是丹納赫透過現(xiàn)象看本質(zhì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)的必備武器這三項(xiàng)核心能力形成飛輪，不斷提升每股收益和市盈率，從而使得每股價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)。
丹納赫價(jià)值增長(zhǎng)飛輪圖
各業(yè)務(wù)板塊長(zhǎng)周期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變化情況
數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)來看，丹納赫的營(yíng)業(yè)收入從2000年的37.8億美元上升至2020年的222.8億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率9.28%；凈利潤(rùn)從3.2億美元上升至36.5億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率12.87%。
近40年，丹納赫的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也在不斷增長(zhǎng)，這主要是由毛利率增長(zhǎng)所引起。豐年資本挑選毛利率明顯增長(zhǎng)的年份，對(duì)其主要原因進(jìn)行匯總，發(fā)現(xiàn)丹納赫的毛利率呈現(xiàn)階梯式上漲，主要的原因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)以及成本優(yōu)化；成本優(yōu)化對(duì)毛利率的提升雖不是第一因素，但卻是各年均有的穩(wěn)定因素。
丹納赫用于收購(gòu)的資金主要來源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，這是隱含在丹納赫的長(zhǎng)期增長(zhǎng)中最重要的“秘密”，類似于保險(xiǎn)公司之于伯克希爾哈撒韋，強(qiáng)勁、持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為丹納赫的進(jìn)一步收購(gòu)提供了源源不斷的子彈，并且可以幾乎不用股權(quán)性融資，減少對(duì)股東權(quán)益的稀釋。
分析來看，丹納赫能夠保持良好現(xiàn)金流主要由以下2個(gè)原因：
1、選擇現(xiàn)金流好的行業(yè)。總體來看，儀器行業(yè)現(xiàn)金流情況較好，與其業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)。儀器產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)品、技術(shù)壁壘較高、且客戶分散，可以有序安排生產(chǎn)備貨，在銷售時(shí)具備較好的議價(jià)能力，應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)情況較好，因此現(xiàn)金流情況相對(duì)較好。
2、快速、持續(xù)改善。丹納赫對(duì)收購(gòu)進(jìn)來的企業(yè)重組整合后，運(yùn)用DBS工具持續(xù)改善，通過提升營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)、促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，為持續(xù)并購(gòu)和外延增長(zhǎng)提供源源不斷的支撐。
丹納赫短中期內(nèi)，標(biāo)的企業(yè)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流、較低的估值可以保證每年較高的外延增長(zhǎng)率，但是需要以放棄高估值高潛力企業(yè)、減少研發(fā)投入為代價(jià)，犧牲企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。丹納赫的策略也開始轉(zhuǎn)向“少數(shù)更好的公司”、“加強(qiáng)研發(fā)投入”。
下、管理制勝，“越懂越會(huì)投”的產(chǎn)業(yè)投資
歷經(jīng)近40年，為什么丹納赫能夠在全球范圍內(nèi)成功完成400多例的工業(yè)科技類投資？準(zhǔn)確來談，丹納赫與傳統(tǒng)的PEVC存在著本質(zhì)化差異。它不為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)投資的短期退出為目的，而是不斷追求實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，要把凈利潤(rùn)做到極致。因此，丹納赫竭盡一切資源和能力（即三大價(jià)值因子），沉下心來長(zhǎng)時(shí)間地去研究賽道，聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展，了解企業(yè)最迫切的需求點(diǎn)，為更好地實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)打磨出自身強(qiáng)大且敏銳的產(chǎn)業(yè)思維。丹納赫與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)比較，獨(dú)特性在于：
1、能夠快速察覺宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變化，結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷和調(diào)整；2、DBS幫助丹納赫能夠在一個(gè)行業(yè)中越做越強(qiáng)，越做越理解，且保證企業(yè)不會(huì)在跨行業(yè)中出現(xiàn)水土不服的情況；3、前期業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)極致的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流，為后續(xù)切入生命科學(xué)領(lǐng)域積累了資金和人才，做好了強(qiáng)大的鋪墊。
丹納赫通過投后整合實(shí)踐形成的認(rèn)知和DBS工具，判斷出哪些公司可以整合得更好，能夠有效地降低投資誤判失敗概率后，專注標(biāo)的上線。通過一大帶多小，更前置地收購(gòu)平臺(tái)型公司，后續(xù)高效收購(gòu)補(bǔ)足、補(bǔ)強(qiáng)類公司。在不同行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)沉淀、相關(guān)聯(lián)行業(yè)的并購(gòu)整合與提升、受困對(duì)象收購(gòu)與重組提升等方面發(fā)揮效用，獲得超額收益。盡管多元化投資影響聚焦，整合失敗率高，但長(zhǎng)周期看可以分散風(fēng)險(xiǎn)，保留跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)。
投資決策存在試錯(cuò)成本和失敗概率、產(chǎn)業(yè)存在變遷、資本市場(chǎng)具備周期性、外部環(huán)境多變，而組織學(xué)習(xí)和整合能力提升是不變、明確的復(fù)利增長(zhǎng)。較好的學(xué)習(xí)能力和投后整合能力還可以反哺多元化投資。丹納赫已然形成了“越懂越會(huì)投，越會(huì)投越懂”的良性循環(huán)。
由此我們可以得出結(jié)論：
1、丹納赫市值發(fā)展至今，主要由兩大部分在支撐：凈利潤(rùn)+估值。
2、可觀的凈利潤(rùn)回報(bào)是靠前期工業(yè)技術(shù)及儀器儀表投資來實(shí)現(xiàn)，市值增長(zhǎng)則是靠后期生命科學(xué)的投資進(jìn)行拉動(dòng)。
3、雖然工業(yè)技術(shù)及儀器儀表的投資并未實(shí)現(xiàn)強(qiáng)市值的增長(zhǎng)，但所積累的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流，為后期投資生命科學(xué)提供了足夠的資金和人才。
4、工業(yè)技術(shù)及儀器儀表、生命科學(xué)的投資分別從凈利潤(rùn)、估值上為丹納赫的發(fā)展做強(qiáng)有力的支持，兩類投資共同成就。
報(bào)告精華一覽（部分）：
丹納赫主要并購(gòu)標(biāo)的情況表（單位：億美元）
主要板塊投入產(chǎn)出對(duì)比圖
股價(jià)、EPS、PE的增長(zhǎng)指數(shù)列示對(duì)比（基數(shù)均為1倍）
經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升分析
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