【海航期貨】美聯(lián)儲(chǔ)政策與美國(guó)經(jīng)濟(jì)（三十六）
（三十六）收益率曲線(xiàn)控制與沃爾克規(guī)則修改
本文結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)公布的2020年6月份議息會(huì)議紀(jì)要，簡(jiǎn)要介紹美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于收益率曲線(xiàn)控制政策的態(tài)度和對(duì)沃爾克規(guī)則的修改，同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表最近一段時(shí)間的變化趨勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
一、美聯(lián)儲(chǔ)2020年6月會(huì)議紀(jì)要與收益率曲線(xiàn)控制
2020年7月1日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了6月份議息會(huì)議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議上討論了未來(lái)加強(qiáng)前瞻指導(dǎo)的必要性，但不打算使用收益曲線(xiàn)控制（yield curve control）工具。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍需要高度寬松的貨幣政策支持。此外，明確聯(lián)邦基金利率可能的變動(dòng)前景和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的方式，這對(duì)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行也很重要。有人建議將前瞻指引與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)結(jié)合，將未來(lái)貨幣政策實(shí)施與通脹更密切地聯(lián)系起來(lái)。
會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)支持基于結(jié)果的前瞻指引。以通脹為例，允許通脹率在2%目標(biāo)值附近波動(dòng)（不排除長(zhǎng)期通脹目標(biāo)暫時(shí)超過(guò)2%目標(biāo)）。
美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議上討論了兩項(xiàng)關(guān)鍵的貨幣政策工具，一是當(dāng)聯(lián)邦基金實(shí)際利率水平接近目標(biāo)區(qū)間的下限時(shí)，通過(guò)前瞻指引和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（LSAP）計(jì)劃以支持就業(yè)和通脹改善；一是控制收益率曲線(xiàn)上限或設(shè)定收益率上限（Yield Curve Caps or Targets，YCT），即央行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)控制收益率，將利率保持在零附近。
美聯(lián)儲(chǔ)曾在二戰(zhàn)期間及二戰(zhàn)結(jié)束后使用過(guò)YCT工具，目前正在使用YCT工具的央行包括日本央行和澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)。雖然YCT政策并不必然要求央行大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以實(shí)現(xiàn)對(duì)收益率的控制，但也不排除（需要大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債）這種可能性。另外，貨幣政策目標(biāo)可能與公共債務(wù)管理存在沖突，這對(duì)央行獨(dú)立性構(gòu)成潛在威脅。
會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)YCT工具的使用成本和效果存在疑問(wèn)。美聯(lián)儲(chǔ)目前有意維持低利率水平，在2020年6月9-10日的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間0-0.25％不變，并表示將在2022年之前將利率維持在接近零的水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)表示將繼續(xù)以目前的速度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債（每月約800億美元國(guó)債和400億美元MBS）。雖然關(guān)于YCT政策仍在討論當(dāng)中，但短期內(nèi)實(shí)施的可能性很小。
二、美聯(lián)儲(chǔ)等聯(lián)邦機(jī)構(gòu)修改掉期交易保證金規(guī)則
2020年6月25日，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)農(nóng)業(yè)信貸管理局（Farm Credit Administration）、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation）、美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）和貨幣主計(jì)長(zhǎng)辦公室（Office of the Comptroller of the Currency）等聯(lián)邦機(jī)構(gòu)共同宣布修改關(guān)于掉期交易保證金的規(guī)則，促使從事大規(guī)模掉期交易的銀行和其他機(jī)構(gòu)實(shí)施更審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。
根據(jù)修改后的規(guī)則，屬于同一銀行的實(shí)體不再需要為彼此之間未清算掉期合約持有一定數(shù)量的初始保證金，這類(lèi)掉期合約稱(chēng)為分支機(jī)構(gòu)間掉期合約，通常用于分支機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)管理，將分支機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到公司內(nèi)部集中履行風(fēng)險(xiǎn)管理職能的部門(mén)，由該職能部門(mén)進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理。最終規(guī)則賦予公司更多的靈活性，支持審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理，確保交易安全和穩(wěn)健。
分支機(jī)構(gòu)之間的掉期交易仍然要符合保證金變動(dòng)的相關(guān)要求，如果存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)全部分支機(jī)構(gòu)的總敞口超過(guò)其一級(jí)資本的15％，仍需按要求持有初始保證金。
為了順利從LIBOR過(guò)渡到新的參考利率指標(biāo)，修改后的規(guī)則允許開(kāi)展掉期交易的機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)有未清算的掉期合約進(jìn)行修改，以替換對(duì)LIBOR或其他利率的參考，以免觸發(fā)保證金要求。最終規(guī)則還明確規(guī)定，開(kāi)展掉期交易的實(shí)體可以壓縮投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)ζ湓械羝谕顿Y組合進(jìn)行非實(shí)質(zhì)修改但不改變其原有屬性。
對(duì)于規(guī)模較小的掉期市場(chǎng)參與方及其最終用戶(hù)交易對(duì)手，修改后的規(guī)則給予了額外的合規(guī)期限。根據(jù)修改后的規(guī)則，對(duì)于年均掉期組合資產(chǎn)為500-7500億美元的交易機(jī)構(gòu)及其交易對(duì)手，其符合初始保證金要求的截止日期延至2021年9月1日；對(duì)于年均掉期資產(chǎn)在80-500億美元之間的交易機(jī)構(gòu)及其交易對(duì)手，初始保證金合規(guī)日期延至2022年9月1日。
在規(guī)則修改發(fā)布后的60天內(nèi)，公眾可以提出意見(jiàn)和建議，以便美聯(lián)儲(chǔ)等聯(lián)邦機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善該規(guī)則。
三、美聯(lián)儲(chǔ)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)修改沃爾克規(guī)則
2020年6月25日，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission）、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation）、貨幣主計(jì)長(zhǎng)辦公室（Office of the Comptroller of the Currency）和美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）等五個(gè)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布修改沃爾克規(guī)則（Volcker rule）。修改后的規(guī)則允許銀行投資或支持對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金。
沃爾克規(guī)則以美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）的名字命名，是2010年通過(guò)的《多德-弗蘭克法案》的一部分，于2014年4月生效。沃爾克規(guī)則禁止銀行從事自營(yíng)交易，禁止其投資或發(fā)起設(shè)立對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金，不得與其建立某些特定關(guān)系。
2020年4月2日，美聯(lián)儲(chǔ)等前述5個(gè)聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同宣布，將在2020年5月1日之前提交有關(guān)修改沃爾克規(guī)則一般限制條款的意見(jiàn)和建議。
對(duì)沃爾克規(guī)則的修改涉及三個(gè)方面：
1、簡(jiǎn)化沃爾克規(guī)則關(guān)于基金的部分；
2、對(duì)待外國(guó)基金有關(guān)事項(xiàng)；
3、允許銀行提供金融服務(wù)以及從事其他活動(dòng)，但這類(lèi)活動(dòng)不可屬于沃爾克規(guī)則強(qiáng)調(diào)要解決的問(wèn)題。
修改后的沃爾克規(guī)則將于2020年10月1日生效。美聯(lián)儲(chǔ)修改沃爾克規(guī)則表明其對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管松綁，美國(guó)銀行業(yè)將獲得新的業(yè)務(wù)、盈利機(jī)會(huì)。
四、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減
數(shù)據(jù)顯示，2020年6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從一周前（6月10日）的7.2176萬(wàn)億美元降至7.1434萬(wàn)億美元。一周內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減742億美元是2009年以來(lái)的最高記錄。這也是自2020年2月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表首次出現(xiàn)收縮。
來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)FED、海航期貨研究所HNA
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的原因主要有兩個(gè)。
一是美聯(lián)儲(chǔ)與外國(guó)央行之間的美元流動(dòng)性掉期余額大幅下降。這是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行之間的美元掉期余額減少920億美元，從一周前（6月10日）的4,445億美元降至6月17日的3,525億美元。
來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)FED、海航期貨研究所HNA
2020年3月，為應(yīng)對(duì)COVID-19疫情在全球擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等建立美元流動(dòng)性掉期協(xié)議，以滿(mǎn)足參與掉期協(xié)議各國(guó)對(duì)美元的需求。
2020年6月18日，歐洲央行宣布通過(guò)長(zhǎng)期定向再融資操作（TLTRO）向數(shù)百家歐元區(qū)銀行提供1.31萬(wàn)億歐元（約1.5萬(wàn)億美元）低息貸款，規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄。這意味著歐元央行向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持方面并不限于某一方式，如美聯(lián)儲(chǔ)提供的美元流動(dòng)性掉期協(xié)議。
二是美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)其他信貸工具的需求開(kāi)始放緩，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張的勢(shì)頭隨之放緩。
截止2020年6月17日一周，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債增加約190億美元，達(dá)到4.17萬(wàn)億美元；MBS增加831億美元，至1. 92萬(wàn)億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）工具向共同基金提供的貸款余額比前一周減少了25.64億美元。
截至2020年6月24日，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模比一周前（6月17日）小幅縮減124億美元至7.13萬(wàn)億美元，主要原因仍是外國(guó)央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)美元流動(dòng)性掉期的余額減少。美元流動(dòng)性掉期余額減少775億美元，但國(guó)債等資產(chǎn)繼續(xù)增加。
此后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)小幅收縮，2020年7月1日、7月8日分別縮減至7.057萬(wàn)億美元、6.969萬(wàn)億美元。同時(shí)，美元流動(dòng)性掉期余額分別減少495億美元和463億美元。
來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)FED、海航期貨研究所HNA
2020年3月初，COVID-19疫情還沒(méi)有在美國(guó)大規(guī)模擴(kuò)散，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為4萬(wàn)億美元。
五、小結(jié)
為應(yīng)對(duì)COVID-19疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了多項(xiàng)政策措施，創(chuàng)設(shè)了多款新的貨幣政策工具，向受到影響的家庭和企業(yè)提供了巨大的支持，為穩(wěn)定市場(chǎng)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了巨大作用。隨著形勢(shì)好轉(zhuǎn)，也有人擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)提供的貸款會(huì)造就一批僵尸公司，不利于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。也有人擔(dān)心投放大量流動(dòng)性會(huì)引發(fā)嚴(yán)重通脹。
這些擔(dān)心都有一定道理。不過(guò)，面臨COVID-19對(duì)經(jīng)濟(jì)造成史無(wú)前例的打擊，政策制定者別無(wú)選擇，維持經(jīng)濟(jì)基本正常運(yùn)行成為首要任務(wù)。在疫情結(jié)束之前，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該也不會(huì)退出各項(xiàng)支持政策，會(huì)繼續(xù)使用其政策工具向市場(chǎng)提供一切必要的支持。
當(dāng)然，等疫情得到有效控制、不再對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)運(yùn)行構(gòu)成威脅，等經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常，那時(shí)就應(yīng)該考慮政策的退出。對(duì)這些政策產(chǎn)生的副作用，政策制定者也要引起重視。
（本文完成于2020年7月15日）
