2019年9月美聯儲重啟回購操作之后，回購市場作為美國金融體系的重要部分，日益受到華爾街和全球金融界的關注。回購市場現狀如何？美聯儲、金融機構和投資者在關注什么？美聯儲的回購操作取得了哪些政策效果？回購市場還存在哪些問題？美聯儲未來會實施哪些政策？本文將回答這些問題。
一、回購市場的問題和美聯儲的應對
1、一般抵押融資市場利率暴漲，美聯儲重啟回購操作
美國貨幣市場在2019年9月份突然面臨壓力，原因包括因國債購買、支付稅金產生的資金需求遠遠超過了可貸資金，美國貨幣市場利率猛漲，一般抵押融資市場（GCF）隔夜貸款利率高達10％以上，是聯邦基金利率的5倍以上，且有跡象顯示GCF市場利率上漲開始向聯邦基金市場等貨幣市場傳遞。
為了防止貨幣市場進一步惡化，美聯儲被迫重啟回購操作，向市場釋放流動性。從9月中旬開始，紐約儲備銀行多次通過隔夜、定期回購公開市場操作，向市場提供流動性。此前回購操作已經暫停10年，此次重啟是金融危機以來美聯儲對貨幣市場的首次重大干預。之后GCF市場利率逐步回落至正常水平，其他貨幣市場也趨于穩定。
但投資者仍然擔心，類似的問題可能再次出現。
美聯儲的回購操作只針對一級交易商（大型銀行、機構），一級交易商再將流動性傳給客戶。由于壓力測試、支付稅款等原因，某些時候銀行可能不愿向其客戶提供貸款，使借款人難以獲得資金，或者獲得所需資金的成本過高（利率上漲過快）。
國際清算銀行（Bank for International Settlements）研究發現，摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）、美國銀行（Bank of America）、富國銀行（Wells Fargo）和花旗銀行（Citigroup Inc.)等4大銀行已成為回購市場資金的凈提供者，其持有的美國國債占美國全部銀行持有美國國債的一半以上。回購市場的正常運轉越來越依賴4大銀行，這可能是9月份回購市場突然變得緊張的重要因素。
2、為何回購市場很重要
回購市場與一般抵押融資市場密切相關，是美國金融體系的重要基礎，回購市場的正常運轉有助于確保銀行，公司和投資者有足夠的流動性來滿足其日常資金需求。回購交易的利率通常保持在接近聯邦基金利率的水平（目前為1.50％-1.75％）。
但是，當銀行放貸意愿不足，或者銀行系統中沒有足夠的準備金可以用于放貸時，回購利率就會飆升，正如2019年9月份發生過的那樣。在這樣的市場環境下，股票和債券交易可能會受到影響，向企業和消費者的貸款也可能因此被擠壓。這種狀況持續的時間越長，經濟受到沖擊的可能性越大，后果越嚴重。由于美聯儲及時采取措施重啟回購操作，9月份的資金壓力并未進一步向其他市場擴散。
3、銀行準備金問題
美聯儲貨幣政策正常化導致銀行超額準備金減少，是9月份回購市場產生壓力的主要原因。金融危機中爆發之后，美聯儲將利率降至接近零并購買了超過3.5萬億美元的債券（國債+MBS）之后，銀行在美聯儲賬戶中積累了巨額準備金（約2.8萬億美元）。
隨著美國經濟逐漸復蘇并轉向穩健增長，美聯儲于2015年底開始加息，銀行持有的準備金余額開始減少。美聯儲從2017年10月開始縮減其債券投資組合規模時（縮表），銀行準備金規模的下降速度隨之加快，可貸資金減少，最終引起貨幣市場混亂，市場短期利率上漲過快。
為了扭轉這一趨勢，在重啟回購操作的同時，美聯儲從10月份開始購買短期國債。當美聯儲從銀行購買證券時，銀行的準備金賬戶余額增加，銀行系統中的準備金規模隨之擴大，可貸資金的增加使得貨幣市場利率下降到正常水平。
導致回購市場出現問題的因素還美聯儲對銀行進行壓力測試、市場對美元需求增加、一般抵押品融資市場可能存在問題（如合格抵押品不足）等因素，具體情況我在《美聯儲政策與美國經濟》第19篇《回購VS.購債，擴表VS.QE：美聯儲當前政策解讀》中有比較詳細的介紹。
二、保薦回購（sponsored repo）
1、保薦回購介紹
近兩年出現、發展起來的保薦回購（sponsored repo）業務在回購市場面臨壓力的時候開始發揮了較大的作用，日益引起關注。所謂保薦回購交易，是指回購交易商保薦非交易商對手進入固定收益清算公司（Fixed Income Clearing Corporation，FICC）的結算平臺參與回購交易，結算平臺對參與者涉及美國國債等固定收益產品的回購交易進行匹配并按凈頭寸進行結算。
金融危機爆發后，對杠桿率的監管要求提高，以固定收益證券為抵押品的隔夜貸款市場受到很大限制。由大型銀行參與的保薦回購協議有利于突破不合理的限制釋放資金，因此銀行向固定收益市場提供流動性的能力得到擴展。
保薦商為符合條件的客戶提供全天候服務，使客戶得以通過FICC結算的DVP（Delivery versus payment）回購借出現金或合格抵押品，這是發生在回購市場的重大變化。合格交易包括雙向隔夜交易（即現金借、貸）、以美國國債和機構證券為抵押品的定期DVP回購、以及美國國債和機構證券的買斷交易等。
FICC政府證券部（GSD）的保薦會員資格使符合條件的客戶能夠參與FICC結算的以美國國債和機構證券為抵押品的現金借貸、以及美國國債和機構證券的買斷交易。保薦會員的作用包括為保薦客戶的GSD交易活動提供背書支持，并代理保薦客戶處理前述業務（包括交易提交、與中央對手方CCP進行結算等）。
合格證券品種主要包括：
美國短期、中期和長期國債（US Treasury Bills, Bonds and Notes）
美國國債通脹保護證券（US Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）
美國國債本息分離債券（US Treasury Separate Trading Registered Interest and Principal Securities，STRIPS）
非抵押支持的機構證券（Non-Mortgage-Backed Agency Securities）
浮動利率票據（Floating Rate Notes，FRNs）
2019年3月經美國證券交易委員會（SEC）批準，獲得FICC / GSD全面服務凈額結算的成員可以作為保薦會員（而不是交易商之間的經紀人）參與保薦業務。保薦會員（Sponsoring Members）可以自行授權其客戶與自己以外的對手方進行交易，獲得保薦的客戶（sponsored members）作為被保薦成員參與回購業務時可以和雙邊交易一樣具有相同的靈活性。
GSD保薦回購交易量
來源：dtcc.com、海航期貨研究所HNA
2、保薦回購的優勢
FICC通過保薦業務將更大比例的回購業務納入清算范圍，同時保持嚴格的風險管理標準。保薦回購具有如下優勢：
提供中央對手方（CCP）風險緩解：在被保薦客戶違約的情況下，保薦會員可以通過保證完成結算，降低交易對手的風險；FICC充當事實上的中央對手方，可以降低交易對手違約情況下的流動性風險，同時提供獨立的風險管理，保證結算可以順利完成；
降低資產負債表風險和資本要求：通過FICC結算平臺對保薦回購交易進行集中清算可以減輕保薦會員面臨的限制，通過凈額結算保薦會員可以減少資本使用，提高資本利用效率，降低資本比率中的風險權重；
擴大客戶基礎：隨著借款人將需求轉移向中央交易對手方CCP，作為保薦會員的機構投資者，其業務和收入均有新的增長潛力。
3、哪些機構可以參與保薦回購業務
獲得FICC認可、滿足機構買方資質（QIB）標準、至少有一個保薦會員愿意保薦其成為被保薦的FICC / GSD成員，符合這三個條件的實體都有資格作為被保薦成員參加保薦回購交易。
4、保薦回購機制如何運作
FICC對保薦回購業務的風險管理主要針對保薦會員。保薦會員資格的申請均由FICC董事會決定。
保薦會員受FICC監管，負責FICC清算基金涉及保薦會員綜合賬戶（Sponsoring Member Omnibus Account）業務的過賬，每天就交易金額等指標進行兩次核算。出于清算基金核算的需要，每個被保薦會員的交易均基于風險價值（VaR）分別計算收取保證金，保薦會員負責記錄并向清算基金報告每個受保薦成員的風險價值VaR等數據，FICC根據保薦會員的數據向清算基金收取被保薦成員基于VaR的保證金并管理這些保證金。
雖然被保薦成員對履行與其證券交易和資金結算有關的義務負有首要責任（向FICC），但保薦會員必須向FICC提供全部被保薦成員履行義務的擔保，如果任何一家被保薦成員不履行義務（如繳納保證金），FICC可以援引保薦會員做出的擔保，要求保薦會員其代被保薦成員履行相應義務（如繳納保證金）。
因此，在計算保薦會員的臨時流動性便利上限（Capped Contingent Liquidity Facility，CCLF）時，保薦會員綜合賬戶全部業務所產生的流動性需求都將被考慮在內。
5、主要保薦會員
美國保薦回購業務主要參與機構包括紐約梅隆銀行、摩根大通、高盛等大型銀行。
紐約梅隆銀行（BNY Mellon）從2017年6月開始開展保薦回購業務。作為全球最大的美國國債托管人、第三方代理和清算代理機構，大量充當回購業務抵押品的美國國債等證券資產都由梅隆銀行托管，梅隆銀行的客戶可以享受管理和風險等其他方面的收益。
摩根大通全球研究團隊認為，保薦回購是一個高速成長的市場，可以為固定收益市場提供流動性支持，有利于緩解金融危機時代因強化監管造成的成本上升。摩根大通鼓勵其客戶參與保薦回購交易。
摩根大通和高盛每天在回購市場上的交易額均在2000億美元左右。這些大型銀行不但是回購市場的重要參與者，還通過保薦其客戶參與回購交易，進一步擴大了回購市場的交易規模，改善了回購市場的流動性。
三、發行歐元債券，美國公司開辟融資第二戰場
美聯儲在2018年加息4次，將聯邦基金利率最高上調到2.5%，加上2019年9月份以來回購市場存在的問題，迫使美國公司轉向其他地區進行融資，市場規模大、利率低的歐洲成為首選。包括哈雷戴維森（Harley Davidson）、高露潔（Colgate-Palmolive）在內的許多美國大公司紛紛借入歐元債務，美國公司歐元債券創紀錄的發行量為歐元債券市場注入了生機，加上歐洲中央銀行（ECB）的刺激措施打壓了收益率，使得歐洲在融資方面對美國公司的吸引力不斷增強。
1、反向揚基債券擴大發行
美國公司在美國境外發行的、以外幣計價的債券被稱為反向揚基債券（reverse Yankee）。與反向揚基債券對應的是揚基債券，指由外國實體（例如銀行或公司）在美國發行的以美元計價的債券，屬于外國債券的一種。（說明：美國公司如果在歐元區發行歐元債券，則屬于外國債券；在歐元區以外發行歐元債券屬于歐洲債券。）
Dealogic數據顯示，2019年美國投資級非金融公司的反向揚基債券發行量約930億歐元（1,030億美元），比2018年翻了兩番（增長3倍），占以歐元計價的投資級公司債券發行總額3,460億歐元（合3,830億美元）的27％。
根據美國銀行（BofA）的數據，從藥品企業、消費品生產商到金融科技公司，反向揚基債券已經成為美國眾多公司的首選債務融資工具，美國公司已成為歐洲市場公司債券最大的發行主體。如果2020年美國和全球經濟繼續保持增長，美國將超過法國，成為ICE-BofA歐元區公司債務指數中權重或份額最大的國家。
反向揚基債券市場轉熱的主要原因是歐元區極低的借貸成本，歐洲央行從2014年6月開始實施負利率政策，目前存款便利（Deposit facility）工具的隔夜利率為-0.5％，歐元計價的公司債券平均收益率從2019年初的1.25%降至目前的0.48％，這相當于為全球公司發行以歐元計價的公司債券提供了非常優惠的融資條件。
發行歐元計價的反向揚基債券使美國公司得以用較長期限、較低利息的債券代替較短期限、較高利息的美元計價債務工具，降低融資成本，改善公司的業績。
并購融資是美國公司發行歐元計價國際債券的另一個原因。例如，金融科技企業富達全國信息服務公司（Fidelity National Information Services）在2019年5月份通過發行歐元計價的公司債券籌集了50億歐元，用于收購支付公司Worldpay。（50億歐元的債券包括一系列浮動利率優先票據以及多支固定利率優先票據，基本有6.25億英鎊2025年到期、票面利率2.602％的優先票據，和6.25億英鎊2031年到期、票面利率3.360％的優先票據，以及10億美元2029年到期、票面利率3.750％的優先票據。）
2、反向揚基債券受到歡迎
對歐洲債券投資者來說，反向洋基債券發行熱潮大受歡迎，歐洲投資者對歐洲央行資產購買計劃引起的收益率不斷走低感到沮喪。歐洲央行在2019年10月份宣布恢復購買債券，當時持有1830億歐元的公司債券。一年前，量化寬松政策即將結束時，歐洲央行持有合格公司債券存量的五分之一。
由于反向揚基債券通常不符合歐洲央行的資產購買條件，因此其收益率一般會高于相同評級的歐元區債券，因而受到投資者的歡迎。預計2020年歐洲央行將堅持寬松政策，在美聯儲已經宣布暫停降息的情況下，反向揚基債券發行量有望繼續增長。
四、2020年美聯儲政策展望
2019年9月以來，美聯儲向回購市場注入了數千億美元流動性，至今仍在公開市場進行回購操作。但銀行等金融機構對資金的需求不斷增加，超過了美聯儲通過回購操作可以提供的流動性額度，出現了“超額認購”現象。以2019年11月14日為例，計劃中期限28天的回購規模為250億美元，當天超額認購近2倍，這意味著美聯儲計劃提供的250億美元遠遠不能滿足市場需求。
為了降低回購市場再次出問題的概率，防范金融系統出現新的風險，在目前的回購操作基礎上，美聯儲有意創設新的公開市場工具常備回購便利（Standing Repurchase Facility），持續為市場提供流動性支持。
此外，在2020年第二季度結束之前，美聯儲會按計劃買入短期國債，規模為每月600億美元，以將銀行系統的準備金規模維持在或高于2019年9月之前的充裕水平。
除了回購、購債之外，2020年美聯儲還可能實施哪些政策行動？
美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）在2019年12月一次演講中表示，美聯儲致力于保持貨幣市場的穩定，并且愿意接受建議，以不影響銀行系統安全、穩健的方式調整監管措施。
關于利率政策，鮑威爾表示，在美聯儲重回加息路徑之前，應讓通脹率超過2%的目標。
來源：美聯儲FED、海航期貨研究所HNA
數據顯示，自2015年美聯儲金融危機后首次加息開始，美國CPI和核心CPI一直保持溫和上漲，其中2016年12月-2018年11月期間，美國CPI上漲大部分時候超過2%，位于1-3%區間，而核心CPI一直保持在1.5-2.5%之間。
2018年12月開始，受美聯儲多次加息抑制，美國CPI開始放緩至2%以下，但核心CPI一直高于2%。直到2019年在3次降息刺激下，經濟企穩，11月份CPI上漲加快至2.1%，核心CPI為2.3%。因此，分析預判美聯儲未來貨幣政策，應當密切跟蹤美國經濟表現和通脹等關鍵經濟指標的變化。
美聯儲預計2020年美國GDP將增長2％，失業率為3.5％，核心通脹率PCE上漲1.9％（略低于2%通脹目標）。2020年美聯儲大概率維持利率不變，如果經濟表現不及預期，通脹溫和，不排除上半年有一次降息。
風險提示：影響通脹的因素（如油價）變化較大，通脹趨勢可能超預期變動。
