基建和外需大幅改善是PMI超預(yù)期主因
2020年7月PMI數(shù)據(jù)的點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）李沫
投資要點?
>> 在海外經(jīng)濟陸續(xù)重啟、國內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策生效、基建項目啟動提速等多因素共同支撐下，7月制造業(yè)PMI較上月提高0.2個百分點，連續(xù)五個月高于臨界值，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)改善。展望下半年，前期政策落地將顯效加速，加上國內(nèi)政策重心將向需求端傾斜，制造業(yè)PMI大概率繼續(xù)處于擴張區(qū)間，且四季度表現(xiàn)會更好些，但海外疫情蔓延峰值未到，全球經(jīng)濟修復(fù)的不確定仍較大，PMI短期波動或難以避免。
>> 全球經(jīng)濟重啟疊加國內(nèi)政策共同顯效，制造業(yè)需求端修復(fù)斜率快于生產(chǎn)，但供大于需格局未變；中型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升的主要貢獻力量。
一、生產(chǎn)端修復(fù)基本完成，需求端回暖有所加快，但供大于需格局未變，出口訂單減少對需求的拖累繼續(xù)減緩。7月制造業(yè)PMI較上月提高0.2個百分點至51.1%，連續(xù)5個月位于擴張區(qū)間。其中，受益于前期政策顯效落地，生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.1個百分點至54%，制造業(yè)生產(chǎn)端的修復(fù)已經(jīng)基本完成。同時海外經(jīng)濟重啟和國內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策顯效，出口訂單減少對國內(nèi)需求的拖累繼續(xù)減緩。加上國內(nèi)系列擴需求政策的持續(xù)推進，計算機通信電子設(shè)備、電氣機械器材等高技術(shù)行業(yè)新訂單指數(shù)高位繼續(xù)回升，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換提速。在國內(nèi)外需求同時修復(fù)下，新訂單指數(shù)較上月提高0.3個百分點至51.7%，需求端回暖加快。但海外疫情峰值未現(xiàn)，出口訂單的恢復(fù)不宜過分高估，制造業(yè)需求端的修復(fù)仍依賴于國內(nèi)擴內(nèi)需政策的落地見效。7月“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”較上月收窄0.2個百分點，表明需求修復(fù)斜率快于生產(chǎn)，但供給大于需求的格局未變。
二、大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定，中型企業(yè)進入加快修復(fù)期，但小型企業(yè)訂單不足問題依然突出。從企業(yè)類型看，7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.0%、51.2%、48.6%。大型企業(yè)雖略有回落，但波動幅度相對較小，其生產(chǎn)經(jīng)營狀況已經(jīng)趨于穩(wěn)定；在前期政策幫扶下，中型企業(yè)景氣度較上月提高1.0%，修復(fù)速度較快，是本月制造業(yè)回升的主要貢獻力量；受訂單不足影響，小型企業(yè)PMI在榮枯線下方繼續(xù)回落，生產(chǎn)經(jīng)營面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點。
>> 工業(yè)企業(yè)被動補庫存。7月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別提高0.3%和0.8%。原材料和產(chǎn)成品庫存同時提高：一是隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟，國際大宗商品價格持續(xù)回暖，上游企業(yè)補庫存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業(yè)采購原材料進行生產(chǎn)的意愿增強；三是制造業(yè)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，下游產(chǎn)成品庫存被動增加。
>> 預(yù)計7月PPI增長-2.5%左右。受國際大宗商品持續(xù)回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購進價格指數(shù)較上月提高1.3個百分點至58.1%，預(yù)示7月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望繼續(xù)收窄，預(yù)計7月PPI同比增長-2.5%左右，全年約增長-2.0%。
>> 服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，建筑業(yè)高位回升，非制造業(yè)景氣度略有回落。7月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.3個百分點至53.1%，繼續(xù)高于臨界值，服務(wù)業(yè)需求仍在恢復(fù)。但7月份部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務(wù)業(yè)景氣度回升至臨界值上方，表明促消費需求政策效果有所顯現(xiàn)。受基建項目加快推進影響，7月建筑業(yè)指數(shù)提高0.7個百分點至60.5%，景氣度回升至較高水平。展望下半年，基建引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇的格局有望延續(xù)，對制造業(yè)PMI形成支撐。
正文
事件：2020年7月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.1%，較上月提高0.2個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.2%，較上月下降0.2個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.1%，較上月下降0.1個百分點。
一、制造業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值，全球疫情不確定性仍是隱憂
7月PMI為51.1%，較上月提高0.2個百分點，連續(xù)五個月處于擴張區(qū)間，反映出疫后制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)向好（見圖1）。原因有二：一是隨著全球各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟，以及我國出臺的系列穩(wěn)外貿(mào)政策措施落地生效，外需對制造業(yè)需求的拖累繼續(xù)減弱；二是南方水災(zāi)雖然對工業(yè)生產(chǎn)帶來一定的沖擊，但也倒逼國內(nèi)水利重大基建工程迅速開工落地，帶動部門下游制造業(yè)需求回升。
對于未來PMI走勢，預(yù)計大概率處于擴張區(qū)間，但預(yù)計四季度的表現(xiàn)更好些。主要原因在于海外疫情峰值未到（見圖2），預(yù)計三季度歐美經(jīng)濟復(fù)蘇仍將延續(xù)，但力度將有所放緩，影響中國出口增長；上半年供給快于需求的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，國內(nèi)下半年政策重心將向刺激需求傾斜，加上前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，在資金和項目準備均已到位的情況下，基建投資將對經(jīng)濟起到明顯的拉動作用，帶動制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等相關(guān)活動趨于好轉(zhuǎn)。消費需求也有望邊際向好，對制造業(yè)形成一定支撐。
二、制造業(yè)需求有望繼續(xù)回暖，但供大于需格局未變，企業(yè)被動補庫存，預(yù)計7月PPI約增長-2.5%
（一）從供給指標看，制造業(yè)生產(chǎn)端修復(fù)已基本完成
7月生產(chǎn)指數(shù)為54.0%，較上月和去年同期分別提高0.1和1.9個百分點，制造業(yè)生產(chǎn)擴張繼續(xù)加快。受益于前期政策顯效落地，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均恢復(fù)至臨界值上方，制造業(yè)生產(chǎn)端的修復(fù)已經(jīng)基本完成。具體看，一方面企業(yè)采購意愿增強，7月份采購量指數(shù)為52.4%，比上月提高0.6個百分點，企業(yè)采購力度加大表明擴大生產(chǎn)動能較強；另一方面，原材料庫存指數(shù)為47.9%，較上月提高0.3個百分點（見圖4），上游備貨生產(chǎn)意愿有所改善。
（二）從需求指標看，外需修復(fù)疊加政策支持，制造業(yè)需求回暖加快
7月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進口指數(shù)分別為51.7%、48.4%、49.1%，分別比上月提高0.3、5.8和2.1個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國外需求和國內(nèi)需求情況。隨著各國經(jīng)濟陸續(xù)重啟和國內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策措施的落地實施，進出口訂單指數(shù)回升較多，出口訂單減少對新訂單的拖累繼續(xù)減緩，是新訂單環(huán)比改善的原因之一。另外，從行業(yè)看，計算機通信電子設(shè)備、電氣機械器材等高技術(shù)行業(yè)新訂單指數(shù)高位繼續(xù)回升，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換繼續(xù)提速。但海外疫情峰值未到、保護主義上升、全球需求萎縮的大環(huán)境下，制造業(yè)外貿(mào)訂單邊際改善空間不宜過分高估，在政策支持下，下半年國內(nèi)制造業(yè)需求將呈緩慢改善態(tài)勢。
（三）從供需指標看，供需缺口收窄，但供大于需格局未變
疫后制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)改善，但需求改善持續(xù)弱于供給。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別代表供給和需求，7月生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均繼續(xù)處于擴張區(qū)間，分別較上月提高0.1和提高0.3個百分點，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”從上月的2.5%降至2.3%，供需缺口有所收窄，但繼續(xù)為正（見圖6），制造業(yè)供大于需的格局未變。
（四）從周期指標看，工業(yè)企業(yè)被動補庫存
由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應(yīng)了經(jīng)濟周期狀態(tài)。
7月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為47.6%和47.9%，分別較上月提高0.8和提高0.3個百分點，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖7）。7月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同時提高：一是隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟，國際大宗商品價格持續(xù)回暖，上游企業(yè)補庫存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業(yè)采購原材料進行生產(chǎn)的意愿增強；三是制造業(yè)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，下游產(chǎn)成品庫存被動增加。從7月30日政治局會議對下半年政策的定調(diào)看，國內(nèi)政策支持力度不減，政策發(fā)力方向有望向需求端傾斜，預(yù)計下半年國內(nèi)需求側(cè)的修復(fù)斜率將明顯加快，但全球不確定、不穩(wěn)定因素較多，或?qū)⒀娱L企業(yè)去庫存周期。
（五）從價格指標看，預(yù)計7月PPI約增長-2.5%
7月份PMI原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為58.1%和52.2%，分別較上月提高1.3和下降0.2個百分點（見圖8）。受國際大宗商品持續(xù)回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購進價格提高。但供給修復(fù)快于需求的大背景下，下游行業(yè)出廠價格有所回落。原材料購進價格提高但出廠價格回落，將壓縮中下游企業(yè)的盈利空間。7月購進價格有所提高，預(yù)示7月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望趨緩。隨著前期政策逐步顯效和全球需求邊際修復(fù)，如果疫情不出現(xiàn)第二次爆發(fā)，年內(nèi)PPI降幅將逐步收窄，預(yù)計7月PPI同比增長-2.5%左右。
三、中型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升的主要貢獻力量
7月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得52.0%、51.2%、48.6%，分別較上月變動-0.1、1.0、-0.3個百分點（見圖9）。其中，大型企業(yè)PMI雖然略有回落，但波動幅度相對較小，大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定；在前期制造業(yè)幫扶政策的支持下，中型企業(yè)連續(xù)兩個月提高，是本月制造業(yè)PMI回升的主要貢獻力量；但小型企業(yè)PMI連續(xù)兩個月低于臨界值，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點。從分項指標看，7月小型企業(yè)新訂單指數(shù)為46.8%，較上月下降1.0個百分點，小型企業(yè)訂單不足問題較為嚴重。
四、建筑業(yè)高位回升，服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，非制造業(yè)景氣度略有回落
7月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.2%，較上月和去年同期分別下降0.2和提高0.5個百分點（見圖11）。分行業(yè)看：
服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。7月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.1%，較上月回落0.3個百分點（見圖11）。從市場需求和預(yù)期看，7月份新訂單指數(shù)回落1.3個百分點至51.0%，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)速度環(huán)比有所放緩，但仍在繼續(xù)復(fù)蘇。業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)為61.4%，比上月提高2.4個百分點，服務(wù)業(yè)市場預(yù)期持續(xù)向好。同時根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，7月部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務(wù)業(yè)景氣度回升至臨界值上方，表明促消費刺激政策效果正在顯現(xiàn)，預(yù)計下半年政策發(fā)力重點將轉(zhuǎn)向需求端，服務(wù)業(yè)需求擴張步伐有望加快。
建筑業(yè)景氣度高位回升。受基建項目加快推進影響，7月建筑業(yè)指數(shù)為60.5%、較上月提高0.7個百分點（見圖12），其中代表基建需求的土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為62.5%，高于上月3.2個百分點。從需求和市場預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為54.6%、66.3%，分別較上月下降0.6和1.5個百分點，但均繼續(xù)處在擴張區(qū)間，建筑業(yè)的市場需求和市場預(yù)期較好。展望下半年，財政對基建的支持力度將進一步加大，將對建筑業(yè)PMI形成支撐。
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