導語：作為老虎證券創始人巫天華的IPO啟蒙導師+投資人，Prospect Avenue Capital (PAC)的創始合伙人廖明和巫天華一起在未來聯盟分享了他們沖刺華爾街的經歷和對成長期企業家的建議。
在近期量化寬松下，IPO狂歡正在持續上演。Refinitiv數據顯示，2020年全球企業通過IPO融資近3000億美元，僅次于2007年。不少大行預測，全球IPO還將井噴，單就美股市場而言，“中國版Twilio”容聯云剛向SEC公開遞交招股書，“美版盒馬鮮生”Instacart、數字貨幣交易平臺Coinbase等本土獨角獸也正翹首以待。
顯然易見，IPO尤其是美國 IPO依舊是多數互聯網創業公司的發展目標，但大多數企業都是第一次經歷上市，創始人通常長于產品或技術，往往因欠缺資本市場經驗而在IPO過程中踩坑，造成IPO籌備過程曲折、時間過長或夭折，有時不僅會錯失好的時間窗口，也容易引來市場猜測，影響投資者對公司發展的信心。
因此，創始人在早期了解IPO中的一些關鍵問題，對于順利登陸資本市場至關重要。為了幫助更多創業者深入了解上市之路，2020年1月，PAC創始人廖明、嘉程資本創始人李黎、老虎證券創始人及CEO巫天華、樂信CFO曾巖、華泰證券TMT負責人及董事總經理于洋等人在北京“未來聯盟”首期閉門會上具體分析了IPO常見的“坑”并結合案例提出了實操性建議，包括怎樣的中后期投資機構才能幫助公司規劃IPO、CFO什么時候需要到崗、招股書如何寫才能說服投資者以及IPO過程中最容易拖延進度的環節是哪個等。本文整理了分享會上的部分觀點，希望能對大家有所啟發。
創業早期就要做上市規劃，中后期投資機構需熟悉二級市場
巫天華還記得他第一次去拜會IPO相關機構時的心態：“見就見了吧”。會議是由投資方廖明發起安排的，而作為創始人，當時巫天華自己則覺得“公司剛創業4年多，體量還小，離上市還有距離。”
埋頭發展業務，缺乏資本市場意識是很多創業者早期都會陷入的誤區。它造成一個常見的現象是，等到創業者認為企業發展到“可以IPO”時，才發現有諸多問題橫亙在眼前，使IPO變得非常麻煩。比如現有股權架構不匹配上市地要求、合作機構并不具備資本市場的經驗和資源，甚至，公司在一級市場所獲得的高估值并不被公開資本市場所認可等等。
廖明回國創立PAC之前在華爾街工作多年，曾在摩根?丹利投行部和瑞銀集團投行部擔任管理職位，他認為只要企業最終有上市打算，那么關于“怎樣的商業模式受認可”、“上市地選哪里”等問題就要盡早想清楚。就比如美國上市一般需要VIE架構，但搭建普遍需要大半年時間，如果沒有提前規劃，很可能耽誤企業的融資和上市節奏。
不過，很多創業者就算有這個意識，但擺在其眼前的現實問題，因不是資本市場出身，所以不知如何切入。對此，廖明的一個建議是公司在選擇中后期投資機構時，需要尋找能幫被投企業對接資本市場、為IPO做規劃和背書的機構。
邏輯很簡單。無論一級市場估值多高，創業公司IPO成功與否最終取決于資本市場是否買單。而一般創業公司前期融資會以VC和成長期的投資為主，這時的早期機構更多是投信任的人和熟悉的事，看的是團隊、技術和增長，但不一定熟悉資本市場。
就拿商業模式為例。一二級市場存在認知和信息鴻溝，在一級市場所被追捧的商業模式到資本市場上不一定被認可。WeWork這個曾經估值高達470億美元的“獨角獸”在IPO時因被質疑“持續燒錢畫餅講概念”而慘遭“滑鐵盧”足以證明兩個市場不同的投資邏輯：前者看成長想象力，后者還重視盈利能力。中國企業也出現過路演結束、機構投資者下單金額是零的情況，而且不止一起。
這也意味著，到了中后期創業公司開始思考IPO可行性時，其引入的機構需要具備一套用二級市場指標和視角來看一級市場的能力，能清楚什么才是資本市場認可的、可擴展的商業模式，幫助創業公司預判IPO時機構投資者的關注點，并用二級市場的語言幫助公司與IPO相關機構“牽線搭橋”。
廖明在投資老虎證券后，即安排巫天華拜會了所有的八家外資投行和幾十家機構投資者。對資本市場的深度認知和資源并不能速成，所以創始人需要通過在中后期資本結構中引入相應機構，以補上資本規劃能力。
不要等到IPO啟動后才招CFO
資本結構外，一個健康的財務體系也是決定公司能走多遠的重要原因，而站在這個架構中心的是CFO。CFO這個概念在國內是舶來品，亟待發展，所以市場上不乏有圍繞CFO職能責任的誤解。
就比如，很多新聞把CFO加入擬上市公司視為后者推動上市進程的一個標準信號。不可否認，很多新經濟公司的CFO被招募進來的第一個目標就是幫助公司完成上市。但如果僅把CFO的作用定格在資本運作，那么可能會存在兩個問題：第一，公司直到啟動上市時再找CFO;第二，公司上市完成后就和CFO分道揚鑣。
CFO和CEO到底是怎樣一種關系?一個業內廣為流傳的故事是，在馬云連公司還沒有成立時，蔡崇信加入成為阿里十八羅漢之一。從組建公司、搭建公司利益分配形式到操刀每一輪融資和并購，蔡崇信成為馬云“背后的男人”。巫天華認為，最理想的狀態即，CFO是CEO的創業合伙人：在條件允許的情況下，創業公司早期就可設置CFO這一崗位，其即負責風險管控、預算管理等內部職能，又負責投融資相關工作。
另一個需要注意的點在于，CFO不等于financial controller(財務負責人或財務總監)。正如廖明所說，CFO和財務負責人在公司內部是兩個人，后者對內，負責財務和審計報告團隊，所以需要有四大審計經驗，如公司到美股IPO，財務負責人還需有美國財務準則的經驗。CFO則面對資本市場和投資機構，所以一大出處來自于投行，而且目前資本市場已經形成共識，中概股的 CFO 有投行或者其他資本市場經驗。拿老虎證券來說，其財務總監來自于四大審計事務所之一，CFO來自高盛，投行和審計背景相輔相成，是很好的互補。
CFO的資本市場經驗極為關鍵。
創業公司必須認識到，IPO本質上是公司和投行博弈的過程，兩者絕對不是朋友。比如，在定價上，投行希望定價低，讓機構多賺錢，維持良好的關系，因為投行交易部門的收入大部分來自于這些機構客戶，但公司希望定價高，多募集資金，兩者存在利益沖突。當投行在市場推廣階段有多個項目時，會選擇放棄個別項目，投行會暗示基金經理，購買哪個公司的股票、放棄哪個公司的股票。這些都需要 CFO 有能力根據情況做判斷。
同時不要指望投行會公平對待每一個案子。一個承銷團隊可能手上幾個項目并行，自然在項目之間會有所取舍。比如負責執行的 banker 不出席項目啟動會，級別高的 banker 很少出現，這都說明投行重點在做其他項目，不能分配給這個項目正常執行應有的時間。這對發行規模較小的公司的管理層，是巨大的挑戰。這也是為什么大多CFO是資本市場的“自己人”，因為只有這樣，他才能了解透徹到底要搞定各個中介里的“哪些人”才能更好推進IPO。
招股書不是BP，要寫二級市場要聽的和聽得懂的
說到底，IPO本質是融資行為，和此前的每一輪融資一樣，成功與否背后取決于，能否把公司業務亮點提煉出來、說清楚并在投資者心中留下印象。不同的是，前期創業公司可能只需要做一份商業計劃書即可，而IPO時，這份計劃書變成了一份正式的、面向全市場的招股書。受眾也不盡相同，前期更多是一級市場的VCPE，后者則是二級市場投資者。
從流程上來看，招股書一般在項目啟動會議后就會開啟，這時中介機構會通過與公司管理層的訪談，初步收集招股書素材。但素材堆積并不保證能說服投資者。按廖明的話來說就是他曾看過很多對“我是誰”不知所云的招股書。
要推銷產品，產品說明書得寫得好。對此，廖明的幾點建議是：
第一，要清楚上市市場的主流投資邏輯和偏好是什么。就好比美國市場的投資邏輯是從大到小，即先看市場規模。如果是在一個較大、持續增長的市場里占有領先地位，這個故事是資本市場所認可的。相反，一些公司即便增長很快，但行業天花板很低，資本市場也很難買單。
第二，商業模式可行，價值傳遞需與場景匹配。分析收入細分是判斷公司商業本質最基本的辦法，不少公司聲稱自己是平臺型互聯網公司或者科技公司，但是做收入細分之后就會發現真正的商業模式并非公司所言，或者商業模式不可行。比如WeWork把自己定義為科技公司，但其主體收入來自房屋租賃，并無屬于科技公司的包括”低實物資產投入“、”低擴張成本“等特性，不少華爾街機構認為其不過扮演的是地產”二房東”的角色，導致WeWork最終IPO擱淺。同時，公司提供的數據指標都要和其商業模式對應的起來。就比如GMV是電商行業的關鍵指標，但線下零售的公司談GMV則意義不大。
第三，落到紙上，一二三四五，但凡有排序，必然有邏輯。就如屢敗屢戰和屢戰屢敗給人感覺完全不一樣，公司投資亮點的展示順位會直接影響投資者對公司的理解。
另外，不是找了中介機構，創始人就可以做“甩手掌柜”。華泰證券TMT負責人及董事總經理于洋強調，上市是一把手工程，創始人必須親力親為，親自把握招股書核心價值的傳遞。畢竟，你才是最懂公司的那一個人。
審計快慢決定IPO時間表
協調好內外部資源，把好的想法落實到招股書上只成功了一半，另一半取決于審計師是否認可相關內容?？赡艹龊鹾芏嗳艘饬?，IPO最卡時間的并非寫招股書，而是審計。經常出現的情況就是律所和投行都已經準備好了，但是會計事務所還在審計。
2017年樂信在準備IPO時，內部打趣這是“一個電商公司加一個銀行，再加一個擔保公司，再加一個金融公司”，所以在財務審計上花費了很長時間，要覆蓋借款人、銀行、消金公司、小貸公司、信托公司、保險公司、支付公司等各種業務層面上的盡調。
難點在哪里?
可以這么說，普通年審如果公司業務、外部環境等沒有太大變化的話，審計程序是可參照的。而IPO審計時，大多創業公司在早期沒有做過審計，導致過程中可能會涉及到對公司歷史遺留問題的解決、此前作為非上市公司沒審核清楚的科目要按上市公司要求加審等一系列問題，是個系統工程。
曾巖對此總結稱，會計是社會科學，有些會計處理方法需要不斷溝通才能確定，業務中微小的調整可能會有非常不同的會計處理。所以一定不要低估審計盡調的復雜性。
會碰到創始人以為的財務狀況和真正審計過后的報表其實并不一致的情況，比如之前淡化處理的數據根據上市審計規定 “原形畢露”。再倒霉點，遞交招股書后，會計準則發生了變化或者行業里出了新政策導致一切核算需要“推倒重來”。數據不一樣，那么和投資者、市場溝通的故事也會不一樣，公司因此要合理預估時間。
業內大致的共識是，會計師事務所介入的越早越好，比如一般的互聯網公司去美國上市，準備周期在6-9個月左右，這幾乎就是會計師事務所開展工作所需要的時間。另外，廖明指出，不要年底去找審計師，因為年底是審計師忙著做上市公司年審的時候，找不到人。
但這不是說只有到IPO時才有必要做財務審計。財務和業務流程的梳理和建制，這件事提前做好會讓公司更早受益。
誠然，IPO的坑不止這幾個方面，在此次未來聯盟閉門會上，數十位創始人、CEO還有資深資本市場人士分享了有關IPO架構梳理、上市地選擇、中介機構協調、高管稅籌、訂單準備、上市后分析師覆蓋等實操經驗。如嘉程資本創始合伙人李黎所說，IPO是創業過程中的一個重要里程碑，但不是終點，如果把IPO比為 “考大學”，那創業公司需要提前做好長期的規劃和準備，而不是短期沖刺。未來聯盟提供了體系化的境內外IPO規劃籌備和知識分享服務，并讓新經濟企業家在這里交到朋友。歡迎各位心懷理想的創業者報名參與未來聯盟，與大家一同分享交流，讓創業不孤單。
機構介紹
未來聯盟是一家非盈利服務平臺，由老虎證券攜手嘉程資本和磐晟資產共同發起，是面向B輪及成長期、Pre-IPO等階段的公司創始人的學習交流俱樂部，旨在為成長期的CEO們提供最具價值的IPO規劃與準備。
