摘要：在過去這個季度，京東的交易額增長率相比上個季度大幅下滑，營收增長也與阿里巴巴只有咫尺之遙，京東真的要加速駛入慢車道了嗎?同期阿里巴巴的多項指標突然明顯好轉，是暫時性的反彈，還是會重新開啟新一輪快速增長?
昨天發(fā)布的財報似乎暗示，疾馳了數(shù)年的京東快車有快速駛向慢車道的風險。
在該季度中，其交易額同比增長率為55%，雖然這比其主要對手阿里巴巴旗下的零售平臺24%的交易額增長率要快得多，但相比其自身去年全年和第四季度分別84%和79%的增長，卻出現(xiàn)了明顯放緩，而其營收增長僅為47%，只比阿里巴巴集團39%的收入增長和零售平臺41%的收入增長略高。
顯示該公司對未來掌控力度可能有所降低的另一個證據(jù)，是其過去幾個季度每個季度都會發(fā)布下一個季度的預期營收增長率范圍，通常最終的實際增長率都會處于其預期均值的上方，其中好幾個季度還超出預期范圍的上軌，而本季度的實際營收增長卻處于上個季度時官方預期的均值的下方。
盡管我們看待這樣一家公司時，通常應該放眼長遠些——盡管尹生(微信公號jia-zhi-xian一直是京東最堅定的看多者——但這些短期的突然變化還是值得引起重視，特別是考慮到目前正處于一個特殊窗口期。
在之前的多篇分析中，比如《阿里巴巴的京東焦慮癥》，尹生曾認為2016年對于決定京東和阿里巴巴未來的行業(yè)地位將至關重要，這主要是考慮到了阿里巴巴對京東核心3C家電業(yè)務的主要對手蘇寧云商注資后，可能對其采取更富侵略性的策略——理論上只要阿里狠下心來，幫助蘇寧緊貼京東打價格戰(zhàn)，就可以至少使其擴張受阻。
京東目前最大的挑戰(zhàn)之一，是對3C家電品類的過度依賴。在本季度中，該公司來自該領域的交易額占到了52%，只比一年前的53%略有降低。這部分使其受益，3C家電是過去這些年中中國電商增長最快的細分市場之一，但該市場已經(jīng)開始放緩，而標準化的產(chǎn)品又使其非常容易受到價格戰(zhàn)的沖擊——只是迄今仍然沒有看到來自蘇寧的像樣的反擊，或許已經(jīng)作為上市公司的蘇寧并不能像理論上應該有的那樣行動吧。
這種業(yè)務結構的另外一個傷害，是用戶的購買頻次低，所以盡管3C家電產(chǎn)品的單品價格不低，京東每個活躍用戶每年貢獻的交易額卻只相當于阿里巴巴用戶的大約40%，換句話說，京東每個年活躍用戶貢獻的價值要比阿里低得多(京東為189美元，而阿里為452美元)。從長遠看，如果京東不解決這個問題，損失的就可能不僅僅是短期市值，而是可能面臨用戶流失。
相比而言，產(chǎn)品更加多元化、業(yè)務更加多樣化、供應鏈體系更加社會化的阿里巴巴，在過去這個季度則表現(xiàn)出強大的業(yè)績彈性：零售平臺交易額增長24%，高于上個季度的23%，零售平臺營收增長41%，集團整體營收增長39%，兩項指標均創(chuàng)下了最近幾個季度的高點，這在目前的規(guī)模(年交易額6倍于京東)下實屬不易。
這主要歸因于去年同期基數(shù)相對較低，云計算連續(xù)四個季度增長超過100%(營收占比從去年同期的2.2%提升到了4.4%)，以及移動端交易額占比從一年前的50.6%提高到了72.9%，移動貨幣化比率從一年前的1.73%提高到了2.42%，使得總體貨幣化比率從一年前的2.17%提高到了2.47%。
這種動力也許可以解釋為從PC向移動轉型期的紅利——隨時在線的手機可能更能激發(fā)用戶購買行為，并擴大購物用戶的基數(shù)，因為手機的使用率明顯高于電腦。如果這種猜測屬實，那么隨著紅利期的結束，阿里巴巴的業(yè)績很可能重新回到正常狀態(tài)。但該公司最為看重的天貓交易額已經(jīng)出現(xiàn)了明顯放緩，也許就是一個征兆，該業(yè)務的交易額增長率從之前三個季度的55%，56%，37%，進一步降低到這個季度的34%。
回到京東，它似乎寄希望于其面向更高頻的生活服務領域的到家業(yè)務，最近它將該業(yè)務與眾包物流提供商達達進行了整合，但從一開始，它的努力就遭受了來自天貓超市的全力狙擊。我之前曾提過，如果它能全面控制已經(jīng)入股的永輝超市，也許能使情況大幅好轉，但考慮到永輝超市大股東有自己的算盤，以及之前已經(jīng)引入了國際股東，這種可能性大為降低。
至于京東金融，可能是另一個可望成長為核心業(yè)務的部門，幾個月前該部門剛剛拿到了紅杉等機構10億美元的投資，據(jù)說融資后估值達到70億美元。但問題是，目前仍不知道該部門是否會留下太大的風險敞口，從而存在拖累電商主業(yè)的風險，中國經(jīng)濟的不確定性，加劇了這種風險。
即便京東金融真成長為核心業(yè)務，也仍然無法解決電商業(yè)務過于單一化的問題，它仍然無法為其活躍用戶提供足夠的選擇，而豐富的選擇對用戶而言，也是一樣重要的價值，有時還是最重要的價值，而最終這也可能反射到金融業(yè)務的用戶規(guī)模上——其金融業(yè)務迄今仍然主要依托于其電商業(yè)務。
不過，京東仍然有其他方式來彌補業(yè)務單一的問題，比如就像我之前在《是時候談論京東唯品會的合并了》一文中提到的，收購其他細分市場的領頭羊，也會是不錯的選擇。該公司背靠騰訊，而騰訊的資源要充裕得多，未來京東也許會加強和騰訊旗下已經(jīng)投資的公司之間的合作，但問題是目前上規(guī)模的細分市場龍頭公司本來就不多。
另外，物流業(yè)也可能會在適當時候成為其創(chuàng)收大戶——盡管我一直存在這樣的擔憂，就是該類業(yè)務或早或晚總是要遇到規(guī)模不經(jīng)濟的瓶頸，在充滿變量的中國經(jīng)濟和社會中，管理一支規(guī)模超過10萬甚至幾十萬的較為初級的勞動力隊伍，往往意味著缺乏彈性，任何一點風險都可能使管理者處于被動境地。在這方面，采取更加社會化模式的阿里則更加靈活。
但在百度事件后，人們可能會對平臺型公司的用戶責任提出更高要求，這有利于主要采取自營方式的京東，而不利于阿里巴巴。京東這個季度的自營占比為59%，而去年同期為61%，但明顯高于上個季度的55%，不知這是否公司策略的調(diào)整，之前業(yè)界一直擔心其第三方平臺的過度擴張可能會傷害其自營定位。
考慮到上述各種情況，目前仍然不能對京東的突然放緩、以及阿里巴巴的突然反彈下一個趨勢性判斷，也許判斷的機會還要等待接下來的幾個季度。就目前而言，京東的估值相對于采用同樣模式的亞馬遜已經(jīng)出現(xiàn)了50~60%的折扣，同時，其交易額為阿里巴巴的16%，年活躍用戶相當于阿里的40%，可比收入大約為阿里巴巴的30%，目前的市值為阿里的16%。
因此，我們可能需要在相對交易額和相對年活躍用戶之間尋找京東的合理估值中樞，前者反應的是京東自營的優(yōu)勢，可以作為其估值的底線，而用戶指標代表的是未來的商業(yè)化潛力。但考慮到京東目前的產(chǎn)品矩陣，用戶潛在價值被充分發(fā)掘的機會仍然較小。不過，即便考慮這一點，其目前320億美元的市值相比阿里巴巴1980億美元的市值而言，仍然提供了更多的安全性。
