聲明:本文來自于微信公眾號阿爾法工場研究院（ID:alpworks），作者:牛楚云，授權轉載發布。
賽道打法通常被總結為一句話:賭賽道，不賭選手。這句話聽起來抓大放小，很有戰略眼光，但聽聽也就行了。
作為賽道派的代表選手，紅杉基金選賽道的時候，從來都是自下而上，首先把行業公司看個遍，把這個行業的鏈條、階段、容量、選手、商業模式梳理清楚，判斷是否有上升趨勢產生，再選擇有價值的公司和節點，一次或分次上車。
因此，“賭賽道”的門檻，并沒有想象中那么低，能進入大機構持倉的公司，其實少之又少。
現金流好（月月有錢收），剛性需求(可以制造焦慮)，讓學前教育成為了近幾年的黃金賽道，不僅壯大了巨頭企業的市值，也吸引了各路資金投身其中，一時之間，賽道如同六點半的北京地鐵一號線，熱熱鬧鬧站滿了人。
如果有必要，賽道派會把行業前三名和特色公司都投一遍，但這個買法恐怕只適合紅杉。二級市場上的小機構和廣大散戶，既拿不到打折價，也掏不出大把錢。
那么問題來了，對于一家身處學前教育賽道的公司，我們該如何評估它值不值得買。
教育還是游戲?
這家公司名叫洪恩教育。
美東時間10月9日，洪恩教育（IH.US）正式在紐交所掛牌上市。當日表現，可謂亮眼，一路高開高走，盤中漲幅高達34.08%。當日報收16美元。市值從上市時的8億美元一躍上漲至14億，直接超越了51Talk、精銳等在線教育公司。
但資金的做多共識只持續了三天，10月14日，洪恩教育的股價在短暫觸摸了29美元的高點后，隨即調頭向下。10月15日，獲利盤的出逃，造成了洪恩教育股價的進一步大跌，跌幅達到11.31%。
10月16日，洪恩股價開始反彈，勉強維持在五日線的同時，卻收出了一根長長的上影線。即便如此，其動態市盈率仍然保持在1561倍的水平。
股價的漲跌，無疑反映了資本市場對于公司的共識。資金的共識可以決定上市公司的關注度，但卻不能改變公司的質地。
在教育賽道里，新東方（EDU.US）的市盈率不到70倍，跟誰學(GSX.US)為519倍，那么，這家一千多倍市盈率的洪恩教育，究竟是一家什么樣的公司?
從9月9日向美國證監會遞交IPO文件，到10月9日正式掛牌，洪恩教育的上市之路只用了一個月。但在教育行業，洪恩教育曲曲折折，走了足足24年。
1996年，出身北京中關村的洪恩教育，推出了國內第一款電腦學習軟件“開天辟地”。但在隨后的1997年，洪恩教育的主業方向，又轉向了成人英語教育。
2000年后，洪恩教育逐漸將發展目標鎖定在幼兒教育。先是做了一段幼兒英語教材出版業務，隨后又在2007年開始賣電子硬件——洪恩點讀筆;2010年，公司將用戶群從C端轉向更易抓取的B端，為幼兒園提供多學科系統教學方案。
2016年，洪恩教育看到了在線教育的發展，天津洪恩完美未來教育科技有限公司正式成立，并推出了第一款互動式自主學習的兒童教育APP——洪恩識字。
不同于新東方、跟誰學等教育巨頭對K12市場的爭奪，洪恩教育選擇了一個非常細分且垂直的賽道——以3~8歲兒童為主，將游戲與教育結合，提供學齡前的線上服務與線下產品。
洪恩識字App
線下產品顧名思義，也就是學習材料、設備，比如公司銷售最好的是產品是“洪恩點讀筆”，其他還包括兒童機器人等等。
而線上產品則包括洪恩識字、洪恩英語、洪恩數學等一些列App。以洪恩識字為例，洪恩教育在其中嵌入了類似于闖關的游戲場景，無非是為了讓識字變得更有趣。
不難看出，洪恩教育之所以定位游戲教育產品，是一種差異化策略的體現。對于學習這類枯燥的場景，游戲似乎是最好的解決方案。
在龐大且被高度開發的教育市場中，尋找新的、有效的切入點與突破口，是困擾每一個入局者的難題。
洪恩教育試圖以“游戲教育”的概念打開市場，但至于是學習大于游戲，還是”披著學習外衣“的游戲，用戶最有發言權。一些家長在產品反饋中指出，洪恩識字的游戲成分過于濃重。
評論來自App Store
如果說洪恩識字并不能解決真正的學習痛點，那么則可以理解為，這款產品僅是為了“解放父母的雙手”，為那些沒有時間陪孩子的家長提供一種方案。
假設洪恩教育能夠解決真正的學習需求，但相比其他形式，是否會有比游戲學習更好或更高效的方法?更何況，此類產品面臨著一系列政策相關風險，比如近期，山西省長治市宣布把裸眼視力和體重考核結果納入中考總成績的消息。
2019年，國家衛健委公布的一組數據顯示，全國青少年兒童總體近視率為53.6%，青少年近視防控成了一項無比艱巨的任務。對此，教育部明確提出，到2030年，小學生近視率要下降到38%以下，初中生下降到60%以下，高中生下降到70%以下。
從政策導向來看，學齡前教育并不鼓勵使用電子設備，這也將成為制約洪恩教育線上業務發展的一大風險。
受到疫情影響，洪恩教育的線下業務受到了很大影響。由于其線下產品的銷售主要是主要為幼兒園和校外學習中心，但因為今年上半年無法正常開學，大量學習用品訂單被取消。這也直接影響了洪恩教育的營收結構。
其招股書顯示，2019年洪恩教育實現總營收2.19億元，線上業務約占總收入的50%。總營收較比2018年全年實現的1.32億元增長了65.81%。但凈利潤上，2018、2019兩年，洪恩教育持續虧損。
2019年全年洪恩教育凈虧損2.76億元，較比2018年全年凈虧損的1760.4萬元擴大了近16倍。
到了2020年上半年，洪恩教育總營收為1.85億元，線上業務占比一躍升至82%。
目前，洪恩教育的線上業務主要依靠訂閱服務。以洪恩識字為例，訂閱分為月訂閱（24元）、季訂閱(68元)、年訂閱(198元)。還有永久識字包，定價為248元。
目前來看，洪恩教育對洪恩識字這一塊產品的依賴度太高，缺少新的現金牛產品來支撐未來的增長。
從盈利能力來看，雖然洪恩教育已經實現了扭虧為盈，但與其成本控制有關。2020年上半年，洪恩教育凈利潤達到564萬元，公司研發費用同比下降34.9%至7367.4萬元，營銷費用同比下降24.7%至2838.3萬元，一般及行政開支費用1746.4萬元，同比大降90.1%。
游戲教育是一門好生意嗎?
據《中國家庭教育消費白皮書》數據統計顯示，學齡前教育支出占家庭年收入的26.39%，其中有四成孩子上私立幼兒園，10%的孩子的每年學費在10000元以上;89.92%的孩子上過輔導班，36.12%學齡前兒童每年花在輔導班上的金額超過2000元。
盡管生育政策是促進教育行業的有力推手，且學齡前教育的支出還在不斷提升。但人口紅利、消費升級對于洪恩教育的影響并不深遠。
2010~2019年，中國早教行業市場規模逐年增加，年均復合增長率高達15.44%。2019年達到2500億元左右，2020年中國早教市場規模預計可達2900億元。
但早教的消費場景，主要發生在線下。以北上廣深為代表的一線城市中，0歲~6歲兒童參與早教培訓的比例達到69.76%。
早教市場的格局，其實已經非常明朗了。
據2020年《中國早教藍皮書》數據，排在前十的品牌均為早教中心及托育機構，如美吉姆、金寶貝、紅黃藍等等。
以美吉姆（002621.SZ）為例，2019財年，公司營收6.3億人民幣，凈利潤達到1.86億;銷售毛利率達到69.02%。2020年上半年(截至8月28日)，受到疫情影響，公司司毛利率降至47.4%。
這些早教機構的盈利能力又如何呢?據廣證恒生2019年11月發布的研報:國內托育中心的凈利率為12.89%;早教機構的凈利潤率為11.26%。
盡管在疫情的影響下，不少早教機構開始虧損，并紛紛開始轉向線上。但長期來看，疫情只是短期影響，當社會恢復正常，早教消費的場景還會回到線下。
如此來看，學齡前教育市場仍然是線下機構的天下。
從洪恩教育涵蓋的2~8歲用戶來看，恰好涵蓋了已經具備上幼兒園和小學的兒童。3~4歲已經滿足幼兒園入園標準，5~6歲則可以進入小學。洪恩教育搶占的，搶占的是有限的“課外時間”，或者說是“放學后的碎片時間”。
從另一個角度來說，不敢是識字還是拼音，這類學習需求完全可以通過正規的義務教育解決。
教育行業的競爭是對用戶時間的爭奪。與升學壓力這種焦慮真相比，洪恩教育販賣的“讓孩子贏在起跑線”，似乎不值一提。寓教于樂，似乎只是包裝出來的的偽需求。
實際上，洪恩教育并非早教在線業務的唯一存在者。
除洪恩識字之外，洪恩英語也是這家公司的重點業務。在這個領域，洪恩英語的最大競爭對手是新東方的泡泡少兒。其針對4~14歲的少年兒童提供英語培訓服務。截至2018財年，泡泡少兒招生人數就達到了242萬人，實現營收4.75億美元。
美股上市公司好未來也有與洪恩識字相似的業務，旗下的熊貓博士便是針對學齡前兒童開發的教育產品。從產品來看，其游戲成分較少，產品定位更純粹。 盡管還在虧損，但好未來目前的股價維持在80美元左右，市值已經超過480億美元。
這是因為，好未來的業務涵蓋范圍更廣，為6~18歲的兒童及青少年提供教育培訓服務，變現手段更多。
以此來看，洪恩教育的線下業務以產品為主，并不涉及早教培訓業務;洪恩教育的線上業務增長空間狹窄，未來是否能走通，增長空間如何?是否能建立起壁壘而不被代替?還需要打一個大大的問號。
業務與財務雙重困局
早教線上教育或許不是一門好生意，這并不是只是這個細分賽道的問題，整個在線教育行業都面臨著難以盈利的問題。客戶黏性不強、推廣費用高，是整個行業面臨的共同難題。
2019年，在線青少兒英語教育品牌VIPKID創始人、CEO米雯娟透露，公司單個獲客成本為高達4000元。在流量愈加昂貴的當下，線上的獲客成本只會更高。
目前來看，只有具備財力的頭部機構才能承擔如此高企的獲客成本。也正是因此，大多數中小在線教育機構仍然處在虧損的狀態。
在這一點上，即使是洪恩教育自身，亦對延續業績漲勢的信心不足。
在招股書風險提示中，洪恩教育坦言，自其在線業務運營以來，經歷了快速增長。“但是，我們的歷史增長可能并不表示我們未來的增長或財務業績。
例如，由于在疫情期間付費用戶數量迅速增加，其學習服務收入在2020年上半年實現了顯著增長。我們無法保證將能夠以與過去相同的速度持續增長，或者避免將來出現任何下滑。”
盡管從現在來看，洪恩教育以“寓教于樂”這個差異化戰略打開了市場，實現了自身從零到一的突破，但如同硬幣的兩面，過于細分和垂直的賽道也捆住了洪恩教育的手腳，壓縮了其施展空間小。
如果想要進一步提升盈利能力，改變盈利模式單一，且能力不足的問題，以及受到資本市場的青睞，洪恩教育勢必要講觸角伸向其他領域，以覆蓋更廣泛的年齡群，比如K12。
眾所周知，K12市場巨大但競爭尤其激烈，前有新東方、跟誰學，后有字節跳動等等，想要分一杯羹難度可想而知。
從開拓藍海到進入紅海，勢單力薄的洪恩教育是否能經得住激烈的廝殺，顯然是一個未知數。
除此之外，負債過高也是洪恩教育需要面對的問題。
截至2018年末，洪恩教育總資產為5859.9萬元，總負債達到1.22億元，資產負債率高達208.76%。到2019年年末，洪恩教育的總資產達到1.68億元，總負債增長至1.83億元，資產負債率高達149.40%。
2020年上半年，這一情況有所改善。截至6月30日，洪恩教育總資產為2.97億元，覆蓋了2.66億元的總負債，但資產負債率依然高達89.60%。然而，盈利前景如此不明朗的洪恩教育，面對如此高的資產負債率，幾乎很難想象有什么辦法去進一步改善這一財務結構。
以這樣的業務構成和財務結構，洪恩教育為何要選擇快速上市?其中答案，恐怕已經可以猜到幾分。
現金流方面，由于上半年營收的大幅增長，洪恩教育經營活動產生的現金流量凈額有了明顯增加——達到8437.6萬元，較比2019年同期的1136.6萬元增長了7倍多。
目前的洪恩教育，其價格堪比奢侈品，但升值空間卻如同大眾消費品，最不理智的投資者，恐怕也很難接受這樣的投資理念。
