如果說阿里和京東是將商品購買線上化，騰訊是將人際關系線上化，百度是將信息搜索線上化，那么美團和餓了么所在的本地生活服務，則是將服務行業搬到線上，使消費者和商家的效率最大化。
然而作為唯一一家本地生活服務上市公司的美團，最近公布的業績卻是增收不增利，虧損同比擴大，股價在上市之后也跌跌不休。
這個行業到底是不是好的投資標的？關鍵的衡量指標是什么？
以下是國泰君安社服團隊帶來行業覆蓋深度報告精要。若需全文，請與對口的研究服務經理聯系。
01
人懶，錢多，速來
如果用三個詞來形容在線本地生活服務的前景，那就是：人懶、錢多、速來潛力巨大、經濟有效、天然壟斷。
潛力巨大
2017年，中國的外賣市場規模達3050億元，占總體互聯網食品消費份額26.2%，用戶規模達到3億人，預計未來，餐飲外賣仍以31%的年復合增長率穩步增長。
如此樂觀的預計原因何在?
第一，人口密度是影響外賣O2O行業規模的重要影響因素之一。同樣是發達國家，人口密度為日本最大，美國次之，澳大利亞最小，這與此三國的人均外賣消費高低情況基本一致。
各國人均GDP人口密度與人均外賣消費對比圖
數據來源：worldbank、statista、finder、國泰君安證券研究
根據以各城市城(郊)區人口及城(郊)區面積為基數計算所得的中國城市人口密度和日美城市人口密度，中國人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個，數量約為日本三倍，為美國兩倍，覆蓋人數也遠超日美。
考慮到目前中國外賣市場的人均消費與日本差距還很大，可見中國外賣市場還有巨大的發展潛力。
第二，人們的消費習慣及行為正發生改變，從剛需類支出轉向自主型支出，由實物商品逐漸轉向服務類消費。截至2017年，中國居民的服務人均消費占比約為50.8%。相比日本的60%及美國的69%，占比仍較低。
旺盛的需求、移動互聯網的深度滲透及線上支付基礎設施的普及為生活服務業線上化帶來了機遇，其將高度分散、缺乏品牌知名度和缺少基礎設施的商家與消費者相連接，從而實現生活服務電子商務行業的快速增長。
生活服務電子市場規模高速增長
數據來源： 艾瑞報告、國泰君安證券研究
第三，家庭規模縮小，女性參與工作，做飯次數減少，這使得外出就餐規模增速持續快于經濟整體。
此外，由于生活節奏變快、壓力變大、工作忙碌、用餐時間急劇縮短等原因，消費者更傾向于在家或工作場所接受各種O2O服務。外賣配送平臺不僅加強了與線下零售的聯系，為商家擴展銷售渠道，更能迎合“忙、急、懶、難”型消費者的需求，從而提升平臺自身滲透率以及市場占有率。
互聯網外賣平臺提供服務品類覆蓋多生活場景
數據來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究
最后，三四線城市還有很大的下沉空間。以美團為例，2017年其外賣業務布局仍以一二線城市為主，訂單量占比約60%，但相比2016年有所下降。三四線城市外賣訂單增速遠高于一二線城市，同比增長5%。
受益于空白市場仍較多且主要競爭者加強資本投入，預計未來三四線城市外賣行業增速將顯著高于平均水平，有巨大發展潛力。
經濟有效
簡單來說，相較于傳統餐飲和外賣，O2O在商家端、配送端、顧客端都更經濟有效。
商家端：外賣使需要在餐廳吃飯的消費者可以在其他地方消費，為商家節約了租金和服務成本。同時，商家可以在短時間接到許多訂單，合理安排某一菜品的制作，提高效率。另外，對于小型餐廳而言，也節約了宣傳費用。
中國線上外賣成本結構輕簡
發展外賣業務已成必然
數據來源：國泰君安證券研究
配送端：如下圖所示，中國配送人員底薪(2500元/月)占中國平均工資(6193元/月)比約為40.37%，遠低于美國的65%。低廉的人力成本為外賣的新業務模式——即時配送提供了強有力的價格基礎。
中美外賣騎手工資待遇對比
數據來源：53貨源網，payscale，國泰君安證券研究
顧客端：當前時點獲得餐廳信息(餐廳數量與評價)大幅增加，節省到店時間，還可以通過第三方平臺app實時了解外賣派送情況。
O2O外賣對傳統外賣的改造
數據來源：國泰君安證券研究
天然壟斷
如上所述，線上生活服務平臺將商家、配送、消費者三方間的聯系打通，達到規模效應后形成正循環，因此天然趨于壟斷。
商家規模正向激勵：美團作為O2O平臺，最重要的任務是撮合線上商家和線下消費者的交易，平臺進駐商家越多，消費者的選擇范圍越廣，體驗也越好，從而能吸引更多商家進駐，良性正循環由此形成。
美團上知名品牌商家訂單量比例大多呈上升趨勢
數據來源：美團點評研究院，國泰君安證券研究
騎手規模正向激勵：以美團外賣為例，騎手約八成分布一二線城市，2017年活躍騎手為53.1萬人，較前兩年有大幅提升。近年，美團大力進行AI技術研發，利用自主研發的實時智能調度系統對大數據精確預估及匹配，將平均外賣送達時間由2015年38分鐘大大縮減至28分鐘，減少配送成本，提高配送準時率，極大地提升了用戶體驗。此外，各大外賣平臺也在積極開發無人配送，希望進一步減少配送時間，提升用戶體驗。
消費者規模正向激勵：根據美團點評公司公告，美團外賣的銷售成本包括餐飲外賣騎手成本、支付處理成本、雇員福利開支、物業廠房及設備的折舊和帶寬及服務器托管費用。我們將銷售成本減去騎手成本定義為后臺成本后，發現后臺成本占每筆外賣訂單很低，2015-2018H1分別為0.18元/筆、0.36元/筆、0.25元/筆和0.35元/筆。這主要是由于訂單的數量越多，平均后臺運營成本越便宜，攤到每個消費者的成本越低，從而使消費的體驗更好，訂單也就越多，由此形成第三個正循環。
經營上的三個正循環
數據來源：國泰君安證券研究
潛力巨大、經濟有效、天然壟斷，這讓本地生活服務在線化成為擁有巨大潛力的細分行業。
02
美團，你餓了么？
2017年8月，餓了么正式收購百度外賣。由餓了么、美團外賣、百度外賣的三足鼎立局面逐步發展為美團外賣及餓了么的雙雄爭霸局面。
美團外賣背靠騰訊，餓了么則得到阿里系資金支持，實行雙品牌戰略，緊握百度外賣的高端用戶資源，向美團外賣發起全面挑戰。
互聯網外賣市場從開始到行業洗牌只用了5年的時間，2014年互聯網巨頭紛紛涌入外賣市場，2015年融資進入高峰期，伴隨著資本的逐漸撤出，外賣行業進入洗牌階段，美團和餓了么的勝出。
中國互聯網餐飲外賣市場
投融資分布
數據來源：易觀天下
現在，故事回到最初的起點。美團和餓了么在成為彼此知己的同時，也成為對方唯一的敵人。最終又將鹿死誰手?
我們可以從團隊能力、資本實力、生態體系三方面進行考慮。
團隊能力
美團團隊穩定，創業經驗豐富。從公司團隊來看，美團點評由王興創立，從2005年開始的校內、飯否，到后來受Groupon啟發由社交轉戰團購領域，著力發展美團網，最終在百團大戰中幸存。團隊近五成擁有計算機科學或理工科背景。聯合創始人穆榮均和王慧文與王興在之前創業中有共同的經歷，一起創業十年多，積累了大量經驗。
相比于美團核心團隊的創業經歷來看，以上海交通大學學生為主的餓了么創業團隊幸運的多。2009年四位創始人張旭豪、汪淵、鄧燁與康嘉聯合創立了餓了么。2018年4月以95億美金的價格賣給阿里之后，阿里對餓了么核心團隊進行了改造。目前直接向CEO匯報的22人中，有15人是原餓了么團隊的業務負責人。創始人中張旭豪是董事長，康嘉在一線，負責大中臺和蜂鳥業務，鄧燁在負責客戶滿意團隊的工作。
整體競爭格局中，餓了么保持36%左右的市場分額穩步發展態勢，2015年之前美團都是處于行業追趕者的地位，但是在2016年成功地完成了對餓了么的反超，一躍成為行業領頭人。
這得益于2015年底到2016年初這段時間，美團看清了行業發展趨勢以及競爭對手犯錯給了機會：
1、美團與大眾點評合并
2015年10月，在阿里巴巴、騰訊、紅杉等雙方股東的大力支持下，美團宣布與大眾點評合并。2015年上半年團購市場份額中，美團占比51.9%，大眾點評占比29.5%。老大和老二的合并會大大減少摩擦，降低燒錢速度，使得新公司可以瞄準了更龐大的O2O市場。
2、春節不打烊，抓緊找騎手保證運力
2016年美團外賣率先在行業內開創“春節不打烊”服務，而競爭對手百度外賣則給騎手放了假，這使得美團外賣在正月十五前恢復運力，而過完年回來的百度外賣在很長時間都招不到騎手。騎手的配送能力直接影響了用戶體驗。美團在2016年春天迅速搶占市場份額。
3、自建配送團隊
早期外賣平臺都以靠第三方配送，三家外賣平臺早在2015年下半年就開始籌劃建設自建配送團隊，但是餓了么在2016年4月才真正推出，這比競爭對手們足足晚了4個月。在2016年三季度美團外賣的用戶滿意度已經處于領先地位。
團隊能力來看，美團略勝一籌。
資本實力
美團和餓了么創立至今一直備受資本青睞，紅杉中國、金沙江創投、阿里巴巴和騰訊等機構榜上有名。就目前公開資料披露的數據來看，兩家公司的融資金額都已經突破130億美金。
與美團點評獨立上市不同的是，餓了么被阿里全資收購，預計近幾年IPO的概率不高。
沒有上市意味著相對自由，向前看，餓了么或豪氣“燒錢”，美團恐英雄氣短。
生態體系
討論美團與餓了么的生態系統，其實是在討論騰訊與阿里的生態布局。
與騰訊相比，阿里對于所投資企業的融合通常更加徹底。據桔子it數據，騰訊本地生活投資共32家，占總投資數的5.25%，金額達到839億元，而阿里本地生活26家，占到總投資筆數的8.9%，共計513.5億元。
這也一定程度上決定了美團與餓了么在戰略上的不同。
美團本地生活生態圈
數據來源： QuestMobile、國泰君安證券研究
美團除了外賣，在酒店、ERP系統、出行和新零售等方向也有拓展，美團外賣的流量入口除了自身APP外，還有美團、大眾點評、微信和QQ。同時大股東騰訊的永輝、京東、貓眼等也可以加以串聯。
阿里本地生活生態圈
數據來源: QuestMobile、國泰君安證券研究
阿里巴巴宣布設立了一家持有餓了么和口碑兩大業務的控股公司，將作為本地生活服務的旗艦公司。餓了么的流量入口除了自身APP外，還有支付寶、口碑和淘寶。線下則擁有盒馬先生這個超級ip，阿里作為集團公司，對旗下公司的調動能力是比美團有明顯優勢的。
這一局，餓了么扳回一城。
03
美團團團轉
最后來看一下這兩家巨頭的經營情況。
餓了么目前還是以外賣為主，由于沒有獨立上市，現有財務數據較少，我們從美團招股書側面推斷出餓了么2015-2017年交易規模分別為181億、446億和1098億元。2018Q2，作為阿里的全資子公司，餓了么首次公布單季營收為26.12億元。
而看美團，2017年，美團點評為2800個市縣、3.1億年度交易用戶及約440萬年度活躍商家提供服務，交易數超過58億筆，交易金額約達3570億元。在未來，擴大消費群體、拓寬服務范圍、提高消費者消費占比為其主要業務發展方向。
美團點評服務種類擴展歷程
數據來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究
數據來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究
公司營收由餐飲外賣，到店、酒店及旅游及新業務構成。其中餐飲外賣業務發展迅速，占比從2015年的4.3%增長至2018年Q1-Q3的60%，同時新業務收入占比也迅速提升至15%。
公司整體毛利率持續走低，是因為業務結構調整，分拆業務各項毛利率持平或上漲。低毛利率外賣業務占比由2015年的4%上漲至2018Q1-Q3的60%，而高毛利率的到店、酒店及旅游分部業務占比則不斷下降，從2015年的94%下降至2018Q1-Q3的25%。
2015-2018Q1-Q3
美團點評到店、酒店及旅游毛利占總毛利比例較高
數據來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究
經歷了早期用補貼培養用戶習慣的階段，銷售及營銷開支占公司整體開支呈顯著下降趨勢，從2015年178%的占比下降至2018Q1-Q3的25%。但由于公司仍處于成長階段，銷售及營銷開支整體還在緩速增長。研發費用方面，2018Q1-Q3同比增長110%，在公司整體開支中占比穩定在12%左右。
美團點評各項開支占總開支比例不斷縮小
數據來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究
所以，美團餓了么?我們更愿意將美團此時的“餓”，理解為Stay Hungry。
尤其當身邊的強勁對手如同等待獵物奔跑至力竭伺機而動時，這樣的饑餓感能夠讓經營者更加清醒。
毫無疑問，本地生活領域含有剛需、高頻、流量入口這三個屬性，而美團目前是唯一的上市公司。
從過往經歷來看，依靠著優秀管理團隊和強大地推能力，美團很好地完成了從團購到外賣的轉型，并完成了彎道超車。
未來5年，外賣業務是美團的重心，我們認為盈利只是時間問題。此外高毛利率的到店、酒店及旅游業務近年來穩健增長，也將是公司盈利的重要來源。
