聲明：本文來自于微信公眾號投中網（ID：China-Venture），作者：鄭玄，授權轉載發布。
時隔3年后赴港二次上市，B站已經從當年31億美元的“小破站”，發展成如今市值340億美元的中國互聯網巨頭。
3月29日上午，嗶哩嗶哩在港交所掛牌上市，股票代碼為“9626”。受上周三中概股大面積回調波及，嗶哩嗶哩-SW低開2.23%，開盤價為790港元。
根據公告，嗶哩嗶哩-SW的發行價為每股808港元，總共發行2500萬股（綠鞋前），募資凈額達到198.7億港幣(約合25.7億美元)。其中公開發售部分獲得174倍超額認購，超越幾天前掛牌港交所的百度(112倍)。
3年前的同一天（2018年3月28日），B站赴美登陸納斯達克上市。巧合的是當天B站同樣遭遇破發，收盤時下跌約2%。但此后三年B站市值從31億美元上漲超過10倍，截至上周五美股收盤時市值已經超過340億美元。
支撐市值10倍增長的背后，三年里B站活躍用戶數增長了2倍，收入增長了4倍。更重要的是，B站從一個依賴游戲發行的小眾二次元網站，發展成中國最具活力的年輕人興趣社區。
今天留給B站的課題還有兩個:第一是如何保持現在的用戶增長速度;第二是在用戶圈層從二次元擴大到泛文化圈層后，如何加強非二次元用戶的商業化。二者將共同決定B站未來的上限。
3年10倍增長，華爾街當初為何“看錯”B站
2018年上市時，不少投資者認為那時已經是B站的巔峰，很少有人想到B站能走到今天這一步。
從互聯網平臺最重要的用戶和收入數據來看確實如此。上市前的2017年，B站月活用戶7000萬，全年收入24.68億元。對比同期上市的愛奇藝，月活用戶數約3.5億，是B站5倍;營收173億，是B站7倍。華爾街給愛奇藝110億美元的估值，給B站31億美元已然不低。
更何況在華爾街看來，二次元是小眾市場，當時已經囊括國內幾乎所有二次元用戶的B站已經觸達天花板。收入層面，不做加載廣告的B站自縛手腳，收入60%都依賴FGO一個爆款游戲的運營分成，考慮到手游的生命周期不長，而B站游戲發行的優勢又是相對小眾的二次元品類，收入增長的前景不容樂觀。
正心谷資本是少數沒有“看錯”的投資人。作為B站的早期投資者，正心谷資本是B站上市后為數不多沒有在鎖定期結束后退出的投資機構。根據富途證券的數據，目前正心谷資本持有B站5.13%的股票，是僅次于董事長陳睿、騰訊、創始人徐逸和阿里巴巴的第五大股東，按照浮盈計算，目前正心谷資本投資B站的回報超過30倍。
正心谷資本合伙人林利軍告訴投中網，沒有在上市后減持的原因，是因為他們投資的并不是上市時那個時間節點的B站，而是整個新一代文化的崛起。“本質上我們投的（B站）是最能夠承接年輕人精神消費的最佳標的，我們判斷B站會成長為能代表中國未來主流文化的平臺。”
事實上，上市前兩年投資人看錯的并非財報，而是沒有看懂B站的用戶和社區文化。
對于大多數視頻網站來說，OGV內容是最重要的護城河，比如愛奇藝和騰訊視頻的自制劇和自制綜藝，優酷土豆天價采購的獨家版權。獨家內容的數量和質量，決定了這些視頻網站的用戶增長和廣告、訂閱收入。
對于B站來說，OGV也是重要的一塊，比如多年來采購的日本番劇，以及近幾年開始引進和自制的電視劇、紀錄片、綜藝。但這些從來不是B站的護城河，對于用戶來說，在觀看視頻之前、之后、之余，通過彈幕、評論與同齡人交流和分享，才是“小破站”看視頻最大的樂趣所在。
這樣的社區文化形成了一個非常有意思的現象:每個季度國內視頻平臺會采購40部左右日本動畫新番，其中B站采購約30部，優愛騰每家會采購5-10部，包括1-2部獨家番劇。
對于一部熱門番劇，如果多個平臺同時播出，絕大多數二次元用戶都會選擇在B站觀看。甚至優愛騰采購的獨家新番，不少二次元資深用戶會選擇放棄觀看，等待B站購入后再去補番。
幾年前所有的視頻平臺都加入了彈幕功能，但沒有一家可以替代B站的觀看體驗。經過10余年的發展，B站的用戶已經自發形成了一套獨有的彈幕文化，在一部番劇中，會有專業的知識科普和細節補充，靈光一現的吐槽和玩梗，經典畫面時鋪天該地的刷屏，以及只有B站用戶能看懂的“B站語言”。
例如同樣播出的經典動畫《名偵探柯南》，在B站會有彈幕解釋案件和劇情的細節，這集與前面的聯系，有人指揮觀眾在幾分幾秒跳過片頭曲，以及吐槽小蘭越來越尖銳的發型和毛利小五郎脖子上數不清的針孔。但在其他視頻網站，卻只能看到一些零散的評論。
這種交流和互動為B站在二次元領域建立了深厚的護城河，但它的勢能遠不止二次元領域。近幾年B站破圈，不論是拓展紀錄片、影視劇和綜藝，還是將PUGV內容拓展至生活、知識、直播等領域，彈幕和評論以及站內的二次創作為B站立下悍馬功勞。
不論是OGV還是PUGV，一個作品傳到B站只是完成了一半，另一半則是由觀眾的彈幕和評論共同完成。從某種意義上來說，這使得任何作品即使已經上傳過其他平臺，在B站觀看仍然能得到一次完全不同的體驗。
這意味著任何視頻內容在B站都會變成“獨家”，而這才是嗶哩嗶哩社區文化最大的價值所在，也是B站與其他視頻網站最大的不同。
這也是為什么2019年B站的破圈如此順利，加上突如其來的疫情和B站大筆投入的營銷成為催化劑，一年時間B站月活用戶數從2019年底的1.3億增長至2020年底的2.02億，陳睿更是在電話會議上向分析師表示，2021年將繼續加大品牌和渠道投入，目標是在2023年之內將MAU增長至4億。
這也意味著用戶增長并不是下定決心破圈的B站最大的挑戰，B站的長期難題在于破圈后如何做好泛用戶的商業化，這也將從一定程度上決定未來B站商業價值的高度上限。
破圈、回港的下一步:泛用戶商業化
2020年B站完成用戶層面的破圈，但從貨幣化的角度來看，二次元依然是B站收入的重心。
B站在財報中把收入分成四塊:移動游戲、增值服務、廣告、電商及其他。
其中游戲、增值服務、電商三塊業務都與二次元高度相關。先說游戲業務，這幾年B站流水較高的幾款游戲中，《FGO》、《碧藍航線》、《公主連結》，《明日方舟》都是二次元品類，即使2019年、2020年破圈后用戶開始往泛用戶滲透，這一結構也沒有發生太大改變。
增值服務主要包含兩部分:會員訂閱和直播打賞。其中會員訂閱的商業化邏輯與其他視頻網站相似，都依賴優質OGV內容的有償放映，而二次元番劇目前依然是B站最主要的OGV內容，也是訂閱會員的主要動力。
至于電商，B站從去年下半年開始試水內容電商，但平臺收入的大頭還是來自會員購和淘寶店。這里販賣的主要是嗶哩嗶哩IP和B站擁有的動漫IP開發的周邊商品（福袋、抱枕、手辦等），這些商品的買單者大多還是B站的二次元用戶。
從去年來看游戲部門的增速有所放緩，但電商和增值服務依然保持著較高的增速，2020年分別同比增長109%和134%，從這個角度來看B站二次元收入還有不小的增長空間。
但隨著破圈后泛用戶逐漸成為B站用戶的主要增長點，非二次元用戶的商業化成為B站接下來需要解決的重點。
對此，陳睿在港股上市當天接受媒體采訪時表示，實際上B站過去12年來一直在破圈，一直在增加內容的深度和廣度，最早只有動漫、二次元，2014年開始有了游戲，后面又有了生活、科技、VLOG，這個是所謂的破圈的過程。
“對于不同品類的內容B站有著不同的商業化的方法，比如一個喜歡《鬼滅之刃》的用戶，他可以在B站消費動漫，買手辦，甚至未來某一天玩《鬼滅之刃》的游戲。對于非動畫的愛好者，他一樣可以看付費的影視劇，為自己喜歡的主播打賞消費。模型是一致的，B站商業化的核心是給用戶他們喜歡的內容。”
正心谷資本葉春燕告訴投中網，破圈之后，用戶規模確實大幅提升了，相當于從核心的二次元用戶開始往一些泛用戶滲透，從高線往低線滲透，但這是公司增長必經之路，只是要做好氛圍和調性的維護。泛用戶的需求跟原來的用戶需求確實會存在差異。但總體都是中國新一代年輕用戶，所以也有很多共同點。
“對于破圈之后的泛用戶，其實并沒有專門針對他們的特殊變現。但確實從他們那變現可能更多是廣告為主，好內容付費為輔。接下來的商業化策略，在我看來，電商和衍生品還有很大的空間值得探索;大會員付費之外，針對一些優質、獨特、獨家內容進行付費，也有嘗試空間。”
隨著B站的破圈，廣告成為2020年B站表現最好的業務單元，去年收入達18億元，較2019年同期增長126%。同時B站的廣告，也是最容易被分析師低估的業務。
一方面，B站由于社區文化的原因，一直沒有在視頻中加入貼片廣告。這種“作繭自縛”影響了B站的廣告收入和會員訂閱收入，卻大幅提升了B站的用戶體驗，讓B站成為在線視頻平臺中的一股清流。
另一方面，B站是國內最大的PUGV平臺，很多廣告主直接與UP主合作投放廣告，尤其隨著B站的破圈2020年越來越多廣告主開始試水B站。
與其他的PUGC平臺相比（比如抖音、快手），B站的廣告投放平臺花火系統2020年下半年才正式開放，不僅UP主和廣告主覆蓋比例不高，系統本身也還有需要改善的地方。這使得B站內容生態一大部分的廣告并沒有納入到財報當中。
葉春燕告訴投中網，早在阿里以及后面的網易和京東考慮在港股二次上市的時候，他們就向B站的CFO和陳睿建議——B站也可以考慮去港股上市。因為國內用戶對B站的認知度會更高，也更容易理解這家公司，回到港股，B站的價值勢必進一步提升。
但對B站來說，這是機遇也是挑戰。隨著當年玩B站長大的“小孩兒”，逐漸成長為金融市場的參與者，他們清楚B站的價值，也更清楚B站需要面對的挑戰。如果有一天B站變成了他們不喜歡的樣子，他們刪掉App的同時，也會第一個拋棄B站的股票。
但至少現在B站的年輕人可以歡呼，這是一場“屬于”他們的勝利。
