明明（中信證券首席經濟學家）
6月13日，央行時隔9個月下調了7天逆回購利率10bps，且提前于MLF單獨操作。為何央行選擇在這一時點降息？如何看待降息以及近期一系列政策對于未來經濟走勢的影響？
當前宏觀經濟修復形勢
2023年4月中共中央政治局會議肯定了開年以來經濟社會運行的良好態勢、明確三重壓力得到緩解，同時提出經濟仍面臨內生動力不強、需求不足等現實問題。體現于數據層面，5月制造業PMI在榮枯線下延續回落，收得48.80%；服務業PMI復蘇斜率小幅放緩，收得53.80%。分結構來看，制造業PMI中生產、新訂單、庫存、出廠價格全線回落，反映生產端企業對經濟預期仍有待提升，主動擴張意愿有待增強；非制造業PMI中商務活動與業務活動預期小幅回落，但整體仍處于榮枯線上，對應“五一”旅游出行等消費數據表現較好，顯示服務業或展現出更強的修復動力。綜合來看，工業和服務業的景氣分化，表明目前經濟復蘇結構仍有待優化，工業企業面臨的預期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。
三大投資增速下滑，社零修復仍在爬坡，寬信用政策運轉有待進一步順暢，因此寬貨幣呵護經濟仍有必要。觀察三大投資增速，地產、制造業、基建4月分別錄得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地產投資增速于負區間再度走弱，制造業與基建2月以來也顯現出高位回落跡象。而消費端社零4月雖然同比大幅高增，但與消費場景改善相關度更高的餐飲零售明顯表現更好，而商品零售則修復偏慢。投資與消費數據反映目前寬信用運轉仍有待進一步順暢，考慮到市場對部分地區財政問題的關注度階段性有所升溫，財政政策短期內加速發力的空間有限，通過降準、降息等寬貨幣措施以呵護經濟仍有較大的必要性。
5月金融數據表現延續4月較弱的走勢，反映實體經濟修復過程并非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航，需要在經濟內生動能回升壓力較大的階段采取進一步寬松的操作。5月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比少增5418億元；新增社會融資規模1.56萬億元，同比增速9.5%，較前值下滑0.5個百分點。5月金融數據延續低迷，雖有去年同期高基數的影響，但仍反映目前經濟修復動能有所放緩。企業中長期貸款增加7698億元，較2022年同期多增2147億元，同比多增幅度回落，反映對信貸的支撐力度邊際下滑。票據融資還是明顯偏低的，反映出銀行依靠票據進行信貸調節的行為受到了一定的影響，實體融資需求待進一步提振。
此外，3月以來，國股行與城農商行的票據直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據利率整體下行的階段，我們注意到城商行下行幅度更大，與國股行直貼利率的利差從20bps壓縮至13bps，說明目前信貸投放主體中，國股大行依然是主力軍，而城農商行面臨的壓力更大，一些地方中小實體的融資需求亟需提振。企業債券5月融資凈減2175億元，同比少2541億元，主要源于經濟慢復蘇下企業融資需求并不旺盛，而前期強勢信貸也對其造成一定透支。
通脹及部分核心工業品價格持續低位反映經濟生產仍處于供過于求的狀態，但也為貨幣政策繼續發力提供了空間。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分別錄得0.1%和-3.6%，較3月環比分別下降20bps和110bps。而觀察主要工業品價格，南華工業品指數和南華能化指數自年初以來持續下行，5月末分別錄得為3365和1617點，較4月末環比繼續下跌6.65%和7.92%。價格水平持續回落的背后，反映的是目前經濟生產仍處供過于求的狀態，但也為貨幣政策繼續發力提供了較大空間。我們預計下半年通脹水平或自低位維持溫和復蘇，內需自發性修復的動力相對有限，對貨幣政策的需求度進一步提升。
價格端工具發力提振融資需求
今年6月，央行行長易綱赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作。座談會上，易綱行長重提“加強逆周期調節”。這一表述在2018年中央經濟工作會議上首次出現，并在2019年的各項重要會議中多次出現，而2022年的表述多為“做好跨周期和逆周期調節”。本次易綱行長提出“加強逆周期調節”是2022年以來首次單獨提及逆周期調節，可能意味著貨幣政策操作方向的微調。從當前的經濟形勢來看，在政策工具箱中，價格端工具發力或將提振融資需求、改善微觀主體活力。
近期六大行先后更新了人民幣存款掛牌利率情況，活期、定期存款利率均有所下調，中長期定期存款下調幅度更大。繼六大行后，6月12日，部分全國性股份行宣布下調人民幣存款利率。近年來LPR不斷調降，推動實體經濟和企業融資成本下移，新發貸款加權平均利率降至歷史較低水平。但在實體部門融資便利性抬升的同時，銀行經營的壓力也隨之增大。同時，存款定期化趨勢愈加明顯，且長期限存款和部分特殊存款產品定價偏高，大行三年期和五年期存款掛牌利率在本輪調整前，明顯高于同期限國債到期收益率，因此存在一定的調整空間。此外，商業銀行主動負債管理能力增強，同業存單受到資金面寬松等因素的影響，發行利率整體震蕩走低。在比價效應和替代效應的影響下，存款難以維持以往的高利率，逐步向市場化產品收斂。掛牌利率調整對于非議價客戶（以零售為主）有較大的影響，考慮銀行存款結構，預計可以為銀行節約2-3bps存款成本，如果后續中小行跟進，預計將從中受益更多。
存款利率下調為LPR報價下調提供空間，但是考慮到存款成本壓降幅度和效果出現的時間，政策利率的下調依然有較大的必要性。去年已經有過兩輪銀行集體下調存款利率的事件，今年5月初通知存款和協定存款利率上限也加強了規范，但由于存款定期化等原因，銀行息差壓力仍大，增量存款利率調整暫時不足以立刻驅動商業銀行下調LPR。此次存款利率的再度調整雖然有利于降低商業銀行的負債成本、穩定銀行凈息差，從而為LPR調整提供了緩沖空間；但是考慮到測算的存款成本壓降幅度和“負債-資產”利率傳導效果出現的時間，面對當前經濟修復挑戰，降低政策利率依然有較大的必要性，從而通過“MLF-LPR”機制來進一步刺激經濟活力。本次降息預計將有效降低銀行負債成本，進而引導實體融資成本的降低，改善居民與企業端預期，刺激實體融資需求回升。
結合本輪逆回購降息操作，新一輪逆周期調節或將逐漸浮出水面，除去貨幣政策總量層面的寬松加碼外，也可以期待后續寬財政、結構性貨幣政策工具、信貸投放、地產及消費領域擴內需一攬子穩經濟政策的發力空間。
下半年宏觀經濟復蘇延續
本次政策利率降息不同于2022年1月和8月以MLF利率降息為錨，而是類似2020年2月和3月以7天逆回購利率降息為政策目標。此前市場存在的降息預期集中于6月15日MLF利率的調降，本次領先的7天逆回購利率調降超市場預期，也體現出貨幣政策層“加強逆周期調節”的迫切和決心。2019年以來的貨幣寬松周期中，以MLF利率和逆回購利率為代表的政策利率簇已經形成了固定的利差，即MLF利率與逆回購利率形成了聯動調整的關系。此外，基于MLF利率跟隨下調10bps的預期，以及今年以來各類銀行連續調整存款利率，預計6月份1年期及5年以上LPR亦將跟隨10bps，5年以上LPR不排除調整幅度更大。這一系列的調整不僅可以實現降低實體經濟融資成本、刺激企業和居民融資需求的目的，同時也有助于緩解銀行業面臨的息差壓力，將激發金融機構投資意愿。
預計下半年宏觀經濟延續分化復蘇，內生增長動能或再度回升。今年宏觀經濟三重壓力有所緩解，經濟環比動能或呈U型，年初脈沖式的回升過后或將進入短暫的平臺期，“需求仍然不足”是經濟的階段性矛盾。伴隨降息落地以及一系列支持政策出臺，下半年宏觀政策加碼和經濟自發修復有望推動年底經濟動能再度回升。結構上看，服務業需求迅速修復帶來的服務業復蘇將成為今年經濟增長的主要推動力。
年內通脹溫和回升。今年在經濟弱復蘇、供需修復結構分化的背景下通脹壓力持續回落，豬肉、蔬菜價格周期性回落主導了食品項的降價，消費品需求弱修復限制非食品項漲價壓力，國際油價低位運行、上游開工情緒邊際減弱主導PPI下行。往后看，擴內需政策發力、需求端延續弱復蘇環境下，預計下半年非食品項CPI同比整體抬升；CPI整體呈現波動后回升趨勢，年末或突破1%。PPI在國際原油供給減少、需求抬升，國內固定資產投資情緒一般的環境下或延續負增長，但幅度收窄，底部拐點或出現在年中。
信用擴張將回歸溫和修復節奏。在政策的刺激引導和市場預期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官，但這背后是較強的政策驅動，實體經濟真實的融資需求依然有待提振。貨幣政策強調堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，我們預計未來信貸增速較一季度將有所放緩，不過降息很可能帶動LPR調整，貸款利率下行的空間仍存，隨著政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據有望明顯回暖。
經濟修復過程或許并非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航，尤其是在經濟內生動能回升關鍵階段采取進一步精準有力的操作。6月13日央行時隔9個月下調了7天逆回購利率10bps，且提前于MLF單獨操作。預計本次降息將有效降低實體融資成本，改善市場預期，刺激融資需求回升。逆回購降息后MLF、LPR或伴隨下行，而在央行重提逆周期調節的背景下，期待后續寬財政、寬地產、擴內需等層面的穩經濟工具的發力空間。預計下半年宏觀經濟延續復蘇，內生增長動能或再度回升。
