摘要
數據之間的“背離”是后疫情時代海外宏觀經濟運行的典型事實之一，這既表現在不同部門之間，也表現在同一部門內部。現實和預期的“鴻溝”久久不能彌合，增加了市場把握現實和展望未來的難度，資本市場交易層面也呈現出“分割”的特征。那么，哪些數據是真實的，誰又會向誰收斂？
熱點思考：美國經濟再現“技術性衰退”？GDP和GDI的“背離”與“真相”
2022年4季度-2023年1季度，美國經濟再次陷入“技術性衰退”，但市場選擇性忽視了這一信息。早在2022年上半年，美國實際GDP連續兩個季度環比負增長，引發了市場對于美國經濟衰退的討論和定價。這在概念上被定義“技術性衰退”。2022Q4-2023Q1又出現了國內總收入（GDI）意義上的“技術性衰退”，主要因為企業利潤的收縮。
GDI是收入法下的經濟活動總量指標，即一個國家在特定時期內生產的所有商品和服務所賺取的所有錢。“總收入=總支出”是宏觀經濟核算的恒等式，所以理論上而言，GDI恒等于GDP，但統計層面，由于調查主體、統計方法、收支時間錯位等方面的原因，兩者常出現背離：上世紀70年代初到90年代末，GDP系統性地高于GDI，此后相反。
與GDP相比，GDI識別NBER定義的“實質性衰退”的效率更高。技術性衰退與實質性衰退在多數情況下是重合的，但并非一一映射的關系。相比GDP，無論是同比還是環比，GDI意義上的技術性衰退對實質性衰退的指示性都更好。在單一指標中，從技術性衰退推斷實質性衰退而言，GDI環比最佳。實踐中，多指標搭配使用的效果最好。
與GDP相比，GDI對周期的“頂點”（peak）更敏感，也能更早提供經濟衰退的信號。以2001年衰退和2008-09年大衰退為例，GDI比GDP均更早顯示出了衰退的信號。我們建立的Probit預測模型顯示，截止到2023年1季度，GDI模型顯示的美國經濟衰退的概率為37%（2022Q4的概率為47%）——當概率上升到47%時，美國經濟從未逃逸衰退。
海外基本面&；重要事件：澳大利亞、加拿大意外加息、美國服務業PMI回落
澳大利亞、加拿大意外加息。加拿大基準利率提高0.25個百分點，達到4.75%；澳大利亞現金利率提高0.25個百分點至4.1%。美國財政部資金余額回升，截至6月7日，TGA賬戶余額回升至775億，美國金融條件處于寬松區間，美國企業債信用利差縮小，銀行存款回升，但美聯儲BTFP工具使用量上升，TED利差擴大。
美國服務業PMI走弱，初請失業金人數上漲。5月美國ISM非制造業PMI下滑1.6個點，錄得50.3，前值51.9。需求端新訂單指數下滑3.2個點至52.9，訂單庫存下滑8.8個點至40.9；生產端商務活動回落0.5個點至51.5，；就業分項再次回落至榮枯線以下，初請失業人數大幅上漲至26萬人。
歐洲消費回升，美國零售增速回落。歐元區4月零售貿易指數同比增5%，前值4.0%，其中食品消費增8.6%，前值8%；非食品消費增2.5%，前值1.5%。6月3日當周，美國紅皮書零售增速0.6%，前值1.2%，商品零售增速回落。歐美航班出行情況延續回升，增長好于季節性，但紐約交通擁堵指數回落。
每周報告精選：
今年以來，海外經濟的典型事實之一是美國經濟的韌性，但其對新興國家的貿易拉動效應有所弱化。印尼、越南、韓國等新興經濟體出口增速卻接連走弱，越南對美國出口3月份降至-20%，印尼則下滑至-35%。中國總出口增速雖然維持高位，但對美國出口增速連續9個月負增長。
后疫情時代，美國進口需求更多地轉移到了歐洲和北美（加拿大、墨西哥）。歐洲主要受益于美國耐用品消費需求的激增，其中德國份額抬升幅度最大，主要集中在高科技產品、資本品、汽車等高值消費品等；北美則受益于美國石油進口的轉移。
中國的受益產品集中在兩個領域，一是中國出口份額依然較高的低值日用商品；二是疫情后，中國份額快速上升，且其他新興市場難以替代的產品。從前者來看，美國對中國依賴度較高的非耐用產品有：雨傘、玩具等。后者主要是鐵路、有軌電車機車等。
疫后經濟修復的特征，使傳統周期分析框架面臨挑戰。2022年中以來，美國通脹壓力持續下行，但失業率持續保持低位，衰退預期遲遲未兌現。時至2023年中，美國去通脹進入“下半場”，供給側的修復接近尾聲，需求側將成為主導因素，周期的力量終將生效。
2022年中至今，美國經濟處于去通脹的“上半場”，三個特征事實是：（1）整體通脹下行斜率較陡，結構上以商品去通脹為主，服務去通脹為輔，前者已基本完成，后者還處于早期；（2）以供給側修復為主，需求收縮的貢獻相對有限；（3）非周期性通脹持續下行，周期性通脹持續創新高。
美國去通脹進程正在進入“下半場”，其與“上半場”不同的特征有：（1）結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；（2）從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度。（3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。作為結果，通脹的下行將以勞動需求的收縮為前提，美聯儲更難平衡就業和通脹“雙重使命”。
風險提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期；
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報告正文
一、熱點思考：美國經濟再現“技術性衰退”？GDP和GDI的背離與真相
數據之間的“背離”是后疫情時代海外宏觀經濟運行的典型事實之一，這既表現在不同部門之間，也表現在同一部門內部。現實和預期的“鴻溝”久久不能彌合，增加了市場把握現實和展望未來的難度，資本市場交易層面也呈現出“分割”的特征。那么，哪些數據是真實的，誰又會向誰收斂？
（一）美國實際國內總收入（GDI）連續兩個季度環比負增，企業利潤收縮是主要解釋
2022年4季度和2023年1季度，美國經濟再次陷入“技術性衰退”，但市場選擇性忽視了這一信息。2022年上半年，美國實際GDP連續兩個季度環比負增長（Q1為-1.6%，Q2為-0.6%），累計下降-2.2%，引發了市場對于美國經濟衰退的討論和定價。這在概念上被定義“技術性衰退”，以區別于NBER意義上的“實質性衰退”。在當時，參考NBER周期的6個底層指標，以及實際國內總收入（GDI）的表現，我們認為，本次衰退只會是技術性的，而非實質性的，即大概率不會被NBER定義為衰退。時過境遷，2022Q4和2023Q1又出現了GDI意義上的“技術性衰退”（讀數分別為-3.3%和-2.3%），累計降幅-5.6%，幅度為2022年上半年實際GDP回撤的2.5倍。
GDI是收入法下的經濟活動總量指標，即一個國家在特定時期內生產的所有商品和服務所賺取的所有錢。“總收入=總支出”（或總供給=總需求）是宏觀經濟核算的恒等式，所以理論上而言，GDI恒等于GDP，但統計層面，由于調查主體（覆蓋面）、統計方法、收支時間錯位等方面的原因，兩者經常出現背離（即“統計誤差”）：上世紀70年代初到90年代末，GDP系統性地高于GDI，90年代末至今，GDI系統性地高于GDP（2007-09年大危機期間）。但是，2022年4季度和2023年1季度，實際GDP分別高于實際GDI1080億美元和2890億美元，分別占當期實際GDP的比率為0.5%和1.4%（1947年以來的均值為0.34%）。從統計誤差的絕對值而言，2023年1季度為過去半個世紀以來的最大值。
在美國GDI中，勞動報酬占絕對主導地位。1971年以來，勞動報酬在GDI中的比重分布在50-60%之間，均值為55.4%，2023年1季度為53.6%（2015年以前占比下行，此后占比回升）。凈營業盈余（含企業利潤）的占比分布在20-25%之間，均值為22.8%，2023年1季度為22.7%。2022年4季度和2023年1季度實際GDI回撤的主要解釋是企業凈營業盈余的下降，勞動報酬仍維持在正增長區間。相比2022年2季度的高點，凈營業盈余已累計回撤4.5%，其中，經庫存估值和資本消耗調整前后的公司利潤分別回撤10%和8%。
（二）技術性衰退與實質性衰退辨析：GDI口徑的技術性衰退與NBER衰退重疊度最高
從環比（折年率）口徑看，GDP和GDI的走勢基本一致（1959Q1-2022Q3的相關系數高達0.87，1981Q1-2022Q3的相關系數為0.84），但GDI的波動性更大。1959年初至2022年3季度（暫不考慮2022Q4-2023Q1），GDP共有32個季度出現負增長（32/255，12.5%），滿足技術性衰退定義的有8次，其中7次與NBER衰退重疊（2022年除外）。同一時期，GDI口徑也出現過8次技術性衰退，每一次都對應著NBER衰退。所以，GDI口徑的技術性衰退對NBER衰退的指向性更好（8/8和7/8）。
作為比較，從同比角度看，GDP和GDI的走勢更為一致：1959Q1-2022Q3的相關系數高達0.96，1981Q1-2022Q3的相關系數為0.93。1959Q1-2022Q3，GDP口徑下共出現過6次技術性衰退，GDI為8次，其中6次與GDP口徑重疊——都對應著NBER衰退，另外兩次非重疊的情況分別為：1970Q2-Q4和2001Q4-2002Q1——也都對應著NBER衰退。唯一遺漏的是1960年衰退。從與NBER衰退的重合度看，GDI同比更佳（8/8和6/6）。所以，無論是環比還是同比，GDI都占優。
在同一指標內部，同比和環比的參考價值如何？以實際GDP為例，同比和環比在中周期的走勢上是一致的，但從短期的波動性上看，可近似地將同比看作環比的移動平均值——環比增速的波動率更高。1959Q1-2022Q3，6次GDP同比口徑的技術性衰退都對應著NBER衰退。8次環比口徑的技術性衰退有7次與NBER衰退重合（得分7/8）。僅從準確性看，GDP同比更占優，但它更容易犯統計上的“第二類錯誤”：排除NBER衰退。GDP同比遺漏了3次NBER衰退，環比遺漏了2次，誤增了1次，兩者難分優劣。如果考慮廣義技術性衰退 [1] （環比得分2/3，同比得分0/0）。綜合而言，環比得分為9/11，完全覆蓋NBER衰退，但誤增了2次，同比得分6/6，遺漏了3次，環比略占優。
[1] 在3個季度中，間隔出現了2次負增長。
GDI同比與環比增速在趨勢、周期性和波動性上的關系與GDP類似，即趨勢一致，但同比更平滑，環比的波動率更高。1959Q1-2022Q3，GDI同比和環比口徑的技術性衰退分別為6次和8次，且都與NBER衰退重合，故環比占優（少遺漏2次）。如果考慮廣義技術性衰退，環比得分是1/2，同比得分為2/2，綜合而言，環比得分9/10，同比得分8/8，前者誤增1次，后者遺漏一次，優劣難分。
綜合而言，無論是同比還是環比，無論是否考慮廣義技術性衰退，GDI比GDP對NBER衰退的指示性都更好。在各指標內部，GDP環比更占優，GDI同比和環比是等價的。如果僅考察狹義技術性衰退與NBER衰退的重合度，GDI環比最優（8/8）。如果僅比較廣義技術性衰退，GDI同比最優（2/2），GDP同比次優（2/3），再次是GDI環比（1/2）。
從衰退預警角度而言，環比搭配廣義技術性衰退的定義效果更佳，例如1960年和2001年都對應著GDP或GDI環比口徑的廣義技術性衰退。對于預測NBER衰退而言，GDI環比的勝率為90%（9/10），GDP環比的勝率為82%。
技術性衰退與實質性衰退在多數情況下是重合的，但并非一一映射的關系。在單一指標中，從技術性衰退推斷實質性衰退而言，GDI環比最佳。實踐中，多指標搭配使用的效果最好。8個口徑（圖表13）中只要有2個以上出現了技術性衰退（含廣義），一般都會被定義為實質性衰退——2011Q1-Q3、2012Q3-2013Q1和2022Q1-Q2都不滿足這一標準（只有1個指標滿足）。雖然技術性衰退與NBER衰退的底層指標不同，通過總結歷史及經驗，仍能發現兩者之間的強相關性，進而規避在一定程度上NBER主觀評價中內涵的不確定性，發揮技術性衰退的客觀性和及時性的優點。
（三）GDP與GDI的比較：誰對周期的“頂點”更敏感，或更及時地提供衰退的信號？
與GDP相比，GDI對周期的“頂點”（peak）更敏感，或能更早提供經濟衰退的信號。以2001年科網泡沫后的衰退（2001年4月-11月）和2008-09年大衰退（2008年1月-2009年6月）為例，GDI比GDP均更早顯示出了衰退的信號。2001年衰退是典型的GDI意義上的衰退，GDP意義上甚至都未出現技術性衰退，而GDI環比卻連續3個季度出現了負增長（2021Q2-2021Q4，或5個季度當中有4個季度出現了負增長）。并且，GDI環比早在2000年4季度就首次出現了負增長。同樣地，在大衰退時期，GDI環比增速早在2007年3季度就首次出現了負增長。
Grimm （2005[1]）和美聯儲經濟學家NalewAIk（2012[2]）的研究均表明，基于GDI的概率預測模型能更早提供NBERF衰退的信號。我們建立的Probit預測模型顯示，截止到2023年1季度，GDI模型顯示的美國經濟衰退的概率為37%（2022Q4的概率為47%）——當概率上升到47%時，美國經濟從未逃逸衰退。GDP模型的概率僅為13%。
[1] Grimm， Bruce T． 2005． Alternative Measures of U.S． Economic Activity in Business Cycles and Dating”， BEA working paper．
[2] Nalewaik，2012． Estimating Probabilities of Recession in Real Time Using GDP and GDI， Journal of Money，Credit and Banking．
綜合而言，無論是從識別NBER實質性衰退的效率來說，還是更及時地提供經濟衰退的信號來說，GDI都能比GDP更佳。所以，不宜僅因為過去3個季度GDP環比增速有韌性，就認為美國經濟“無遠慮”。從費城聯儲編制的、更具領先性的廣義GDP同比增速看，美國經濟也已經進入負增長區間（與GDI一致）。
美國經濟短期內仍面臨三重壓力：（1）去庫存周期。本輪去庫存周期始于2022年中，或延續至2023年底；（2）金融周期仍在下行，經驗上，衰退區間與銀行信用周期收縮區間是重疊的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現在銀行信用收縮階段；（3）貨幣緊縮的滯后效應尚未充分體現，一般認為滯后9-18個月。故不宜線性外推過去一段時間美國經濟去通脹的經驗，認為低失業率和通脹持續下行還可以兼容。也不宜根據當前勞動力市場的韌性而推測美國經濟大概率逃逸衰退 [1] 。
[1] 參考“周期的力量”系列之四：《注定衰退：去通脹“下半場”，美聯儲“兩難全”。》
二、海外基本面&；重要事件
1、貨幣與財政：澳大利亞、加拿大意外加息
澳大利亞、加拿大意外加息。加拿大基準利率提高0.25個百分點，達到4.75%；澳大利亞現金利率提高0.25個百分點至4.1%。美國財政部資金余額回升，截至6月7日，TGA賬戶余額回升至775億，美國金融條件處于寬松區間，美國企業債信用利差縮小，銀行存款回升，但美聯儲BTFP工具使用量上升，TED利差擴大。
2、生產與就業：美國服務業PMI回落，初請失業金人數上漲
美國服務業PMI回落，初請失業金人數上漲。5月美國服務業ISM非制造業PMI下滑1.6個點，錄得50.3，前值51.9。需求端新訂單指數下滑3.2個點至52.9，訂單庫存下滑8.8個點至40.9。庫存環比回升幅度較大，顯示服務業補庫需求仍然較強。6月3日當周初請失業金人數增加2.8萬人，至26.1萬人；持有失業保險人群的失業率1.2%；美國5月29日當周新增職位數量降至102萬，美國各行業活躍職位數量降低。
3、消費與出行：歐洲消費回升，美國零售回落
歐洲消費回升，美國零售回落。歐元區4月零售貿易指數同比增5%，前值4.0%，其中食品消費增8.6%，前值8%；非食品消費增2.5%，前值1.5%。6月3日當周，美國紅皮書零售增速0.6%，前值1.2%。歐美航班出行情況延續回升，紐約擁堵指數回落。
4、通脹與能源：歐洲通脹回落，能源價格降幅放緩
歐洲通脹回落，能源價格降幅放緩。德國5月CPI回落至6.3%，前值7.6%；法國5月CPI回落至6%，前值6.9%。本周，WTI原油價格降至70美元，布倫特原油降至76美元，美國汽油價格維持在3.4美元/加侖左右，原油及汽油價格降幅已放緩。
5、地產：英國房價增速下滑，美國抵押貸款指數回落
英國房價增速下滑，美國抵押貸款指數回落。英國5月Halifax房價指數同比-1%，前值0%。美國MBA購買指數6月2日當周回落至152，前值154。
6、庫存：美國原油庫存回落
上周美國原油庫存減少45萬桶，前值上升448萬桶。原油庫存量升至4.6億桶，低于2019年同期水平；戰略原油儲備減少186萬桶，存量降至3.5億桶。原油產量增至1240萬桶，美國天然氣庫存處于同期較高位置。
風險提示
1． 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰爭。
2． 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。
3． 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
