（原標題：中金：3月金融數據解讀）
來源：中金點睛
作者：周彭、黃文靜、張文朗、林英奇、許鴻明、周基明、張帥帥
中金研究
央行發布的數據顯示，3月新增社融5.38萬億元，大幅高于Wind一致預期的4.4萬億元，同比多增7079億元，社融存量同比增速10.0%，較上個月上升0.1ppt；新增貸款3.9萬億元，大幅高于Wind一致預期的3.1萬億元，同比多增7600億元，貸款余額同比增速11.8%，較上個月上升0.3ppt。本文將從宏觀和銀行角度解讀3月金融數據。
宏觀：從政策引導邁向內生恢復
雖然有高基數，但3月金融數據同比仍然高增，連續三個月大幅超市場預期。財政貨幣政策的實際力度非常明顯，有力地推動了貨幣信貸的增長，而且政策的力度暫時還沒有明顯減弱，內生信貸需求可能也已經開始從低點逐步恢復。我們對經濟繼續復蘇保持樂觀態度。除了短期對風險偏好和經濟增長的提振之外，這輪貨幣擴張在結構上也對股市更加友善。
高基數下3月金融數據再次同比高增，各項數據明顯超出市場預期。
去年3月新增社融達到4.65萬億元，大幅高于當時的彭博一致預期3.55萬億元，企業信貸明顯增長，M2增速單月上升0.5個百分點。因此今年市場對今年3月貨幣金融數據的同比增幅普遍保守。然而，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7600億元，大幅超出市場預期的3.09萬億元，信貸余額同比增速達到12.2%，繼續創下2021年9月以來新高。在信貸的帶動下，3月M2同比增速達到12.7%，在基數下依然保持了較高的增長水平。雖然3月政府債、企業債凈融資同比小幅下降，但是在信貸的帶動下，3月新增社融達到5.38萬億元，同比多增7235億元，社融余額同比增速從2月的9.9%恢復至10.0%。
圖表：信貸全面改善，推動3月社融增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3月M2增速與社融增速均上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
財政貨幣政策的實際力度非常明顯，有力地推動了貨幣信貸的增長。
從信貸結構數據以及公開的新聞報道來看，貨幣財政協同支持信貸投放的力度仍然非常強。一是企業中長期貸款增速維持高位，準財政的支持起到了重要的作用，一方面是財政與準財政對于基建項目的支持，另一方面則是對于一些制造業投資項目的支持，政策性銀行也起到了非常積極的作用，一個相關的例子是，進出口銀行2023年1季度的制造業貸款余額環比增速達到了16%[1]，大幅高于全國信貸余額的1季度的環比增速是5%。
中長期貸款與短期貸款余額增速一同上升，說明政策支持力度沒有明顯減弱。
從去年3季度以來，出現了非常罕見的短期貸款和中長期貸款增速共振向上的情況，上一次出現這種情況還是在2008年11月-2009年11月，當時中國的短期貸款與中長期貸款都出現了連續的上升。一般來說，中長期貸款增速上升，一般會帶動利率上升，同時銀行在有限額的額度內會更喜歡投放中長期貸款，因此短期貸款的增速會下降。這次中長期貸款與短期貸款增速共振上升，說明政策并沒有明顯地提高利率或是大幅收緊貸款額度。
圖表：中長期貸款與短期貸款余額增速一同上升說明政策支持力度還沒有減弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
在政策的支持下，內生信貸需求可能也已經開始從低點逐步恢復。
3月居民短期貸款與中長期貸款均出現了明顯恢復，3月新增居民短期貸款6094億元，同比多增2246億元，反映居民消費信貸需求或者個體戶經營資金需求的上升。3月居民中長期貸款6348億元，同比多增2613億元，與3月地產銷售改善的趨勢一致。3月居民短期貸款與中長期貸款增速分別達到9.2%與4.8%，雖然仍然處在歷史較低水平，但增速已經開始連續修復。
圖表：居民短期貸款與中長期貸款余額增速從低點開始改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
內生信貸需求大概率可以進一步恢復，我們對經濟繼續復蘇保持樂觀。
從政策角度來看，目前的政策支持力度仍然沒有明顯的減弱信號，從近期部分新聞報道可以看出[2]，信貸利率可能仍在一個較低的水平、而信貸可得性則非常高，在經濟復蘇仍在早期階段的時候，政策可能會繼續保持較強的支持力度。從內生動能方面來看，隨著政策支持的不斷落地，內生信貸需求可能逐步修復，例如房地產部門。從上周（4月3日-4月9日）的數據來看，重點城市推盤量較3月周均值基本持平，去化率繼續保持在六成的較好水平，房地產銷售進一步展現出溫和復蘇的特點。
除了短期對風險偏好和經濟增長的提振，這輪貨幣擴張在結構特點上也對股市更加友善。
我們在報告《貨幣變局重塑市場格局》中指出，中國的貨幣投放正在經歷一輪結構性的變局，以支撐資產價格的私人部門信貸在貨幣投放中的作用下降，財政與準財政在貨幣投放中的作用明顯上升，去年下半年財政與準財政投放的貨幣占到新增M2的比重超過42%。從中長期來看，財政投放貨幣在盈利端有利于實體部門投資回報率的改善，在估值端有助于降低股權風險溢價，對股市更加友善。從理論上來看說，股市與M2的比值可能會逐步上升，目前已經出現了這樣的跡象。
圖表：中國貨幣投放正在經歷新一輪的變局
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2022年廣義財政投放的貨幣占M2的比例明顯上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：從滬深總市值與M2的比例來看，A股有配置空間
資料來源：Wind，中金公司研究部
銀行：信貸連續超預期
信貸連續第三個月大超市場預期。3月新增貸款3.9萬億元，同比多增7600億元，連續第三個月大超市場預期，為2022年以來首次，主要由于：1）企業中長期貸款連續第8個月繼續同比多增（多增7252億元），主要由于去年7400億元政策性金融工具推動基建貸款投放持續落地；票據貼現凈減少4687億元，同比少增7874億元，主要由于實體貸款投放較好、“沖量”需求較低，3月票據利率繼續保持穩健。2）居民貸款同比多增4908億元，2月份以來已連續第二個月保持同比多增（此前連續15個月少增），其中居民短期/中長期貸款分別同比多增2246億元/2613億元，主要由于去年同期低基數以及居民消費、購房回暖。單月新增居民短期貸款為歷史最高，除消費恢復以外也由于消費貸低利率刺激需求、銀行營銷力度加強。
社融同樣大幅同比多增。3月社融同比多增7079億元，主要由于：1）投向實體經濟的人民幣貸款新增3949億元，同比多增7195億元；2）非標融資中，表外票據同比多增1503億元，主要由于表內票據貼現減少；3）政府債券/企業債券同比少增1052億元/400億元，主要由于去年同期高基數以及貸款利率下置換企業債券。
基建實物工作量落地加快。3月新增企業中長期貸款2.1萬億元，連續第8個月同比多增。我們預計基建仍是3月貸款主要投向之一，主要由于7400億元政策性金融工具配套融資落地。從高頻數據看，我們觀察到瀝青開工率、高爐開工率、水泥發運率等指標均強于去年同期，顯示基建實物工作量落地加快。自2022年下半年以來基建類貸款需求指數持續上行，該指標一般領先基建類貸款增速6個月左右，顯示今年2季度基建貸款投放仍然有望保持較快增速。
房地產貸款明顯回暖。3月新增居民中長期貸款6348億元，同比多增2613億元，連續第二個月實現同比多增，主要由于去年同期低基數、及房地產市場回暖。我們觀察到近期主要樣本城市一手、二手房成交面積分別較去年同期明顯回升40%/90%以上。盡管提前還貸仍形成一定拖累，但我們認為房地產市場逐步回暖下提前還貸現象有望減少，對不法貸款中介的專項治理[3]也有望減少經營貸違規置換按揭貸款的行為，存量按揭利率調降的必要性較低。此外，隨著銀行增加對房企保交樓貸款支持，對公房地產貸款增速也在見底回升。
4月低基數效應下信貸有望繼續同比多增。由于疫情影響，2022年4月新增貸款同比少增0.8萬億元，低基數下今年4月信貸有望繼續實現同比多增。隨著后續信貸需求改善，我們預計后續銀行全年信貸投放目標有上調空間。
我們認為信貸實質需求可能已經接近拐點。根據人民銀行公布的銀行家調查問卷，1Q23貸款需求指數78.4創2012年以來新高，其中基建、中小企業、制造業需求較強。歷史上中長期貸款增速（包括居民和企業部門）代表的信貸實質需求拐點往往帶來銀行股50%以上的上漲行情。盡管1季度信貸規模連續超預期，但市場存在對“開門紅”成色的質疑，主要由于新增信貸主要來自于基建等政策導向領域、并且貸款低利率環境下存在資金套利行為。但我們認為近期信貸規模連續超預期可能表明信貸需求實質恢復的拐點已經臨近，特別是居民信貸需求修復信號較為明確。隨著基建持續形成實物工作量、房地產市場持續回暖，民間投資需求也有望在2-3季度出現回升。短期內高股息、低估值的國有大行有望繼續重估，3-6個月維度隨著經濟全面復蘇推薦布局優質頭部銀行.
風險
經濟復蘇不及預期，房地產風險繼續擴散。
