華創(chuàng)宏觀·張瑜團隊 人民幣國際化怎么衡量？——海外周報第1期
文：華創(chuàng)證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜
核心觀點
以中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）綜合考慮各幣種在國際貿(mào)易計價、金融計價與外儲的占比計算得出的國際化指數(shù)衡量國際化程度。人民幣與美元、歐元(1.0901, 0.0000, 0.00%)差距仍然較大，國際化任重道遠。IMI初步測算22Q1人民幣國際化指數(shù)（RII）4.66，而21Q4美元、歐元、英鎊(1.2416, 0.0000, 0.00%)、日元國際化指數(shù)分別為51.8、23.13、4.06、4.2。另據(jù)我們估算，假設中國與法、俄、伊、巴雙邊貿(mào)易全部轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，最高可帶來RII提升0.17至4.83；假設中國全部對外貿(mào)易均轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，最高可帶來RII提升1.62至6.28。
報告摘要
1、人民幣國際化指數(shù)（RII）是什么？
近日，全球“去美元化”浪潮再起，從去年中俄輸氣協(xié)議中決定用本幣進行結(jié)算，到日前中法完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易、巴西宣布與中國的貨幣結(jié)算安排，人民幣的國際計價支付功能越發(fā)凸顯，引發(fā)人們對人民幣國際化的關(guān)注。那么，近期多國與華貿(mào)易結(jié)算去美元轉(zhuǎn)向用人民幣對于人民幣國際化的推動究竟有多大？我們試圖參考中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）人民幣國際化指數(shù)（RII）的編制原則和方法量化測算該影響。
中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）選取能反映人民幣行使國際貨幣功能的兩大類指標構(gòu)建了RII指標體系。第一類指標反映人民幣國際計價、清算結(jié)算功能，具體包括國際貿(mào)易中使用人民幣的指標與金融交易中使用人民幣的指標。第二類指標反映人民幣的國際儲備功能。從RII計算方式來講，它反映的是人民幣在全球貿(mào)易計價、國際金融與官方外匯儲備中的份額。
2、從RII看人民幣國際化現(xiàn)狀
整體視角：近年來，人民幣國際化穩(wěn)步推進，反映在了RII的快速提升上，從2010年初的接近零升至4.66（IMI初步測算數(shù)據(jù)），但當下RII與主要貨幣，尤其是美元、歐元國際化指數(shù)差距仍然較大，后兩者合計超70，也就是合計占了全球國際貨幣市場7成以上的份額，其中美元自己就占了51%，作為國際貨幣的統(tǒng)治和主導力量依然比較強大。人民幣國際化任重道遠。
分項視角：RII指標體系中分項指標來看，近年來RII的快速提升主要依賴于人民幣國際金融計價功能（直接投資、國際債券和票據(jù)發(fā)行）的提升，也反映了投融資的金融功能對于發(fā)揮國際貨幣職能的重要意義。人民幣直接投資比重、人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行額占比均有明顯升高。前者從2017年以前的5%左右升至現(xiàn)在約20%，后者在2022年的提升尤為明顯，從年初的1%左右升至2022Q4約2.1%。
3、近期人民幣貿(mào)易結(jié)算增加對RII的影響估算
參考RII的編制原則和方法，定量估算近期中國與俄羅斯、伊拉克、法國、巴西間部分或全部貿(mào)易轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算對人民幣國際化功能提升究竟有多大。本質(zhì)上要回答的問題就是：其他條件不變情況下，這些貿(mào)易轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算會對“世界貿(mào)易總額中人民幣結(jié)算比重”有多大提升，進而使RII升高多少？
為了簡化計算，我們假設：1）構(gòu)成RII的6個指標等權(quán)重，即人民幣國際貿(mào)易結(jié)算份額權(quán)重1/6；2）此前中國與相關(guān)國家（俄、伊、法、巴）雙邊貿(mào)易中不存在人民幣結(jié)算。據(jù)此估算我國與相關(guān)國家雙邊貿(mào)易全轉(zhuǎn)為人民幣結(jié)算帶來對RII影響的上限。
測算結(jié)果顯示：1）假設中國與法、伊、俄、巴雙邊貿(mào)易全轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，帶來人民幣國際化指數(shù)（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅約3.6%。2）假設我國LNG進口全部轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，帶來人民幣國際化指數(shù)（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅約0.4%。3）假如我國全部對外貿(mào)易可以全轉(zhuǎn)為人民幣結(jié)算，帶來RII最高可提升約1.62，升至6.28，升幅約35%。
事實上，進口方在大多數(shù)商品貿(mào)易中，具有確定計價結(jié)算貨幣等貿(mào)易條件的相對優(yōu)勢，往往可以主導結(jié)算貨幣的選擇。因此，在出口貿(mào)易中企業(yè)如果希望用人民幣結(jié)算，就必須說服國外的進口商接受人民幣，往往需要更長的時間。要改變企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算習慣，難度相對更大。而且近年來人民幣國際化指數(shù)的提升也主要靠國際金融計價支付份額的快速增長。因此，人民幣國際化還需推進人民幣的國際金融交易功能，可能涉及我國金融市場的開放、資本項目的管制等方面。
風險提示：測算方法誤差
報告目錄
報告正文
一、人民幣國際化怎么衡量？
近日，全球“去美元化”浪潮再起，人民幣國際化一度成為市場關(guān)注焦點。從去年中俄輸氣協(xié)議中決定用本幣（盧布：人民幣=50：50）進行結(jié)算，到日前中法完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易、巴西宣布與中國的貨幣結(jié)算安排，人民幣的國際計價支付功能越發(fā)凸顯，引發(fā)人們對人民幣國際化的關(guān)注。
那么，近期多國與華貿(mào)易結(jié)算去美元轉(zhuǎn)向用人民幣對于人民幣國際化的推動究竟有多大？我們試圖參考中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）人民幣國際化指數(shù)（RII）的編制原則和方法量化測算該影響。
（一）人民幣國際化指數(shù)（RII）是什么？
中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）選取能反映人民幣行使國際貨幣功能的兩大類指標構(gòu)建了RII指標體系。第一類指標反映人民幣國際計價、清算結(jié)算功能，具體包括國際貿(mào)易中使用人民幣的指標與金融交易中使用人民幣的指標。第二類指標反映人民幣的國際儲備功能，即全球外匯儲備中人民幣儲備的比重。
具體計算公式為：
其中，
表示第t期的人民幣國際化指數(shù)，
表示第j個變量在第t期的數(shù)值，
為第j個變量的權(quán)重。
從其計算公式理解人民幣國際化指數(shù)（RII）的含義：RII反映的是人民幣在全球貿(mào)易計價、國際金融與官方外匯儲備中的份額。如果人民幣是全球唯一的國際貨幣，則RII指標體系中各項指標的數(shù)值為100%，此時RII為100，反之，若人民幣完全沒有國際貨幣職能，則RII指標體系中各項指標的數(shù)值均為0，此時RII=0。
（二）人民幣國際化現(xiàn)狀：穩(wěn)步推進，任重道遠
Ø 整體視角
近年來，人民幣國際化穩(wěn)步推進，反映在了RII的快速提升上，從2010年初的接近零升至22Q1的4.66，但當下RII與主要貨幣，尤其是美元、歐元國際化指數(shù)差距仍然較大，后兩者合計超70，也就是合計占了全球國際貨幣市場7成以上的份額，其中美元自己就占了51%，作為國際貨幣的統(tǒng)治和主導力量依然比較強大。人民幣國際化任重道遠。
一方面，從RII絕對數(shù)值看，人民幣國際化程度較美、歐仍有較大差距。IMI初步測算22Q1人民幣國際化指數(shù)（RII）為4.66 ，即綜合考慮人民幣的國際貿(mào)易計價份額、國際金融計價份額和國際儲備份額約為4.7%。21Q4，RII為505，同期美元、歐元、英鎊、日元國際化指數(shù)則分別為51.8、23.13、4.06、4.2。人民幣國際地位已經(jīng)超越英鎊和日元。但美元、歐元仍然占據(jù)相對主導地位，人民幣與之相比仍有較大差距。
另一方面，從RII變化趨勢看，人民幣國際化穩(wěn)步推進。2010年至22Q1，RII從0.02升至4.66，從基本不具備國際化功能到國際化份額與英鎊、日元接近，反映的是人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進。
Ø 分項指標一覽
分項指標來看，近年來RII的快速提升主要依賴于人民幣國際金融計價功能（直接投資、國際債券和票據(jù)發(fā)行）的提升，也反映了投融資的金融功能對于發(fā)揮國際貨幣職能的重要意義。
一方面，從絕對數(shù)值看，人民幣國際功能主要體現(xiàn)在直接投資、貿(mào)易結(jié)算和國際儲備。RII指標體系各分項指標具體數(shù)值中，相對而言，人民幣直接投資比重、人民幣貿(mào)易結(jié)算比重、人民幣外儲占比較高，最新值分別為20%、3%、2.7%。反映人民幣目前主要依靠投資、貿(mào)易結(jié)算和國際儲備發(fā)揮國際化功能。
另一方面，從變化趨勢看，近年來人民幣在國際金融計價和國際儲備功能上提升明顯。國際金融計價功能方面，人民幣直接投資比重、人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行額占比均有明顯升高。前者從2017年以前的5%左右升至現(xiàn)在約20%，后者在2022年的提升尤為明顯，從年初的1%左右升至2022Q4約2.1%。國際儲備功能方面，2016年Q4至2022Q4，人民幣外儲占比從1%左右升至2.7%。
（三）近期人民幣貿(mào)易結(jié)算增加對人民幣國際化的影響估算
參考RII的編制原則和方法，定量估算近期中與俄羅斯、伊拉克、法國、巴西間部分或全部貿(mào)易轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算對人民幣國際化功能提升究竟有多大。本質(zhì)上要回答的問題就是：其他條件不變情況下，這些貿(mào)易轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算會對“世界貿(mào)易總額中人民幣結(jié)算比重”有多大提升，進而使RII升高多少？用數(shù)學表達式可以表示為：
表示變化值，即某一指標變化后數(shù)值-變化前數(shù)值。
為了簡化計算，估算采取以下近似原則：1）由于中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）未公布RII指標體系各分項指標權(quán)重，我們將6個分項指標視作等權(quán)重，即公式（2）中“國際貿(mào)易結(jié)算份額權(quán)重”=1/6。附錄中我們對比了采用等權(quán)重方式估算的人民幣國際化指數(shù)與IMI公布的RII，除了2020年疫情擾動帶來等權(quán)重法估計的RII波動較大，與RII實際值產(chǎn)生一定偏離，整體上等權(quán)重法估算的RII與實際RII的走勢較為一致，因此我們認為可以將前者看作對后者的簡單估計（詳見附錄圖6）。
2）假設此前中國與俄、伊、法、巴雙邊貿(mào)易結(jié)算中均未使用人民幣（事實上，2021年人民幣在中俄雙邊貿(mào)易結(jié)算中占比已達17.9%[1]），據(jù)此簡單估算我國與上述四國雙邊貿(mào)易全轉(zhuǎn)為人民幣結(jié)算對人民幣國際化功能影響的上限。
測算結(jié)果顯示：
1）假設中與法、伊、俄、巴雙邊貿(mào)易全轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，帶來人民幣國際化指數(shù)（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅約3.6%。
2）3月28日中法達成的首單以人民幣結(jié)算的LNG采購合同涉及LNG 6.5萬噸，占我國單季度LNG進口量比例較低（我國2022年平均每季度進口LNG 1586萬噸），但標志著我國在油氣貿(mào)易領(lǐng)域的跨境人民幣結(jié)算交易探索邁出實質(zhì)性一步。據(jù)此，我們測算了假設我國LNG進口全部轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算，帶來人民幣國際化指數(shù)（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅約0.4%。
3）將目光放長遠，我們進一步測算，假如我國對外貿(mào)易可以全部轉(zhuǎn)為人民幣結(jié)算，帶來RII最高可提升約1.62，升至6.28，升幅約35%。
事實上，進口方在大多數(shù)商品貿(mào)易中，具有確定計價結(jié)算貨幣等貿(mào)易條件的相對優(yōu)勢，可以主導結(jié)算貨幣的選擇。因此，中國的進口企業(yè)更容易選擇人民幣計價結(jié)算。在出口貿(mào)易中企業(yè)如果希望用人民幣結(jié)算，就必須說服國外的進口商接受人民幣，往往需要更長的時間。要改變企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算習慣，難度相對更大[2]。而且近年來人民幣國際化指數(shù)的提升也主要靠國際金融計價支付份額的快速增長（圖4）。因此，人民幣國際化還需推進人民幣的國際金融交易功能，可能涉及我國金融市場的開放、資本項目的管制等方面。
附錄：
二、海外高頻數(shù)據(jù)及事件跟蹤
（一）過去一周重要數(shù)據(jù)回顧
美國：3月PMI與就業(yè)數(shù)據(jù)均弱于預期。1）PMI：3月ISM制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI分別錄得46.3，、51.2，預期分別為47.5、54.5，前值分別為47.7、55.1。2）就業(yè)市場：①2月職位空缺數(shù)993萬人，連續(xù)第3個月下滑，反映勞動市場招聘降溫，低于預期1040萬人，前值1056萬人。②3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，預期23.9萬人，前值由31.1萬人上修為32.6萬人。
歐元區(qū)：制造業(yè)繼續(xù)萎縮，服務業(yè)升幅弱于預期。3月歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得47.3，略好于預期47.1，前值48.5。制造業(yè)PMI持續(xù)在榮枯線50下運行，繼續(xù)萎縮。3月歐元區(qū)服務業(yè)PMI錄得55，弱于預期55.6，前值52.7。
日本：服務業(yè)復蘇持續(xù)，工資上漲符合預期。①3月日本服務業(yè)PMI錄得55，連續(xù)第4個月走高，上月為54，上上月為52.3。②2月日本勞動現(xiàn)金收入同比1.1%，符合預期，前值0.8%。
（二）周度經(jīng)濟活動指數(shù)
美國經(jīng)濟活動有所走強。4月1日當周，美國WEI指數(shù)升至1.71，上周為1.43。
德國經(jīng)濟活動持續(xù)走弱。4月2日當周，德國WAI指數(shù)降至-0.37，上周為-0.34。
（三）需求
1、消費：美國零售銷售反彈
美國零售銷售反彈。4月1日當周，美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比3.7%，3月25日當周為2.8%。
2、出行：美國執(zhí)行航班數(shù)快速下滑
全球航班數(shù)量有所下降，但仍高于歷史同期。截至4月8日的一周內(nèi)，全球執(zhí)行航班數(shù)量累計為135.3萬架次，4月1日當周為137.2萬架次，3月25日當周為138.2萬架次。
美國航班數(shù)量快速下滑，歐洲航班數(shù)量上升。截至4月8日的一周內(nèi)，美國執(zhí)行航班數(shù)量累計為6.3萬架次，上周為6.4萬架次，上上周為6.3萬架次。4月8日當周，歐洲主要國家執(zhí)行航班數(shù)量合計為7.3萬架次，上周為6.3萬架次，上上周為5.8萬架次。
3、地產(chǎn)：美國按揭貸款利率持續(xù)回落
美國抵押貸款利率繼續(xù)回落。4月6日，美國30年期抵押貸款利率降至6.28%，上周為6.3%，上上周為6.4%。
抵押貸款申請數(shù)量回落。3月31日當周，美國MBA市場綜合指數(shù)（反映抵押貸款申請數(shù)量情況）降至217.9，環(huán)比一周前回落約4%。
（四）就業(yè)：美國初請失業(yè)金人數(shù)回落
最近一周美國初請失業(yè)金人數(shù)有所回落。4月1日當周，美國初請失業(yè)金人數(shù)22.8萬人，3月25日當周為24.6萬人，3月18日當周為19.1萬人。
（五）物價：大宗商品價格有所反彈
大宗商品價格有所反彈。4月6日，RJ/CRB商品價格指數(shù)錄得271.99，較一周前+2.9%，較兩周前下+5.5%。
美國汽油零售價格有所回升。4月3日，美國汽油零售價3.38美元/加侖，較上周+2.4%，較上上周+1.9%。
（六）金融
1、金融狀況：美國金融條件微幅趨寬，日本邊際收緊
近期美國金融條件指數(shù)微幅下行，日本小幅回升。4月6日，美國、歐元區(qū)、日本金融條件指數(shù)分別為99.7、101.36、97.7，一周前分別為99.84、101.39、97.56，兩周前分別為99.98、101.36、97.67。
2、流動性：美國公司債利差下行
FRA-OIS利差維持在33bp左右。4月7日為33.9bp，當周平均為33.1bp。
過去兩周，美國高收益、投資級公司債利差均有所回落。4月7日，彭博美國公司高收益?zhèn)⑼顿Y級債平均OAS分別錄得4.65bp、1.49bp，兩周前分別為5.16、1.56bp。
3、國債利差：歐洲中心-外圍國家利差走闊
歐洲中心-外圍國家利差走闊。4月6月，德國與葡萄牙、意大利、希臘10年期國債利差分別為-93bp、-189bp、-193bp，一周前分別為-80bp、-176bp、-192bp。
最近一周，美歐國債利差收窄，美日國債利差變化不大。4月5日，10年期美歐國債利差為100bp，較一周前收窄17bp。4月6日，美日利差為283bp，較一周前收窄36bp。
（七）未來一周重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)及事件
