華創宏觀·張瑜團隊 人民幣國際化怎么衡量？——海外周報第1期
文：華創證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜
核心觀點
以中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）綜合考慮各幣種在國際貿易計價、金融計價與外儲的占比計算得出的國際化指數衡量國際化程度。人民幣與美元、歐元(1.0901, 0.0000, 0.00%)差距仍然較大，國際化任重道遠。IMI初步測算22Q1人民幣國際化指數（RII）4.66，而21Q4美元、歐元、英鎊(1.2416, 0.0000, 0.00%)、日元國際化指數分別為51.8、23.13、4.06、4.2。另據我們估算，假設中國與法、俄、伊、巴雙邊貿易全部轉向人民幣結算，最高可帶來RII提升0.17至4.83；假設中國全部對外貿易均轉向人民幣結算，最高可帶來RII提升1.62至6.28。
報告摘要
1、人民幣國際化指數（RII）是什么？
近日，全球“去美元化”浪潮再起，從去年中俄輸氣協議中決定用本幣進行結算，到日前中法完成首單LNG跨境人民幣結算交易、巴西宣布與中國的貨幣結算安排，人民幣的國際計價支付功能越發凸顯，引發人們對人民幣國際化的關注。那么，近期多國與華貿易結算去美元轉向用人民幣對于人民幣國際化的推動究竟有多大？我們試圖參考中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）人民幣國際化指數（RII）的編制原則和方法量化測算該影響。
中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）選取能反映人民幣行使國際貨幣功能的兩大類指標構建了RII指標體系。第一類指標反映人民幣國際計價、清算結算功能，具體包括國際貿易中使用人民幣的指標與金融交易中使用人民幣的指標。第二類指標反映人民幣的國際儲備功能。從RII計算方式來講，它反映的是人民幣在全球貿易計價、國際金融與官方外匯儲備中的份額。
2、從RII看人民幣國際化現狀
整體視角：近年來，人民幣國際化穩步推進，反映在了RII的快速提升上，從2010年初的接近零升至4.66（IMI初步測算數據），但當下RII與主要貨幣，尤其是美元、歐元國際化指數差距仍然較大，后兩者合計超70，也就是合計占了全球國際貨幣市場7成以上的份額，其中美元自己就占了51%，作為國際貨幣的統治和主導力量依然比較強大。人民幣國際化任重道遠。
分項視角：RII指標體系中分項指標來看，近年來RII的快速提升主要依賴于人民幣國際金融計價功能（直接投資、國際債券和票據發行）的提升，也反映了投融資的金融功能對于發揮國際貨幣職能的重要意義。人民幣直接投資比重、人民幣國際債券和票據發行額占比均有明顯升高。前者從2017年以前的5%左右升至現在約20%，后者在2022年的提升尤為明顯，從年初的1%左右升至2022Q4約2.1%。
3、近期人民幣貿易結算增加對RII的影響估算
參考RII的編制原則和方法，定量估算近期中國與俄羅斯、伊拉克、法國、巴西間部分或全部貿易轉向人民幣結算對人民幣國際化功能提升究竟有多大。本質上要回答的問題就是：其他條件不變情況下，這些貿易轉向人民幣結算會對“世界貿易總額中人民幣結算比重”有多大提升，進而使RII升高多少？
為了簡化計算，我們假設：1）構成RII的6個指標等權重，即人民幣國際貿易結算份額權重1/6；2）此前中國與相關國家（俄、伊、法、巴）雙邊貿易中不存在人民幣結算。據此估算我國與相關國家雙邊貿易全轉為人民幣結算帶來對RII影響的上限。
測算結果顯示：1）假設中國與法、伊、俄、巴雙邊貿易全轉向人民幣結算，帶來人民幣國際化指數（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅約3.6%。2）假設我國LNG進口全部轉向人民幣結算，帶來人民幣國際化指數（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅約0.4%。3）假如我國全部對外貿易可以全轉為人民幣結算，帶來RII最高可提升約1.62，升至6.28，升幅約35%。
事實上，進口方在大多數商品貿易中，具有確定計價結算貨幣等貿易條件的相對優勢，往往可以主導結算貨幣的選擇。因此，在出口貿易中企業如果希望用人民幣結算，就必須說服國外的進口商接受人民幣，往往需要更長的時間。要改變企業的貿易結算習慣，難度相對更大。而且近年來人民幣國際化指數的提升也主要靠國際金融計價支付份額的快速增長。因此，人民幣國際化還需推進人民幣的國際金融交易功能，可能涉及我國金融市場的開放、資本項目的管制等方面。
風險提示：測算方法誤差
報告目錄
報告正文
一、人民幣國際化怎么衡量？
近日，全球“去美元化”浪潮再起，人民幣國際化一度成為市場關注焦點。從去年中俄輸氣協議中決定用本幣（盧布：人民幣=50：50）進行結算，到日前中法完成首單LNG跨境人民幣結算交易、巴西宣布與中國的貨幣結算安排，人民幣的國際計價支付功能越發凸顯，引發人們對人民幣國際化的關注。
那么，近期多國與華貿易結算去美元轉向用人民幣對于人民幣國際化的推動究竟有多大？我們試圖參考中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）人民幣國際化指數（RII）的編制原則和方法量化測算該影響。
（一）人民幣國際化指數（RII）是什么？
中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）選取能反映人民幣行使國際貨幣功能的兩大類指標構建了RII指標體系。第一類指標反映人民幣國際計價、清算結算功能，具體包括國際貿易中使用人民幣的指標與金融交易中使用人民幣的指標。第二類指標反映人民幣的國際儲備功能，即全球外匯儲備中人民幣儲備的比重。
具體計算公式為：
其中，
表示第t期的人民幣國際化指數，
表示第j個變量在第t期的數值，
為第j個變量的權重。
從其計算公式理解人民幣國際化指數（RII）的含義：RII反映的是人民幣在全球貿易計價、國際金融與官方外匯儲備中的份額。如果人民幣是全球唯一的國際貨幣，則RII指標體系中各項指標的數值為100%，此時RII為100，反之，若人民幣完全沒有國際貨幣職能，則RII指標體系中各項指標的數值均為0，此時RII=0。
（二）人民幣國際化現狀：穩步推進，任重道遠
Ø 整體視角
近年來，人民幣國際化穩步推進，反映在了RII的快速提升上，從2010年初的接近零升至22Q1的4.66，但當下RII與主要貨幣，尤其是美元、歐元國際化指數差距仍然較大，后兩者合計超70，也就是合計占了全球國際貨幣市場7成以上的份額，其中美元自己就占了51%，作為國際貨幣的統治和主導力量依然比較強大。人民幣國際化任重道遠。
一方面，從RII絕對數值看，人民幣國際化程度較美、歐仍有較大差距。IMI初步測算22Q1人民幣國際化指數（RII）為4.66 ，即綜合考慮人民幣的國際貿易計價份額、國際金融計價份額和國際儲備份額約為4.7%。21Q4，RII為505，同期美元、歐元、英鎊、日元國際化指數則分別為51.8、23.13、4.06、4.2。人民幣國際地位已經超越英鎊和日元。但美元、歐元仍然占據相對主導地位，人民幣與之相比仍有較大差距。
另一方面，從RII變化趨勢看，人民幣國際化穩步推進。2010年至22Q1，RII從0.02升至4.66，從基本不具備國際化功能到國際化份額與英鎊、日元接近，反映的是人民幣國際化進程的穩步推進。
Ø 分項指標一覽
分項指標來看，近年來RII的快速提升主要依賴于人民幣國際金融計價功能（直接投資、國際債券和票據發行）的提升，也反映了投融資的金融功能對于發揮國際貨幣職能的重要意義。
一方面，從絕對數值看，人民幣國際功能主要體現在直接投資、貿易結算和國際儲備。RII指標體系各分項指標具體數值中，相對而言，人民幣直接投資比重、人民幣貿易結算比重、人民幣外儲占比較高，最新值分別為20%、3%、2.7%。反映人民幣目前主要依靠投資、貿易結算和國際儲備發揮國際化功能。
另一方面，從變化趨勢看，近年來人民幣在國際金融計價和國際儲備功能上提升明顯。國際金融計價功能方面，人民幣直接投資比重、人民幣國際債券和票據發行額占比均有明顯升高。前者從2017年以前的5%左右升至現在約20%，后者在2022年的提升尤為明顯，從年初的1%左右升至2022Q4約2.1%。國際儲備功能方面，2016年Q4至2022Q4，人民幣外儲占比從1%左右升至2.7%。
（三）近期人民幣貿易結算增加對人民幣國際化的影響估算
參考RII的編制原則和方法，定量估算近期中與俄羅斯、伊拉克、法國、巴西間部分或全部貿易轉向人民幣結算對人民幣國際化功能提升究竟有多大。本質上要回答的問題就是：其他條件不變情況下，這些貿易轉向人民幣結算會對“世界貿易總額中人民幣結算比重”有多大提升，進而使RII升高多少？用數學表達式可以表示為：
表示變化值，即某一指標變化后數值-變化前數值。
為了簡化計算，估算采取以下近似原則：1）由于中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）未公布RII指標體系各分項指標權重，我們將6個分項指標視作等權重，即公式（2）中“國際貿易結算份額權重”=1/6。附錄中我們對比了采用等權重方式估算的人民幣國際化指數與IMI公布的RII，除了2020年疫情擾動帶來等權重法估計的RII波動較大，與RII實際值產生一定偏離，整體上等權重法估算的RII與實際RII的走勢較為一致，因此我們認為可以將前者看作對后者的簡單估計（詳見附錄圖6）。
2）假設此前中國與俄、伊、法、巴雙邊貿易結算中均未使用人民幣（事實上，2021年人民幣在中俄雙邊貿易結算中占比已達17.9%[1]），據此簡單估算我國與上述四國雙邊貿易全轉為人民幣結算對人民幣國際化功能影響的上限。
測算結果顯示：
1）假設中與法、伊、俄、巴雙邊貿易全轉向人民幣結算，帶來人民幣國際化指數（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅約3.6%。
2）3月28日中法達成的首單以人民幣結算的LNG采購合同涉及LNG 6.5萬噸，占我國單季度LNG進口量比例較低（我國2022年平均每季度進口LNG 1586萬噸），但標志著我國在油氣貿易領域的跨境人民幣結算交易探索邁出實質性一步。據此，我們測算了假設我國LNG進口全部轉向人民幣結算，帶來人民幣國際化指數（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅約0.4%。
3）將目光放長遠，我們進一步測算，假如我國對外貿易可以全部轉為人民幣結算，帶來RII最高可提升約1.62，升至6.28，升幅約35%。
事實上，進口方在大多數商品貿易中，具有確定計價結算貨幣等貿易條件的相對優勢，可以主導結算貨幣的選擇。因此，中國的進口企業更容易選擇人民幣計價結算。在出口貿易中企業如果希望用人民幣結算，就必須說服國外的進口商接受人民幣，往往需要更長的時間。要改變企業的貿易結算習慣，難度相對更大[2]。而且近年來人民幣國際化指數的提升也主要靠國際金融計價支付份額的快速增長（圖4）。因此，人民幣國際化還需推進人民幣的國際金融交易功能，可能涉及我國金融市場的開放、資本項目的管制等方面。
附錄：
二、海外高頻數據及事件跟蹤
（一）過去一周重要數據回顧
美國：3月PMI與就業數據均弱于預期。1）PMI：3月ISM制造業PMI、非制造業PMI分別錄得46.3，、51.2，預期分別為47.5、54.5，前值分別為47.7、55.1。2）就業市場：①2月職位空缺數993萬人，連續第3個月下滑，反映勞動市場招聘降溫，低于預期1040萬人，前值1056萬人。②3月新增非農就業23.6萬人，預期23.9萬人，前值由31.1萬人上修為32.6萬人。
歐元區：制造業繼續萎縮，服務業升幅弱于預期。3月歐元區制造業PMI錄得47.3，略好于預期47.1，前值48.5。制造業PMI持續在榮枯線50下運行，繼續萎縮。3月歐元區服務業PMI錄得55，弱于預期55.6，前值52.7。
日本：服務業復蘇持續，工資上漲符合預期。①3月日本服務業PMI錄得55，連續第4個月走高，上月為54，上上月為52.3。②2月日本勞動現金收入同比1.1%，符合預期，前值0.8%。
（二）周度經濟活動指數
美國經濟活動有所走強。4月1日當周，美國WEI指數升至1.71，上周為1.43。
德國經濟活動持續走弱。4月2日當周，德國WAI指數降至-0.37，上周為-0.34。
（三）需求
1、消費：美國零售銷售反彈
美國零售銷售反彈。4月1日當周，美國紅皮書商業零售銷售同比3.7%，3月25日當周為2.8%。
2、出行：美國執行航班數快速下滑
全球航班數量有所下降，但仍高于歷史同期。截至4月8日的一周內，全球執行航班數量累計為135.3萬架次，4月1日當周為137.2萬架次，3月25日當周為138.2萬架次。
美國航班數量快速下滑，歐洲航班數量上升。截至4月8日的一周內，美國執行航班數量累計為6.3萬架次，上周為6.4萬架次，上上周為6.3萬架次。4月8日當周，歐洲主要國家執行航班數量合計為7.3萬架次，上周為6.3萬架次，上上周為5.8萬架次。
3、地產：美國按揭貸款利率持續回落
美國抵押貸款利率繼續回落。4月6日，美國30年期抵押貸款利率降至6.28%，上周為6.3%，上上周為6.4%。
抵押貸款申請數量回落。3月31日當周，美國MBA市場綜合指數（反映抵押貸款申請數量情況）降至217.9，環比一周前回落約4%。
（四）就業：美國初請失業金人數回落
最近一周美國初請失業金人數有所回落。4月1日當周，美國初請失業金人數22.8萬人，3月25日當周為24.6萬人，3月18日當周為19.1萬人。
（五）物價：大宗商品價格有所反彈
大宗商品價格有所反彈。4月6日，RJ/CRB商品價格指數錄得271.99，較一周前+2.9%，較兩周前下+5.5%。
美國汽油零售價格有所回升。4月3日，美國汽油零售價3.38美元/加侖，較上周+2.4%，較上上周+1.9%。
（六）金融
1、金融狀況：美國金融條件微幅趨寬，日本邊際收緊
近期美國金融條件指數微幅下行，日本小幅回升。4月6日，美國、歐元區、日本金融條件指數分別為99.7、101.36、97.7，一周前分別為99.84、101.39、97.56，兩周前分別為99.98、101.36、97.67。
2、流動性：美國公司債利差下行
FRA-OIS利差維持在33bp左右。4月7日為33.9bp，當周平均為33.1bp。
過去兩周，美國高收益、投資級公司債利差均有所回落。4月7日，彭博美國公司高收益債、投資級債平均OAS分別錄得4.65bp、1.49bp，兩周前分別為5.16、1.56bp。
3、國債利差：歐洲中心-外圍國家利差走闊
歐洲中心-外圍國家利差走闊。4月6月，德國與葡萄牙、意大利、希臘10年期國債利差分別為-93bp、-189bp、-193bp，一周前分別為-80bp、-176bp、-192bp。
最近一周，美歐國債利差收窄，美日國債利差變化不大。4月5日，10年期美歐國債利差為100bp，較一周前收窄17bp。4月6日，美日利差為283bp，較一周前收窄36bp。
（七）未來一周重要經濟數據及事件
