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通脹拐點(diǎn)與政策路徑

隔夜公布的10月美國通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，整體和核心通脹同環(huán)比均超預(yù)期改善，也是過去半年多以來出現(xiàn)的首次通脹超預(yù)期改善的情形。這一積極的變化，讓市場(chǎng)似乎看到了困擾已久的通脹壓力可能回落的曙光。在此推動(dòng)下，美債利率大幅走低至3.85%左右，美元回落至108以下，美股標(biāo)普500指數(shù)大漲5.5%，納斯達(dá)克指數(shù)更是大漲7.4%，黃金也因此明顯反彈至1755美元/盎司，呈現(xiàn)出典型的緊縮退坡交易。CME利率期貨隱含的加息預(yù)期終點(diǎn)從5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

這一表現(xiàn)，在今年7月市場(chǎng)預(yù)期通脹壓力緩解、明年中甚至有降息預(yù)期時(shí)，美債利率大幅回落至2.5%和美股大幅反彈的行情中似曾相識(shí)。那么，此次通脹超預(yù)期改善能夠成為確定的拐點(diǎn)，對(duì)于未來的貨幣政策走向和資產(chǎn)表現(xiàn)又有和影響？

一、10月通脹：商品通脹進(jìn)一步降溫、醫(yī)療保健費(fèi)用是最要貢獻(xiàn)；房租依然偏高

10月整體和核心通脹同環(huán)比均超預(yù)期改善。同比7.7%，預(yù)期7.9%，前值8.2%；核心同比6.3%，預(yù)期6.5%，前值6.6%；環(huán)比0.4%，預(yù)期0.6%，前值0.4%；核心環(huán)比0.3%，預(yù)期0.5%，前值0.6%。從背后原因上來看，

首先，由于去年10月整體和核心通脹都有明顯的高基數(shù)，因此只要環(huán)比不大幅超預(yù)期，同比便會(huì)在高基數(shù)的作用下明顯回落，這也是我們一直提示的關(guān)注10月通脹轉(zhuǎn)機(jī)的原因之一。

其次，環(huán)比增速從上個(gè)月的0.6%降至0.4%，主要是得益于核心環(huán)比的回落（0.3% vs. 0.6%），相比之下能源環(huán)比1.8%，較上月下跌2.1%大幅走高，反應(yīng)油價(jià)反彈。

第三，核心環(huán)比中，1）商品通脹進(jìn)一步降溫，例如服裝、尤其是二手車價(jià)格繼續(xù)大跌，表明供應(yīng)鏈約束的進(jìn)一步緩解。疊加高庫存和需求回落，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下行；2）醫(yī)療服務(wù)的大幅回落是最主要貢獻(xiàn)，主要是由于BLS重新調(diào)整并切換醫(yī)療保險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)口徑和基礎(chǔ)到2021年數(shù)據(jù)所致，預(yù)計(jì)這一效果會(huì)持續(xù)到明年9月；3）住所房租環(huán)比依然偏高，主要是酒店價(jià)格大漲所致。租金和等量房租環(huán)比小幅改善。在房地產(chǎn)需求和價(jià)格回落未來方向回落應(yīng)該也沒有問題，短期這一塊還有一些粘性。

二、通脹的意義：制約融資成本以應(yīng)對(duì)投資回報(bào)率下行；從現(xiàn)金到國債和成長股的輪動(dòng)契機(jī)

對(duì)美國而言，當(dāng)前的主要問題是通脹。通脹約束了美國廣義的融資成本回落的時(shí)間和速度。從對(duì)比融資成本和投資回報(bào)率的角度，在美國投資回報(bào)率已經(jīng)開始下行（衰退壓力）并低于融資成本的環(huán)境下（例如3m10s利差倒掛），需要融資成本（貨幣政策）及時(shí)回落來應(yīng)對(duì)，否則會(huì)面臨更大的增長下行壓力。

而這也決定了資產(chǎn)輪動(dòng)的順序和時(shí)間。從我們改進(jìn)版美林時(shí)鐘的角度，美國當(dāng)前處于現(xiàn)金跑贏階段（實(shí)際利率上行而通脹預(yù)期回落），如果通脹約束能夠得到解決使得融資成本回落（實(shí)際利率下行），那么就可以從現(xiàn)金逐步進(jìn)入債券和成長股階段。這一輪動(dòng)在今年7月那一輪美債利率持續(xù)下行到2.5%和納斯達(dá)克反彈中便出現(xiàn)過，只不過后續(xù)的通脹再度超預(yù)期逆轉(zhuǎn)了這一輪動(dòng)直到現(xiàn)在。

此次通脹的意義，在于打掉了加息路徑和利率進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)，以及市場(chǎng)因?yàn)槔噬闲性诜帜付说膲毫Γ沟觅Y產(chǎn)邏輯從當(dāng)前的現(xiàn)金到國債和成長股切換。目前來看，在12月FOMC會(huì)議之前只有一次通脹數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)大概率繼續(xù)回落，這將使得當(dāng)前的加息路徑，尤其是鮑威爾在11月FOMC會(huì)議上提示的更高的加息路徑可能不至于再超預(yù)期了，甚至有下行風(fēng)險(xiǎn)。例如當(dāng)前CME利率期貨隱含的加息預(yù)期終點(diǎn)從5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那么問題在于，通脹后續(xù)的回落能否持續(xù)、以及對(duì)于貨幣政策節(jié)奏會(huì)帶來什么影響？

三、通脹與政策路徑：明年一季度降至4~5%，政策退坡分三步走

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國表觀通脹已經(jīng)在今年三季度見頂，明年二季度有望回到4%左右；核心通脹同樣年內(nèi)見頂?shù)患径染徛滦校径乳_始下行速度進(jìn)一步加快，二季度末回到4%附近。

我們分別以能源、食品、核心商品（如汽車、二手車和服飾）、核心服務(wù)（如房租、業(yè)主等量房租、醫(yī)療服務(wù)和交通服務(wù)）等及其前瞻指標(biāo)對(duì)CPI路徑進(jìn)行預(yù)測(cè)，核心參考因素為：1）能源：Brent原油中樞為95美元/桶，美國天然氣價(jià)中樞為6美元/百萬英熱，這也意味著能源環(huán)比全年可能維持0環(huán)比左右。2）商品：核心商品如二手車和服飾當(dāng)前環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，新車尚為正環(huán)比，但庫銷比上升和原材料價(jià)格下降都對(duì)其環(huán)比有壓降作用。在同比高基數(shù)影響下，核心商品2023年可能迅速轉(zhuǎn)為同比負(fù)貢獻(xiàn)。3）除房租外服務(wù)：如醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)等參考其工資增速、職位空缺率等領(lǐng)先指標(biāo)，同比近幾個(gè)月可能仍相對(duì)較高，但明年一季度左右同比增速顯著放緩。4）房租和等量房租：當(dāng)前美國房價(jià)已經(jīng)環(huán)比回落，市場(chǎng)房租數(shù)據(jù)（如Zillow統(tǒng)計(jì)的美國房租）同比也已經(jīng)下行，但由于CPI核算原因，其房租和業(yè)主等量房租分項(xiàng)仍有粘性。按照領(lǐng)先指標(biāo)計(jì)算，這兩個(gè)大權(quán)重項(xiàng)將在一季度同比見頂。此外，根據(jù)M2對(duì)通脹的領(lǐng)先意義，進(jìn)一步支持整體通脹水平將在2023年快速回落的判斷。

上述路徑的下行風(fēng)險(xiǎn)來自于意外的供給沖擊（例如俄烏局勢(shì)和油價(jià)大漲），這會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策被迫更緊、進(jìn)而對(duì)增長和市場(chǎng)都帶來很大壓力；上行風(fēng)險(xiǎn)來自看似有粘性的內(nèi)生價(jià)格壓力（工資與房租）有可能在當(dāng)前很急的加息下出現(xiàn)拐點(diǎn)后的斷崖下行（類似于年初的運(yùn)價(jià)和庫存）。

在這一通脹路徑下，我們預(yù)計(jì)，從當(dāng)前到明年底，美聯(lián)政策路徑可以分為三步走：未來一兩次會(huì)議可能先退坡，到明年一季度前后停止加息，下半年降息預(yù)期升溫甚至可能轉(zhuǎn)為降息。

第一步：緊縮退坡。今年底或明年初，名義利率筑頂，長債逐步迎來配置窗口。第二步：加息停止。明年一季度，通脹進(jìn)一步回落到4~5%，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，名義利率下行打開更大空間；但此時(shí)需要關(guān)注衰退壓力抬升給股市分子端的壓力。第三部，降息預(yù)期升溫。衰退壓力下（我們測(cè)算在明年一二季度），明年二季度后，寬松預(yù)期升溫推動(dòng)實(shí)際利率快速下行，黃金和成長股逐漸迎來配置時(shí)機(jī)。因此，整體輪動(dòng)的順序?yàn)椋瑥漠?dāng)前的現(xiàn)金到國債，再到黃金和成長股。

但這背后的兩朵“烏云”，一是美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑對(duì)這件事本身的判斷，如是否鮑威爾依然堅(jiān)持11月FOMC會(huì)議上對(duì)于加息路徑的判斷；二是已經(jīng)加息的幅度在金融條件上對(duì)增長的壓力。前者可能使得融資成本的下行推遲，而后者則是通過壓制增長對(duì)股市盈利帶來更大壓力。