IPO保薦業(yè)務新增三大變化 投行真的“減負”了嗎？
中國基金報記者 莫琳
11月19日晚上，證監(jiān)會就《保薦人盡職調(diào)查工作準則》公開征求意見，并出臺了配套規(guī)則《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務工作底稿指引》，這是證監(jiān)會對2006年出臺的舊規(guī)進行一次全面升級。
這次升級主要是增加了3條新的內(nèi)容：一是，增加對其他證券服務機構(gòu)專業(yè)意見的相關(guān)復核資料；二是，增加內(nèi)核階段工作底稿要求；三是，增加分析驗證過程的相關(guān)底稿。
之所以會做此次調(diào)整，證監(jiān)會表示，隨著法律環(huán)境、市場環(huán)境的變化，特別是新《證券法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》的修訂實施，對保薦機構(gòu)專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出了更高要求，因此有必要對《盡調(diào)工作準則》及其配套規(guī)則《底稿指引》進行修訂。
公開征求意見一周以來，各大券商的保薦人對該《準則》有何意見？記者采訪了多位券商投行人士以及第三方中介服務機構(gòu)，投行人士積極擁抱新規(guī)的變化，認為上述新要求是對保薦機構(gòu)“勤勉盡責、言必有據(jù)”提出的具體要求，但也期待更多細節(jié)落地，厘清“合理信賴”的邊界；第三方中介服務機構(gòu)則擔憂，新增的三條修訂內(nèi)容，可能會加劇頭部券商和頭部第三方中介服務機構(gòu)的強強聯(lián)合，行業(yè)“內(nèi)卷”更加嚴重。
券商投行期待更多細節(jié)落地
第三方機構(gòu)擔心行業(yè)“內(nèi)卷”
從記者采訪的多位券商投行人士來看，大家主要對第三方服務機構(gòu)的“合理信賴”的表述以及對“核查檢驗”的邊界有所不解。大家普遍認為，保薦人對合理信賴如何把握、對其他證券服務機構(gòu)及其工作內(nèi)容執(zhí)行何種盡調(diào)和驗證程序以及盡調(diào)、驗證到何種程度可以免責等均需細化。
《保薦人盡職調(diào)查工作準則》（征求意見稿）中表示 “保薦人對其他證券服務機構(gòu)出具專業(yè)意見的內(nèi)容，在評估其相關(guān)工作充分、可靠的基礎上可以合理信賴，但應進一步核查驗證，保薦人應審慎使用第三方外聘機構(gòu)，不得將法定職責予以外包，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方機構(gòu)而減輕或免除。”華北一家中小型券商的相關(guān)投行人士表示，根據(jù)該修訂內(nèi)容，保薦人的工作量雖有所減負，但關(guān)于合理信賴、核查驗證的邊界未作明確的細化。建議對合理信賴的邊界、核查驗證范圍、需要保薦人對其他證券服務機構(gòu)履行的盡職調(diào)查工作內(nèi)容進行細化，便于保薦人能夠根據(jù)明確的核查驗證規(guī)則對其他證券服務機構(gòu)作出的專業(yè)意見是否可以合理信賴作出判斷，有利于保薦人能夠充分發(fā)現(xiàn)和挖掘發(fā)行人的投資價值。
不僅中小券商的投行人士有這方面的困惑，一家北京的頭部券商的相關(guān)人士也建議，希望進一步明確“采取必要的手段進行印證”與“合理信賴”之間的關(guān)系、明確各中介機構(gòu)對“合理信賴”方面的配合義務。
在本次新《準則》之下最直接受益的第三方中介服務機構(gòu)則各有各的煩惱。一家華南地區(qū)的律師事務所的合伙人表示，在過往的大多數(shù)案例中，通常是擬上市公司指定第三方服務機構(gòu)與券商投行協(xié)作，或是由券商投行向擬上市公司推薦相熟的第三方中介服務機構(gòu)，因此中小中介服務機構(gòu)仍然有很大的生存空間。根據(jù)新《準則》，本著“合理信賴”的原則，券商投行更加傾向于選擇大型中介服務機構(gòu)，強強聯(lián)合之下，行業(yè)“內(nèi)卷”更加嚴重。
可以“合理信賴”第三方機構(gòu)
投行減負了嗎？
新的《準則》剛出臺的時候，由于可以“合理信賴”第三方中介服務機構(gòu)，讓不少媒體人士認為這是在給投行人士減負，但是投行人士又怎么看呢？
北京一家券商投行人士表示，業(yè)務新規(guī)進一步明確了保薦機構(gòu)的工作范圍和責任邊界，在此基礎上各中介機構(gòu)之間看似減少了重復工作，但是對于保薦機構(gòu)來說，并不一定。以函證為例，會計師已執(zhí)行過函證程序的，保薦機構(gòu)可以合理信賴，沒有必要再重復執(zhí)行，但是保薦機構(gòu)需要對會計師的函證工作進行復核，同時應結(jié)合客戶性質(zhì)、規(guī)模、回款等情況及銷售模式等因素，對主要客戶通過實地走訪、訪談、追查銷貨合同、銷貨發(fā)票、產(chǎn)品出庫單、運輸單、銀行進賬單或補充函證等方法對銷售業(yè)務發(fā)生的真實性和準確性進一步核查，對保薦機構(gòu)來說，并不意味著工作量的減少。
綜合多家券商投行人士的意見，由于需要對第三方中介機構(gòu)的專業(yè)意見進行復核，并還要增加分析驗證過程的相關(guān)底稿。因此不能簡單的理解為是對投行工作的“減負”。
業(yè)內(nèi)人士普遍認為，新《準則》規(guī)范了保薦人在注冊制下以信息披露為核心理念下的各項盡職調(diào)查工作，并在舊規(guī)的基礎上新增加了商譽、政府補助等一些重點事項的核查要求。這顯示出監(jiān)管機構(gòu)不斷探索優(yōu)化注冊制改革的決心。但注冊制改革并非一蹴而就，希望未來上述兩個文件能夠根據(jù)實務過程中出現(xiàn)的問題及時修訂，持續(xù)引導投行從業(yè)人員樹立歸位盡責的自覺性。
不因聘請第三方而免除責任！
券商保薦人“外包”不再輕松
中國基金報記者 房佩燕
出于工作效率、人力成本、專業(yè)度等方面考量，券商投行將部分工作“外包”已成部分券商保薦提高效率的重要環(huán)節(jié)，但同時亂象叢生。而近期，《保薦人盡職調(diào)查工作準則》的修訂特別指出，保薦人應合理使用第三方外聘機構(gòu)，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方而減輕或免除。
對此，有頭部券商相關(guān)負責人向記者表示，本次規(guī)則修訂是中國資本市場首次允許保薦人可以“合理信賴”其他證券服務機構(gòu)出具的專業(yè)意見，也有業(yè)內(nèi)人士認為，券商和三方咨詢機構(gòu)生態(tài)或?qū)⒅貥?gòu)。
復核第三方工作成功和結(jié)論
保薦人“外包”不再輕松
投行將業(yè)務外包在近年不斷擴展。據(jù)此前媒體報道，有40%的投行將部分業(yè)務環(huán)節(jié)進行外包，比如保薦機構(gòu)通常會把招股書中發(fā)行人基本情況、歷史沿革、業(yè)務和技術(shù)、募集資金運用、未來發(fā)展與規(guī)劃等章節(jié)外包給其他中介機構(gòu)或第三方機構(gòu)。
而不少保薦人更是直接引用第三方機構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，以提高工作效率。
不過，這一“便捷”模式或?qū)⒂瓉砭拮儭８鶕?jù)近期《保薦人盡職調(diào)查工作準則》84條的規(guī)定，保薦人在盡職調(diào)查工作中選聘審計、資產(chǎn)評估、法律顧問、財務顧問、咨詢顧問等第三方提供與盡職調(diào)查有關(guān)的服務的，保薦人應恪守獨立履責、勤勉盡責義務，根據(jù)法律規(guī)定和客觀需要合理使用第三方服務，不得將法定職責予以外包，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方而減輕或免除。保薦人需要調(diào)查第三方機構(gòu)的基本情況、資質(zhì)、執(zhí)業(yè)記錄，了解所聘請的第三方和具體參與人員是否具備執(zhí)業(yè)所需要的資質(zhì)，是否存在不良執(zhí)業(yè)記錄，保薦人應明確第三方機構(gòu)和人員的具體工作內(nèi)容，并復核其工作成果和結(jié)論。
華南一頭部券商保代直言，這無疑加重其工作壓力。原來他們是可以直接引用相關(guān)數(shù)據(jù)信息，如今則需要對第三方機構(gòu)的工作進行再復核并留底稿，這又是一個巨大的工作量。“有時復核別人的工作可能比自己去調(diào)研還要耗費精力。”他直言。
華北某大型券商更是表示，公司在保薦過程中，基本未聘請第三方咨詢機構(gòu)提供有關(guān)行業(yè)研究服務。“主要受限于我國獨立第三方的行業(yè)咨詢機構(gòu)的發(fā)展水平。我們會在招股說明書中引用部分第三方咨詢機構(gòu)出具的研究報告中的相關(guān)數(shù)據(jù)，但會重點關(guān)注第三方咨詢機構(gòu)的權(quán)威性，該等數(shù)據(jù)是否公開、是否為定制或付費報告的數(shù)據(jù)、發(fā)行人是否為此支付費用或提供資助等情況。”他告訴記者。
細化外聘制度
加強相關(guān)核查程序和內(nèi)控管理
那么，目前在保薦過程中，聘請第三方咨詢機構(gòu)提供有關(guān)行業(yè)研究服務時，券商是如何選擇第三方機構(gòu)的？
國金證券投行相關(guān)負責人告訴記者，其根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于加強證券公司在投資銀行類業(yè)務中聘請第三方等廉潔從業(yè)風險防控的意見》、全國股轉(zhuǎn)公司《關(guān)于規(guī)范主辦券商推薦業(yè)務中聘請第三方信息披露等有關(guān)問題的通知》等外部規(guī)定的要求，已經(jīng)制定了聘請第三方的制度，在遴選條件、指導價格、職責分工、聘請必要性論證等方面均進行了明確的高標準的規(guī)定。選擇選擇第三方機構(gòu)時，項目組需要對第三方基本情況和相關(guān)背景進行盡職調(diào)查，收集工作底稿，并撰寫申請報告，然后中走公司內(nèi)部流程審批。
如今新準則出臺，該負責人表示，復核新準則要求后，發(fā)現(xiàn)公司的標準暫不必進行調(diào)整。
一中型券商則稱，此前公司對聘請第三方咨詢機構(gòu)有嚴格的程序，會綜合考慮第三方咨詢機構(gòu)內(nèi)部質(zhì)量控制水平、擅長的行業(yè)、行業(yè)排名、執(zhí)業(yè)水平和質(zhì)量、合規(guī)及誠信情況、市場認可度、過往業(yè)績、市場公信力、與保薦人及其他中介機構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)能力等多方面因素。
針對新準則，該中型券商表示，公司在對擬聘請的第三方咨詢機構(gòu)執(zhí)行嚴格程序的基礎上，將更加側(cè)重考慮第三方咨詢機構(gòu)內(nèi)部質(zhì)量控制水平、擅長的行業(yè)、執(zhí)業(yè)水平和質(zhì)量、合規(guī)及誠信情況、市場認可度、市場公信力等因素，并對第三方咨詢機構(gòu)的工作成果進行復核，充分了解咨詢機構(gòu)形成相關(guān)數(shù)據(jù)的主要口徑和依據(jù)。
華北某大型券商相關(guān)負責人則表示已制定了外聘中介機構(gòu)的相關(guān)制度，對第三方機構(gòu)的資質(zhì)挑選、選聘程序和履職評價等作出規(guī)定。在其看來，本次規(guī)則修訂是中國資本市場首次允許保薦人可以“合理信賴”其他證券服務機構(gòu)出具的專業(yè)意見。后續(xù)會根據(jù)執(zhí)業(yè)實踐情況，提出關(guān)于能否“合理信賴”的相關(guān)核查程序和內(nèi)部控制要求；同時會進一步加強對項目組的管理，尤其是專業(yè)經(jīng)驗的管理，確保項目執(zhí)行人員能夠有足夠的專業(yè)經(jīng)驗判斷其他證券服務機構(gòu)出具的意見及所載資料是否存疑，是否存在重大異常、前后矛盾，或者與保薦人獲得的信息存在重大差異，同時質(zhì)控、內(nèi)核等內(nèi)控部門也會給與必要的技術(shù)指導。
強監(jiān)管之下 投資價值發(fā)現(xiàn)能力得到重視
券商投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量提升明顯
中國基金報記者 章子林
近日，證監(jiān)會發(fā)布《保薦人盡職調(diào)查工作準則》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務工作底稿指引》，并向社會公開征求意見。新的工作指引充分考慮行業(yè)業(yè)態(tài)新穎、抽象、復雜等情況，對于行業(yè)業(yè)態(tài)或發(fā)行人業(yè)務新穎、抽象、復雜、稀缺的或一些特定的業(yè)務模式提出了核查的要求；同時要求保薦人要充分發(fā)揮其在投資價值判斷方面的前瞻性作用，將其“薦”的職責提到更重要位置。
在采訪中，多位受訪人士表示，重視保薦人“薦”的作用，這就要求投行人員在保薦業(yè)務中自覺推動固有思維向更加市場化的思維進行轉(zhuǎn)變，對投行人員的執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出了更高要求，也說明投行人員投資價值發(fā)現(xiàn)能力得到了進一步重視。
值得注意的是，近年來，投行業(yè)務屢遭監(jiān)管。在促使投行完善公司內(nèi)控，將保薦業(yè)務納入公司整體合規(guī)管理和風險控制范圍之下，強監(jiān)管在推動券商整體執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提升和投行業(yè)務升級上起到了重要作用，無形中加速了投行差異化發(fā)展的態(tài)勢。另一方面，為應對監(jiān)管重壓，各券商正努力從提升投行人員的專業(yè)素養(yǎng)、項目執(zhí)行、公司內(nèi)控等方面多管齊下，強化聚焦質(zhì)量的內(nèi)生動力，真正做好資本市場“看門人”的角色。
既要“保”更要“薦”
投行人員投資價值發(fā)現(xiàn)能力得到進一步重視
新的工作指引對券商投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出更高的工作要求，將“薦”提高到了更高的位置，指出對于行業(yè)業(yè)態(tài)或發(fā)行人業(yè)務新穎、抽象、復雜、稀缺的，針對性地調(diào)查發(fā)行人所在行業(yè)及商業(yè)模式變化、主要技術(shù)路線或關(guān)鍵經(jīng)營要素創(chuàng)新等方面的個性化、差異化表征，在充分、審慎核查的基礎上，發(fā)揮保薦工作對于投資者價值判斷的前瞻、推薦作用。無疑，這對投行展業(yè)將會產(chǎn)生較大影響。
“長久以來，由于A股首發(fā)承銷壓力小，投行人員在保薦過程中更注重做材料、寫底稿，做到了“保”，卻不自覺地忽視了“薦””，興業(yè)證券相關(guān)人士表示，考慮到市場化的發(fā)行承銷機制是注冊制改革的重要一環(huán)，本次新的工作指引將“薦”抬到了更高的位置，也是為了提升發(fā)行定價市場化水平，促進良好的新股發(fā)行生態(tài)形成，從而保障注冊制改革的深入推進。
在華北一家中小券商相關(guān)人士看來，保薦人及投行人員不僅僅是做最基礎的核查，更要挖掘、揭示發(fā)行人的投資價值，這要求投行人員對發(fā)行人的盈利模式、核心競爭力及所處的行業(yè)進行更為全面、深入、系統(tǒng)的研究和了解，要求投行人員在保薦業(yè)務中自覺推動固有思維向更加市場化的思維進行轉(zhuǎn)變，要求投行人員具備更高水平、更綜合的素質(zhì)；保薦人及投行人員不僅要關(guān)注合規(guī)性以及企業(yè)能否成功上市，還要對企業(yè)的投資價值做出判斷，同時對投行研究定價承銷等方面提出新的要求。
“這就要求保薦機構(gòu)不是只起到“看門人”的作用，還要起到判斷及發(fā)現(xiàn)投資價值的作用，不僅要“保”更要“薦”。保薦機構(gòu)應該對行業(yè)研究、商業(yè)模式發(fā)展具備前瞻性的判斷能力，真正成為投資判斷依據(jù)”，華北一家小型券商相關(guān)人士表示。
國金證券投行相關(guān)負責人表示，從長遠來看，此次指引有助于真正實現(xiàn)各中介機構(gòu)歸位盡責，區(qū)分一般注意義務和特殊注意義務的邊界，從實質(zhì)上減輕投行人員不必要的執(zhí)業(yè)風險。此外，指引為投行人員提出要求的同時也提供了方便，預計可明顯提高各項目團隊尤其是之前項目經(jīng)驗較少的項目團隊的底稿質(zhì)量，從而進一步提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。
華北一家大型券商相關(guān)人士表示，作為注冊制下的“看門人”，新的工作指引既要求保薦人既能守住“不造假”的底線，保證信息披露的真實、準確、完整，同時還應當具備價值發(fā)現(xiàn)能力，要從投資者決策角度出發(fā)，通過對于行業(yè)業(yè)態(tài)或發(fā)行人業(yè)務新穎、抽象、復雜、稀缺的或一些特定的業(yè)務模式的充分核查，來提升信息披露的針對性和有效性，這樣才能從投資者決策角度出發(fā)，提高信息披露的質(zhì)量，保證發(fā)行人的“可投性”。
強監(jiān)管有助于投行業(yè)務轉(zhuǎn)型升級
從業(yè)人員整體執(zhí)業(yè)質(zhì)量提升明顯
厘清中介機構(gòu)責任是打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要手段。近年來，尤其是今年以來，券商投行業(yè)務在迎來巨大發(fā)展空間的同時，也面臨著強監(jiān)管。
數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，發(fā)審委/上市委/并購重組委會議總體審核通過率（不含北交所）由去年同期96.72%下降至93.66%，其中，IPO通過率由去年同期95.73%下降至89.28%。此外，2021年以來，已有200余家企業(yè)終止主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所/精選層A股IPO，該數(shù)量遠超去年全年終止A股IPO企業(yè)數(shù)量，其中主動撤回申請企業(yè)占比較高；同時，證監(jiān)會已啟動5次IPO現(xiàn)場檢查，很多被抽中企業(yè)選擇撤回申請材料。
如此高壓之下，券商投行業(yè)務無論是從業(yè)務質(zhì)量還是展業(yè)方式均發(fā)生著明顯的改變。
“最為明顯的改變在于投行從業(yè)人員整體的執(zhí)業(yè)質(zhì)量及謹慎性均有所提升”，在上述興業(yè)證券相關(guān)人士看來，中介機構(gòu)歸位盡責是注冊制平穩(wěn)實施的重要基礎，是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要切入點和著力點。在強監(jiān)管的背景下，一方面，項目組更加重視底稿的完備性及核查程序的有效性，力求在項目初期識別和解決項目中的核心問題。另一方面，投行業(yè)務下的各道防線積極履行自身職責，避免出現(xiàn)“帶病申報”情形，從入口端將“問題企業(yè)”排除在資本市場之外。
上述華北一家中小券商相關(guān)人士表示，強監(jiān)管的高壓態(tài)勢對提升券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量、推進投行業(yè)務升級起到了重要作用，要求保薦人按照中國證監(jiān)會《證券公司投資銀行類業(yè)務內(nèi)部控制指引》的相關(guān)要求建立并嚴格執(zhí)行投行業(yè)務的各項相關(guān)制度，為投行業(yè)務執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供有力的保障；同時，在項目執(zhí)行層面，項目組成員必須具有扎實的法律、財務和業(yè)務基礎，對整體項目進展進行實時跟進，對項目所有重點事項充分核查并披露，保薦代表人要對監(jiān)管機構(gòu)所要求的核查工作做到親力親為、實質(zhì)核查，嚴格按照《保薦人盡職調(diào)查工作準則》及《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務工作底稿指引》實施盡職調(diào)查程序，充分控制項目風險，提高項目質(zhì)量及申報材料質(zhì)量，杜絕“帶病闖關(guān)”。
上述國金證券投行相關(guān)負責人表示，從目前實踐來看，監(jiān)管重壓對提升券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量，推進投行業(yè)務轉(zhuǎn)型起到了重要作用。在其看來，強監(jiān)管下投行執(zhí)業(yè)習慣正在進行深刻調(diào)整。“強監(jiān)管之下，投行項目在實際展業(yè)時首先會面臨執(zhí)業(yè)人員的適應問題，針對新規(guī)提出的新要求，需加強對新規(guī)的學習并相應調(diào)整執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)習慣。強監(jiān)管直接增加投行工作的工作量和壓力，但倒逼投行從業(yè)者的職業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)道德提升，促進行業(yè)的良性循環(huán)，避免劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象”，其表示，強監(jiān)管也加速了投行差異化發(fā)展的態(tài)勢。
“強監(jiān)管大勢下，中小型投行在傳統(tǒng)保薦承銷業(yè)務層面面臨的競爭壓力越來越大。為在激烈的競爭中謀求突圍，中小券商致力于尋求與大型投行的錯位競爭路線，打造自身的差異化競爭優(yōu)勢。在深入挖掘優(yōu)質(zhì)項目，重點關(guān)注增量業(yè)務的同時，中小型券商還在人才吸引和培養(yǎng)方面下功夫，多方式提升員工職業(yè)素養(yǎng)。”
上述華北一家大型券商相關(guān)人士表示，注冊制試點以來，投行業(yè)務已經(jīng)建立健全了事前、事中、事后的全過程監(jiān)管視野，行政、民事、刑事的三位一體追責機制，這其實都要求投行要在自身專業(yè)水平、內(nèi)部控制等方面予以強化，才能真正做到“歸位盡責”。在其看來，一方面，要提升自身專業(yè)水平，繼續(xù)強化投行執(zhí)業(yè)能力建設，同時要強化行業(yè)研究能力，提高價值發(fā)現(xiàn)和發(fā)行定價水平；另一方面，要加強內(nèi)控體系建設，夯實投行業(yè)務質(zhì)量的內(nèi)部約束，內(nèi)控體系建設應當全面覆蓋投行業(yè)務的承攬、承做、承銷、質(zhì)控、內(nèi)核、合規(guī)和風控等各業(yè)務環(huán)節(jié)，真正做到“全員質(zhì)量控制、全流程質(zhì)量控制”。
編輯：喬伊
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