2021年三季度以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)均面臨著類(lèi)似的境遇：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期，通脹卻持續(xù)超預(yù)期（圖1、2），即一定程度上的“類(lèi)滯脹”。然而，從“滯”和“脹”兩個(gè)層面來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)的境遇又不盡相同。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)是“滯”：11月初市場(chǎng)對(duì)于2021年四季度GDP增速的預(yù)期已降至3.5%，但PPI的飆升并未帶來(lái)CPI的失控；美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)則是“脹”，因?yàn)镚DP增速有望在四季度反彈，但核心通脹在升至30年高位后尚未有回落的跡象。
我們認(rèn)為，上述不同的“類(lèi)滯脹”環(huán)境，既映射出中美兩國(guó)近期金融市場(chǎng)的不同表現(xiàn)，也影響到兩國(guó)宏觀政策的走向，進(jìn)而對(duì)兩國(guó)未來(lái)金融市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生不同的影響。
從美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)看，2021年9月以來(lái)資金在股票、債券、商品的配置上出現(xiàn)了明顯的輪動(dòng)。如圖3所示，9月是市場(chǎng)對(duì)于“滯脹”最擔(dān)憂(yōu)的時(shí)期，出現(xiàn)了“商品漲，股債雙殺”這一在20世紀(jì)70年代典型的滯脹交易；10月是“商品和股票漲，債券跌幅收窄”，表明雖然市場(chǎng)對(duì)于“脹”的擔(dān)憂(yōu)依然存在，但“滯”的風(fēng)險(xiǎn)明顯消退；11月以來(lái)則是“商品跌、股票債券漲”，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于“脹”的擔(dān)憂(yōu)也開(kāi)始緩解。
上述輪動(dòng)的背后是“脹”的因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響。如圖4所示，9月隨著通脹預(yù)期的飆升，市場(chǎng)一度擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)過(guò)快收緊以遏制通脹，股市因而受到打壓；但10月下旬后通脹預(yù)期明顯回落，市場(chǎng)不再預(yù)期一個(gè)激進(jìn)的美聯(lián)儲(chǔ)（圖5），即未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊只是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩，因此對(duì)于股票和債券仍然是一個(gè)友好的環(huán)境。
而美股市場(chǎng)風(fēng)格切換也反映出這種影響。如圖6所示，從強(qiáng)勢(shì)行業(yè)來(lái)看，9月利率的上行使得金融成為能源之外的贏家，但10月以來(lái)隨著通脹預(yù)期的回落和利率的下行，信息技術(shù)和可選消費(fèi)的超額收益最為顯著，當(dāng)然后者亦受到特斯拉股價(jià)飆升的影響。從弱勢(shì)行業(yè)來(lái)看，9月對(duì)于“滯”和美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息的擔(dān)憂(yōu)分別打壓了原材料和房地產(chǎn)，但11月在上述擔(dān)憂(yōu)的消退后，醫(yī)療保健和金融成為輸家。
從中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)看，2021年9月以來(lái)資產(chǎn)的輪動(dòng)主要取決于“滯”和“脹”演繹。如圖7所示，9月是市場(chǎng)最擔(dān)心“脹”的時(shí)期，但由于預(yù)期央行降準(zhǔn)，因此對(duì)“滯”的擔(dān)憂(yōu)遠(yuǎn)不及“脹”，此時(shí)商品和股票是漲的，債券基本走平；但10月以來(lái)，隨著上游增產(chǎn)保供增產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于“脹”的擔(dān)憂(yōu)逐漸緩解，“滯”的擔(dān)憂(yōu)則日益升溫，尤其是在地產(chǎn)持續(xù)下行的背景下，市場(chǎng)更加關(guān)注“衰退”的風(fēng)險(xiǎn)，因此11月以來(lái)出現(xiàn)了“股票商品跌、債券漲”。
A股的市場(chǎng)風(fēng)格也一定程度上受到“滯”和“脹”因素的影響。從某一時(shí)期的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)來(lái)看，其往往受益于政府的政策應(yīng)對(duì)：比如9月在“脹”的風(fēng)險(xiǎn)下，公用事業(yè)行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)主要源于電價(jià)上浮空間的打開(kāi)；10月在鼓勵(lì)燃油替代的政策利好下，電子設(shè)備和汽車(chē)成為贏家。相比之下，近期弱勢(shì)行業(yè)的表現(xiàn)則更多折射出“滯”的風(fēng)險(xiǎn)的加大，比如隨著房地產(chǎn)投資增速的加速回落，鋼鐵股持續(xù)跑輸大盤(pán)。
展望未來(lái)，美國(guó)如何應(yīng)對(duì)“脹”？中國(guó)如何應(yīng)對(duì)“滯”？將成為中美金融市場(chǎng)資產(chǎn)配置的核心問(wèn)題。就美國(guó)而言，雖然近期通脹預(yù)期有所回落，但正如我們此前的分析，各類(lèi)指標(biāo)均指向美國(guó)潛在通脹趨勢(shì)的回升，市場(chǎng)可能在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)對(duì)于通脹和美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)行重新定價(jià)，我們預(yù)計(jì)可能在今年底或明年初。對(duì)中國(guó)而言，“滯”的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大勢(shì)必導(dǎo)致政策在某一時(shí)點(diǎn)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)在十九屆六中全會(huì)（11月8日至11日）召開(kāi)后可能就會(huì)到來(lái)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情擴(kuò)散超預(yù)期，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇
