核心觀點：
我們對下一階段全球環(huán)境、國內經(jīng)濟運行、商品價格、貨幣金融與政策進行了展望，最明顯特征是，由于三季度經(jīng)濟下行、上游漲價、滯漲特征明顯，10月以來政策出現(xiàn)微調，專項債發(fā)行有所加速，金融機構要求保證房地產(chǎn)、高耗能行業(yè)的合理融資需求。但與此同時，全球能源短缺將導致PPI再創(chuàng)新高，豬價漸近底部也將導致CPI開啟上行，這導致保供穩(wěn)價政策也持續(xù)加碼，通脹能否見頂絕對是市場焦點。寄希望于基數(shù)效應，接近15％的PPI應為本輪峰值。
市場對美聯(lián)儲年內Taper的預期已較為充分。美元指數(shù)從高位小幅回落但仍然偏強，但人民幣對美元升值；美債收益率繼續(xù)高位，中美利差回落。
預計10月CPI環(huán)比0.7％，同比1.4％，四季度同比增速將沖擊2.0％。CPI食品項環(huán)比將升至2.5％左右（前值-0.7％），成為CPI上行的主要推動因素。其中豬價底部拐點已現(xiàn)，蔬菜和水果價格均出現(xiàn)大幅上行，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)200指數(shù)環(huán)比月均上行近6％。加之節(jié)假日因素，非食品項環(huán)比亦有修復空間。
預計10月PPI同比約14.9％，環(huán)比或達3.8％。10月，在全球能源短缺、油氣價格聯(lián)動和美國邊境開放等多重因素下，布油月均價環(huán)比上行12％；因動力煤帶動雙焦價格上行疊加限產(chǎn)政策，螺紋鋼現(xiàn)貨價格10月環(huán)比上行6％；有色價格亦出現(xiàn)反彈，銅價月均上行約4％，鋅價約8.9％，鉛價約4.5％。
應關注能源價格對CPI所產(chǎn)生的結構性影響。此前PPI對CPI的傳導主要集中于交通和生活用燃料價格方面，但本月28種重點監(jiān)測蔬菜價格環(huán)比增幅達19％，除氣候因素外，也存在煤炭價格對蔬菜溫室成本的影響。另外，南華棕櫚油指數(shù)近月持續(xù)上行，除東盟國家疫情影響供給之外，亦反映出生物柴油作為替代性能源的價格傳導。
維持此前資產(chǎn)配置建議：滯漲的最終結局更多是衰退，債券的機會出現(xiàn)在滯漲末期，權益的機會先是在漲價領域，之后將轉入低估值防御。
市場爭議在于：如果2022年GDP增長目標和今年一樣設定為6.0％左右，要把GDP增速從當前5.0％不到拉升到6.0％以上，將導致政策力度超預期。
風險提示：2022年政策力度超預期
以下為正文內容：
一、全球環(huán)境與國際資本流動
9月股債市場外資流入有不同程度的上升，債市流入695億元好于預期，9月美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)壓制海外流動性預期，美元指數(shù)階段性走強，中美利差從上月的157BP回落8BP至149BP，但外資買債逆勢上升，或受到避險情緒上升的推動。
預計10月股債市場外資流入仍相對低迷，債市外資流入或再度下降。10月市場對美聯(lián)儲年內Taper預期已較為充分，美元指數(shù)從高位小幅回落但仍然偏強、美債收益率繼續(xù)上升，中美利差從上月的149BP回落12BP至137BP，人民幣債券吸引力下降。不過人民幣匯率升值有助于支撐外資持有同業(yè)存單規(guī)模。10月國內經(jīng)濟預期和股市表現(xiàn)維持低迷，預計股市資金流入與上月大體持平。綜上，預計10月我國債市、股市的外資流入規(guī)模分別為400億元、300億元。
二、國內經(jīng)濟運行與國際貿(mào)易形勢
1、國內經(jīng)濟：上游生產(chǎn)受限、下游需求趨弱
政策微調的效果尚未顯示在10月高頻數(shù)據(jù)。近期政策有所調整，主要體現(xiàn)為對房地產(chǎn)和高耗能行業(yè)的正常融資需求有望得到保證。另外，財政政策政治局會議明確要求今年末明年初投資要盡快形成實物工作量。不過，10月高頻數(shù)據(jù)并未顯示上述政策微調的效果，商品房銷售繼續(xù)放緩。并且，電力供給緊平衡的影響依然存在。盡管期貨價格有明顯調整，但螺紋鋼等現(xiàn)貨價格仍處于較高水平。鋼鐵、焦化企業(yè)開工率繼續(xù)下降。
限電影響仍在，工業(yè)增加值增速保持低位。10月前20天韓國出口同比增速仍保持強勢，若限電不再一刀切，則出口需求對制造業(yè)的拉動能力可能有所改善。內需預計為此當前的弱勢，且需擔心10月以來新一輪多次零星疫情的負面影響。預計10月工業(yè)增速同比增長2.9％。
社會消費品零售總額：10月社零增速受兩方面沖擊影響較大。國慶長假有助于消費形勢邊際回暖，但疫情再度在北京多地出現(xiàn)恐將對中下旬消費有負面沖擊，另外雙11可能將導致部分消費需求推遲。總的來看，我們預計10月社零增速回落的可能性更高。預計10月社零同比增長4.2％。
固定資產(chǎn)投資緩慢回落：目前看，財政政策發(fā)力的跡象并不明顯，傳統(tǒng)基建投資可能繼續(xù)回落，新基建方面，社會領域和高技術制造業(yè)投資有望保持較快增長，但信息服務業(yè)投資增速相對較慢，需要資金方面的支持。10月房地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱可能性較高，但房地產(chǎn)信貸放松措施落地后，年末地產(chǎn)投資可能在邊際上有所改善。出口強勁，制造業(yè)投資向上的邏輯依然成立。綜上，我們預計1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比增長6.1％。
2、進出口：驅動力弱化，逐漸回落
出口持續(xù)高增。原因一是海外重要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI指數(shù)維持在景氣區(qū)間，美國制造業(yè)仍在補庫存，生產(chǎn)性需求依然強勁，表現(xiàn)為中間品進口增速保持較高增速。二是海外部分地區(qū)疫情持續(xù)，使得防疫物資、線上辦公等消費保持景氣，同時疊加海外節(jié)假日將近，傳統(tǒng)商品出口受益。三是前期東南亞疫情導致的停產(chǎn)凸顯了中國產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性，中國生產(chǎn)商在訂單與定價能力上都有一定提升。因此預測10月出口增速31.2％（兩年平均增速升至20.6％）。
進口仍有支撐。原因一是受自然災害、局部疫情、限電限產(chǎn)等因素影響，國內景氣度有所下降。二是國內保供穩(wěn)價會要求增加資源性產(chǎn)品進口，但原油等商品價格上漲事實上會影響進口邊際量。三是加工貿(mào)易依然保持順暢。因此預測10月進口增速31.7％（兩年平均增速17.5％）。
三、CPI、PPI與大宗商品價格
預計10月CPI環(huán)比0.7％，同比1.4％。CPI食品項環(huán)比將從9月份的-0.7％升至2.5％左右，成為10月CPI上行的主要推動因素。10月，豬價底部拐點已現(xiàn)，蔬菜和水果價格均出現(xiàn)大幅上行，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)200指數(shù)環(huán)比月均上行近6％。加之節(jié)假因素，非食品項環(huán)比亦有修復空間。因基數(shù)因素，四季度CPI同比將運行在相對高位區(qū)間，但考慮到三季度全國居民人均可支配收入和消費支出增速的回落態(tài)勢，CPI或不具備大幅上行的基礎。
預計9月PPI同比約在14.9％，環(huán)比或達3.8％。10月，在全球能源危機、油氣價格聯(lián)動和美國邊境開放等多重因素下，布倫特原油月均價格環(huán)比上行12％，已升至85美元/桶附近；因動力煤帶動雙焦價格上行疊加限產(chǎn)政策，螺紋鋼現(xiàn)貨價格10月環(huán)比上行6％，不過月底已在鐵礦石成本降低和保供穩(wěn)價政策下出現(xiàn)回落趨勢；10月有色價格亦出現(xiàn)反彈，銅價月均上行約4％，鋅價約8.9％，鉛價約4.5％。在國際原油、黑色和有色金屬價格均有上升的情況下，預計PPI環(huán)比明顯上行，同比再創(chuàng)新高。
應關注能源價格對CPI所產(chǎn)生的結構性影響。此前，能源價格對CPI的影響主要集中于交通和生活用燃料價格方面，但本月28種重點監(jiān)測蔬菜價格環(huán)比增幅達19％，除氣候因素外，也存在煤炭價格對蔬菜溫室成本的影響。另外，南華棕櫚油指數(shù)近月持續(xù)上行，除東盟國家疫情影響供給之外，亦或反映出生物柴油作為替代性能源的價格傳導。
四、貨幣金融指標與政策取向
9月信貸和社融雙雙低于預期，M2卻超出預期，顯示全社會整體的融資意愿低于我們的預期；這也是我們在最近報告中反復強調的風險，即如果潛在經(jīng)濟增長中樞下移，那么市場環(huán)境下，行為主體的主動融資意愿較差，政策刺激的效果和持續(xù)性也值得高度懷疑。具體來看，9月M2同比增長8.3％，高于前值8.2％。分結構來看，M0和家庭存款余額增速低于前值；非金融企業(yè)存款月同比增速與前值持平；政府和非銀金融機構存款余額增速高于前值。合并來看，實體部門存款余額同比增速與前值持平。實體部門融資方面，政府負債增速9月繼續(xù)快速下行，預計10月有小幅反彈，如果地方政府專項債發(fā)行情況沒有大幅低于兩會目標，今年剩余時間里政府部門負債增速或能繼續(xù)小幅上升。9月家庭部門貸款余額增速繼續(xù)回落，但絕對水平較高，政策難有放松空間，后續(xù)下行概率和空間都較大。按照月度金融數(shù)據(jù)中的統(tǒng)計情況，非金融企業(yè)負債增速9月轉頭小幅回落，結構仍然不佳，主要來自于票據(jù)拉動，中長期貸款余額增速的下降幅度加大到0.9個百分點；10月信用債余額增速料較9月出現(xiàn)較大幅度回落，這是一個不好的信號。合并來看，預計實體部門負債增速10月與9月基本持平。
預計10月M2同比增速小幅回升至8.4％，M1同比增速亦小幅回升至3.8％，信貸投放約0.65萬億，新口徑社融規(guī)模約1.3萬億。9月貨幣政策條件邊際上整體平穩(wěn)，高頻數(shù)據(jù)顯示10月仍繼續(xù)保持平穩(wěn)。我們再次強調之前的觀點，即貨幣政策不具備持續(xù)放松的條件，如果貨幣政策進一步邊際放松，金融讓利實體和穩(wěn)定宏觀杠桿率兩大重大政策調控目標將會受到?jīng)_擊。從今明兩年的維度來看，我們維持之前的觀點，即貨幣政策將保持中性狀態(tài)，期間難免有短期擺動。實體部門融資方面，10月政府部門負債增速小幅回升，信用債表現(xiàn)較差，合并的債券余額增速相比前值繼續(xù)下行。我們預計10月社融及其中的貸款余額增速與前值相比雙雙微弱下降。
本文源自軒言全球宏觀
