近日一則“取消理財(cái)子底層委外投資，一刀切，在交易所、銀行間直接開立賬戶做所有投資，配合今年底凈值化整改”的傳聞，一石激起千層浪，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。上海銀行間同業(yè)拆放利率應(yīng)聲上漲。經(jīng)市場(chǎng)多方查證，系誤讀。但由此傳聞引發(fā)的“銀行理財(cái)委外投資走向”值得我們深入思考。
1、銀行理財(cái)委外傳聞解讀
我們認(rèn)為傳聞中銀行理財(cái)委外“一刀切”不符合現(xiàn)實(shí)，部分銀行因自身投資能力不足而產(chǎn)生委外的需求是合理的。監(jiān)管的重點(diǎn)是打擊亂加杠桿、資金空轉(zhuǎn)的行為，并非針對(duì)委外模式本身，很可能是指整頓委外中不符合新規(guī)的部分。
例如整頓銀行理財(cái)委外中多層嵌套問題。為規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于頂層資管產(chǎn)品投資范圍及監(jiān)管指標(biāo)的限制，銀行理財(cái)通過多層嵌套規(guī)避投資范圍進(jìn)行套利。2018年資管新規(guī)以來，實(shí)行穿透式監(jiān)管，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。全面禁止多層嵌套，只允許一層嵌套（其中政府出資產(chǎn)業(yè)基金FOF豁免一層嵌套，投資公募基金豁免一層嵌套）。
例如整頓銀行理財(cái)委外設(shè)置“體外資產(chǎn)池“。凈值化轉(zhuǎn)型后，銀行為平滑凈值曲線，通過信托/資管通道設(shè)立“體外資產(chǎn)池”。大量裝入PPN（非公開定向債務(wù)融資工具）、私募債、ABS和ABN以及二級(jí)資本債券、永續(xù)債和優(yōu)先股等資本類債券等可以采用買入成本法計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，同一家銀行的不同理財(cái)產(chǎn)品的申購贖回，通過同一個(gè)資產(chǎn)龐大的信托/資管計(jì)劃來調(diào)節(jié)收益，使凈值趨于穩(wěn)定。
這類委外隱匿業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，只有將這些“擦邊球”徹底整頓，才能夠更好地推進(jìn)資產(chǎn)估值方法整改，以及起到凈值化提速的效果。
2、銀行理財(cái)委外未來走向
我們認(rèn)為銀行理財(cái)委外未來的發(fā)展趨勢(shì)是“量減質(zhì)增”，作為高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)“幫兇”的委外模式將在監(jiān)管高壓下逐漸銷聲匿跡，例如前文提到的多層嵌套及體外資產(chǎn)池。而高質(zhì)量、有助于優(yōu)化資金配置效率的委外將獲得更良好的市場(chǎng)發(fā)展空間。中短期看委外這一重要的資金不會(huì)撤退，而會(huì)優(yōu)化結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方向，公募基金經(jīng)過此番調(diào)整配置價(jià)值更加凸顯。
（1）銀行理財(cái)委外“量減質(zhì)增”
根據(jù)2021中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告披露顯示，截至2021年6月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品持有各類資管產(chǎn)品規(guī)模9.49萬億元。較資管新規(guī)發(fā)布前規(guī)模壓降 21.02％。隨著理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范化轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品嵌套投資資管產(chǎn)品規(guī)模、占比趨于平穩(wěn)。
圖表2剔除公募基金后，銀行理財(cái)資金通過嵌套方式（指通過私募基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、委托投資——協(xié)議方式，不含公募基金）投資各類資產(chǎn)余額 6.07 萬億元。同比下降31.34％，較資管新規(guī)發(fā)布前規(guī)模壓降51.97％。從圖表1和圖表2中可以看出，資管新規(guī)實(shí)施以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品投向各類資管產(chǎn)品總規(guī)模下降后逐漸企穩(wěn)，銀行理財(cái)投向信托資管、券商資管、私募基金規(guī)模加速下滑，而投向公募基金規(guī)模穩(wěn)中有升。
2018年以來去通道、去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策的持續(xù)加碼對(duì)委外業(yè)務(wù)產(chǎn)生了相當(dāng)大的沖擊，主要是嵌套類、通道類等套利業(yè)務(wù)的萎縮。而高質(zhì)量、有助于優(yōu)化銀行理財(cái)資金配置效率的委外平穩(wěn)過渡。銀行理財(cái)委外“量減質(zhì)增”，其中公募基金規(guī)模穩(wěn)中有升，凸顯配置價(jià)值。
圖表1：理財(cái)產(chǎn)品投向各類資管產(chǎn)品情況
數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2021年上）》
圖表2：銀行機(jī)構(gòu)投向各類資管產(chǎn)品情況（剔除公募基金）
數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2021年上）》
（2）銀行理財(cái)瞄準(zhǔn)權(quán)益市場(chǎng)，加碼FOF委外
在資管新規(guī)倒逼銀行理財(cái)打破剛兌、加速凈值化轉(zhuǎn)型背景下，以往傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品拉久期、加非標(biāo)、加杠桿等策略以保持產(chǎn)品較高收益率難以為繼，為滿足投資者多樣化配置需求，銀行理財(cái)必須加快權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，進(jìn)一步豐富理財(cái)產(chǎn)品線，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。
從當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品類型及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，截至2021年6月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品仍以固定收益類產(chǎn)品為主，占比88.18％，權(quán)益類產(chǎn)品僅占0.33％。債券仍為最主要配置資產(chǎn)，理財(cái)產(chǎn)品持有的債券資產(chǎn)及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)占69.92％，權(quán)益類資產(chǎn)僅占4.08％。但理財(cái)子相對(duì)于母行資管在權(quán)益方面已經(jīng)有不小突破，光大理財(cái)作為銀行系資金布局權(quán)益產(chǎn)品的先鋒，率先發(fā)起首支權(quán)益類理財(cái)；今年以來各大理財(cái)子公司陸續(xù)發(fā)行的公募凈值化權(quán)益產(chǎn)品達(dá)到10只，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)四級(jí)以上。截至2021年7月，銀行理財(cái)子公司新發(fā)行的產(chǎn)品配置方案中，已有47.48％配置了權(quán)益類資產(chǎn)。但由于理財(cái)子的權(quán)益投資能力仍不完善，權(quán)益類投資業(yè)績(jī)欠佳。
圖表3：銀行理財(cái)產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu) 圖表4：銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)整理
值得一提的是資管新規(guī)實(shí)施以來，許多理財(cái)子公司加速布局FOF或MOM理財(cái)產(chǎn)品，委外配置權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。截至 2021 年 6 月底，銀行及理財(cái)子公司共存續(xù) FOF 型理財(cái)產(chǎn)品153 只，存續(xù)規(guī)模1144 億元。其中理財(cái)公司 FOF 型產(chǎn)品規(guī)模占全部 FOF 型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的70.94％。從資產(chǎn)配置情況看，F(xiàn)OF 型理財(cái)產(chǎn)品投資公募基金規(guī)模占比 43.65％，高出行業(yè)平均 41.07 個(gè)百分點(diǎn)。所投資公募基金資產(chǎn)中，股票基金、混合基金規(guī)模合計(jì)占投資公募基金規(guī)模的36.80％。FOF類理財(cái)產(chǎn)品成為銀行機(jī)構(gòu)涉足股票投資和主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)?chuàng)新方向。采用FOF 和MOM 形式有利于銀行在其缺乏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資能力時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置，搭建更具特色的產(chǎn)品體系。
圖表5：FOF型銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模情況（億元）
數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)整理
整體看來，未來銀行資管尤其是理財(cái)子將加速權(quán)益資產(chǎn)布局，但短期構(gòu)建完善的投研體系難度較大，因此通過委外公募基金或FOF/MOM形式可以充分借助公募基金豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的，是銀行理財(cái)委外的重要發(fā)展方向。
（3）銀行理財(cái)“委外公募化”大勢(shì)所趨
在產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型背景下，銀行理財(cái)有追求收益的強(qiáng)烈訴求，有配置權(quán)益資產(chǎn)的強(qiáng)烈訴求，受限于業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和研究能力，銀行理財(cái)更可能采取委外形式。并且也對(duì)委外主體的發(fā)行和管理能力、投研能力、合規(guī)風(fēng)控等方面提出了更高要求。而公募基金在銀行理財(cái)資金委外競(jìng)爭(zhēng)中，相對(duì)于其他資管產(chǎn)品，具備較大優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)委外向公募基金傾斜是大勢(shì)所趨。
具體來看基金委外持續(xù)增長(zhǎng)的原因，主要包括以下幾方面：
首先基金公司投研實(shí)力雄厚。基金公司經(jīng)過20多年的發(fā)展，在投資研究、產(chǎn)品布局、合規(guī)風(fēng)控、隊(duì)伍建設(shè)等方面積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)、雄厚實(shí)力，也獲得了優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)。銀行通過委外與公募基金合作，能迅速切入權(quán)益資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域，豐富產(chǎn)品類型。能降低權(quán)益類等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的投研成本，還能學(xué)習(xí)公募基金成熟投研、產(chǎn)品、合規(guī)風(fēng)控、隊(duì)伍建設(shè)經(jīng)驗(yàn)；還能通過與實(shí)力強(qiáng)大的公募基金合作發(fā)行爆款產(chǎn)品，增強(qiáng)客戶粘性。都充分契合了銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型期最迫切的需求。
其次，相比于通道類委外和同業(yè)理財(cái)類委外面對(duì)的嚴(yán)監(jiān)管，基金類委外投資遇到的監(jiān)管政策阻力相對(duì)較小。特別是央行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》后，明確固收類公募基金為標(biāo)債資產(chǎn)，不受非標(biāo)資產(chǎn)期限匹配等要求限制，提升了銀行委外的意愿。以及資管新規(guī)豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制。資管新規(guī)以來全面禁止多層嵌套，資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品，即只有投資公募基金可以套兩層。這都使得銀行委外公募基金具有天然的政策優(yōu)勢(shì)。
最后，公募基金與其他資管產(chǎn)品相比，擁有“節(jié)稅”的優(yōu)勢(shì)。自2018年1月1日起，資管產(chǎn)品正式開征增值稅，在各大資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)中，公募基金的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)分外明顯。按照《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)需要繳納3％的增值稅。而根據(jù)《營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)過渡政策的規(guī)定》，證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券免征增值稅。所得稅方面，公募基金也擁有明顯“節(jié)稅”優(yōu)勢(shì)。根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》規(guī)定，證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，暫不征收企業(yè)所得稅。而其他資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，并無明確相關(guān)免征稅規(guī)定，還需要依據(jù)所得收益繳納25％所得稅。
銀行理財(cái)通過與公募基金合作，可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，對(duì)于雙方來說，合作能產(chǎn)生雙贏的結(jié)果。未來基金投資在銀行理財(cái)委外投向中的占比將進(jìn)一步擴(kuò)大。
3.公募基金把握新機(jī)遇，迎接新挑戰(zhàn)
隨著銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型，尤其是理財(cái)子的崛起，對(duì)于公募基金來說，既是機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)。中短期銀行理財(cái)委外公募基金布局權(quán)益資產(chǎn)，委外資金助推基金公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)公募基金是機(jī)遇。但隨著理財(cái)子公司投研團(tuán)隊(duì)的逐步建立和投研體系的逐步完善，理財(cái)子公司基于多年形成的固收投資經(jīng)驗(yàn)與資源稟賦優(yōu)勢(shì)，將在固收和流動(dòng)性管理方面與公募基金形成競(jìng)爭(zhēng)。
因此，公募基金還應(yīng)加強(qiáng)鞏固權(quán)益投研領(lǐng)域比較優(yōu)勢(shì)，發(fā)力固收領(lǐng)域。權(quán)益型基金已經(jīng)成為公募基金中堅(jiān)力量，股票型基金和混合型基金占整體基金管理規(guī)模的34.18％。公募基金基于多年以來在投資研究、產(chǎn)品布局、合規(guī)風(fēng)控、隊(duì)伍建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)積累，在主動(dòng)權(quán)益投資、量化與工具型Smart Beta等領(lǐng)域已相對(duì)成熟，形成了行業(yè)壁壘，理財(cái)子公司短期內(nèi)尚不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在固收領(lǐng)域，銀行有相對(duì)成熟的信用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，理財(cái)子公司推出將對(duì)貨基、債基等固收領(lǐng)域沖擊較大，公募基金應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮流動(dòng)性管理優(yōu)勢(shì)，通過部分“股票＋債券”倉位追求絕對(duì)收益。并積極向銀行理財(cái)學(xué)習(xí)不斷成長(zhǎng)。
整體而言，競(jìng)爭(zhēng)大概率只會(huì)在頭部理財(cái)子中發(fā)生，銀行理財(cái)與公募基金合作互補(bǔ)大于競(jìng)爭(zhēng)。未來隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的持續(xù)擴(kuò)張、資本市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)和居民財(cái)富的不斷增加，銀行理財(cái)和公募基金將合力做大市場(chǎng)蛋糕，共同迎來發(fā)展新機(jī)遇。
本文源自普益標(biāo)準(zhǔn)
