李宗光/文 2008年金融危機以來，西方央行確實使出洪荒之力“超發”貨幣，對抗通貨緊縮和經濟停滯，但實際結果大跌眼鏡——不但未出現的惡性通脹，反而飽受通縮和經濟停滯之苦。那么，超發的貨幣去哪兒了？
鈔票是如何“印”出來的
在找出超發的貨幣去向之前，先來簡單了解一下現代信用貨幣下，央行是如何印鈔的。
根據貨幣銀行學的教課書，央行印鈔或“超發”貨幣，是指貨幣創造和增加廣義貨幣供應量（Money Supply）的通俗說法。廣義貨幣供應量一般情況下指M2，少數國家存在M3(如歐元區)和M4（如英國），主要是包括流通中的現金、活期存款、機關/企事業單位定期存款、居民儲蓄存款，以及外幣存款和信托存款等。這里的“廣義”，是相對于M0、M1而言的，口徑越寬泛，包含的存款流動性越差。
M2=基礎貨幣*貨幣乘數。基礎貨幣包括流通中的現金和商業銀行在央行的準備金（Bank Reserve）,又稱高能貨幣，是央行印鈔的基礎。貨幣乘數則是金融機構（主要是商業銀行）利用從央行“借來”的基礎貨幣，進行貨幣擴張的倍數。銀行無論是將資金放貸至實體經濟，還是投入到股市、房市，最后都會形成各種形式的存款，即廣義的貨幣供應量。因此印鈔規模的多少，不是由基礎貨幣來衡量，而是由最終形成的廣義貨幣供應量M2來衡量。
在基礎貨幣一定情況下，貨幣乘數越高，則M2越高，即央行印的錢越多。因此，央行“印鈔”無非通過兩種方式實現：
1）通過擴大自身資產負債表，增加基礎貨幣投放。一般情況下，央行通過再貸款、再貼現、公開市場操作等工具，向市場投放基礎貨幣。2008年金融危機后，以美聯儲為首的西方央行大膽進行政策創新，通過購買國債、機構債、MBS、企業債等方式，向市場投放巨量基礎貨幣。這些操作形成的資產，記在央行資產負債表的“資產端”；金融機構“賣掉”或出借給央行資產，獲得的可自由支配的資金，記在“負債端”，即“準備金”，也就是基礎貨幣最主要的組成部分。因此，基礎貨幣是央行可以牢牢控制的、貨幣投放的工具，理論上可以隨心所欲。
2）提高貨幣乘數。主要手段有降息、降準等。降息可以提高整個社會的投資回報率，從而刺激投資、消費，即貨幣需求，進而提高基礎貨幣的擴張能力。降準，即降低法定存款準備金率（RRR），提高銀行可自由支配的準備金數量，從而加速貨幣擴張。
西方央行瘋狂投放基礎貨幣
西方央行確實在瘋狂底開動印鈔機。2008年至今，美、歐、日、英四個經濟體央行資產負債表分布擴張684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行過去十余年，合計擴張資產負債表近20萬億美元。
相應的，四大央行的基礎貨幣在過去十幾年也出現了大幅增長。2020年7月底，美、歐、日、英四大央行基礎貨幣規模分別達到2007年底的561%、405%、600%和1119%，這個幅度和央行資產負債表擴張幅度基本一致。從增長幅度看，英國放水幅度同樣最大。
但轉化為“真正貨幣”的量非常少。截至2020年8月，美、歐、日、英廣義貨幣供應量(美國、日本為M2，歐元區為M3，英國為M4），分別僅為2007年底的247%、162%、142%和166%。這個增幅遠遠低于同期基礎貨幣增長幅度，顯示央行投放的基礎貨幣，并未轉化為社會流通的真正貨幣。
尤其是英國和日本，同期基礎貨幣增長了1019%和500%，但同期貨幣供應量僅微增42%和66%，甚至低于同期名義GDP增幅。相比之下，美國貨幣供應量M2增長最快，達到147%，但和美國461%的基礎貨幣漲幅相比，也是遠遠不及。
基礎貨幣暴漲，但廣義貨幣供應量不增。只有一種結果，即貨幣乘數下降。實際數據也印證了這一點。美國和歐元區貨幣乘數從2007年底的9倍和10.3倍，大幅下降至當前的3.5和4.1倍。英國則從23.6倍，大幅下降至當前的3.6倍，降幅最大；日本則從1.14倍，降至當前的0.24倍。各國貨幣乘數絕對水平，受統計口徑、金融體系結構等影響，但過去十年降幅均在60%以上。
“印鈔”接近完敗，貨幣“少發”而非“超發”
因此，在筆者看來，盡管央行開足馬力投放基礎貨幣，但由于貨幣乘數驟降，真正流入經濟（無論是實體經濟，還是虛擬經濟）中的貨幣大打折扣。從政策效果來看，西方不是“超發”，造成通脹或者泡沫；而是面臨無論怎樣掙扎，都無法擴張貨幣供應量，無法擺脫通貨緊縮的宿命。
通俗地講，央行無論求生欲如何強，但其投放的基礎貨幣在倉庫內堆積如山，或者趴在商業銀行準備金賬戶上睡大覺，但就是沒有進入經濟中去，發揮真正作用，和廢紙沒有任何區別。
與歐、日、英等國家地區比，美國貨幣供應量增加最快，貨幣乘數下降最慢，廣義貨幣供應量增加最快。這是美國成功的表現，而非失敗的表現。過去十幾年，以伯南克為代表的美國央行精英，大膽進行政策創新，就是希望投放的基礎貨幣轉化為能夠流通的“真正貨幣”，從而支持經濟增長。
疫情之前，在美聯儲的支持下，美國正經歷長達十幾年、史上最長的經濟擴張周期，失業率降至過去幾十年來的最低水平。因此，關于“美國失敗、衰落和末日”的論調，更多的是一種夜郎自大、井底之蛙的自嗨。
相反，歐洲、英國由于行動遲緩，或者受制于歐債危機、脫歐等大環境，其寬松政策和印鈔行為接近于失敗，正在快速步日本1990年代的后塵，進入了“失去的十年”。日本在“安倍經濟學”的推動下，通過“QQE”拼命投放基礎貨幣，旨在放手一搏，走出通縮。但從效果來看，幾乎完全失敗。除非發生大的戰爭或外部形勢突變，日本將不可避免地走向了“歲月靜好”。
根據相當一部分專家的觀點，央行印鈔可以隨心所欲。在他們眼里，“印鈔哪有通縮，漲價不分貴賤”。教課書也告訴我們，通脹是一種貨幣現象，是央行控制的外生變量。那么現實生活中，為什么西方央行印鈔卻失敗了呢？筆者后續將結合實際與教科書資料，給出詳細分析。
（作者系華興資本集團首席經濟學家，文章僅代表個人觀點。）
