作者｜鐘紅 陳玉琳「中國銀行研究院；中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院」
文章｜《中國金融》2020年第17期
資本市場開放作為我國金融市場開放的重要組成部分，是我國提高國際競爭力、實現經濟可持續發展的必然要求。近年來，我國資本市場開放整體呈現出循序漸進和逐步加速的特征。自2020年起，期貨、基金和證券公司的外資持股比例限制逐步取消，這一系列重大舉措提前一年實施，預示著我國進一步擴大資本市場對外開放的堅定決心。對外開放的推進完善了我國資本市場的制度建設，改善了融資環境，提高了國際認可度，但同時也面臨著諸多挑戰。有效控制風險，積極應對挑戰，才能更加穩妥有序地推進我國資本市場開放，使其更好地服務于我國實體經濟的長遠發展。
我國資本市場開放歷程
B股開啟資本市場對外開放。我國資本市場開放是循序漸進的。1992年2月，B股作為資本市場對外開放的試驗田正式登上歷史舞臺。這是一次謹慎的嘗試，為保證境外資本的流入不會對當時并不成熟的A股市場產生負向沖擊，A、B股市場的交易完全不互通。后來，隨著H股興起和QFII制度建立，B股的作用被逐漸替代，但其仍是我國嘗試資本市場對外開放的重要一步。
QFII制度推動對外開放進程。2002年11月，合格境外投資者（QFII）制度正式建立，為境外資本投資A股提供了渠道。隨后，為拓寬國內資本配置境外資產的選擇空間，合格境內機構投資者（QDII）制度于2006年4月正式實施。2011年12月，人民幣合格境外投資者（RQFII）制度進一步推出，允許境外機構在規定額度內直接使用人民幣投資國內證券市場。QFII等制度的建立極大地推進了我國資本市場開放的進程。制度施行初期，QFII和RQFII的投資總額度存在限制，經多次松綁，直至2019年9月限制取消，這歷經多年多次的修訂顯示我國對外開放的步伐從未停歇。
陸港通打開股票市場雙向開放格局。在QFII等制度下，境外投資者可以投資國內證券市場，而境內投資者則可通過QDII配置境外資產，但這兩種方式是單向而不互通的。直至2014年11月，滬港通啟動，正式實現了中國資本市場的雙向開放。隨后，深港通和滬倫通分別于2016年12月和2019年6月正式運行。至2020年6月末，陸股通持股市值達到17106.2億元，占A股流通市值的6.27%。滬港通、深港通和滬倫通的相繼開放，極大地促進了中國內地與香港市場、國內與境外市場的雙向開放進程。
債券市場開放逐步加深。在股票市場不斷擴大對外開放的同時，我國債券市場開放程度也在逐步加深。2005年熊貓債的發行預示著我國債券市場對外開放的開啟。在QFII制度建立后，2010年8月，境外人民幣清算行等三類機構被允許在額度內直接運用人民幣投資銀行間債券市場，吸引了更多境外機構投資我國債券市場。2017年7月，債券通的“北向通”正式上線，又為境外投資者打開了另一條投資通道。2019年底，共有1601家境外機構通過債券通進入我國銀行間債券市場，較2018年末增長了1098家；至2020年7月末又新增574家機構。債券通促進了境外資本流入，同時也深化了中國內地與香港市場的互聯互通。時至今日，境外投資者已經可以通過QFII、RQFII、三類合資格機構和債券通四種途徑投資中國銀行間債券市場（CIBM），境外資本對國內市場的參與度得到了極大提升。
政策放寬加速對外開放。2018年4月，習近平主席在博鰲亞洲論壇上明確指出“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”，為中國資本市場的對外開放按下了“快進鍵”。隨后，中國人民銀行宣布推出十一條擴大金融業對外開放的具體措施和實施時間表。2019年9月，國家外匯管理局正式取消QFII和RQFII投資額度限制。同年10月，證監會宣布提前一年于2020年1月、4月、12月依次放開對期貨、基金和證券公司的外資股比限制。2020年2月，《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》發布，旨在加快上海金融業對外開放的速度，以上海帶動全國全面落實金融開放政策。這一系列政策的不斷加碼，顯示出我國對外開放的堅定決心，為進一步加快我國資本市場對外開放提供了政策上的支持和保障。
自我國資本市場對外開放以來，境外機構和個人持有境內人民幣股票和債券資產的數量持續增加，境外投資者參與我國資本市場的程度逐年加深，中國資本市場的國際地位大幅提升（見圖1）。
對外開放為我國資本市場帶來的益處
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改善融資環境，提高市場配置資源效率
對外開放為我國資本市場帶來諸多益處。首先，引進境外投資者能改善國內企業融資環境。一方面，對外開放吸引境外資金進入，直接為國內企業融資提供資金。以滬、深股通為例，截至2020年6月底，滬、深股通北上資金累計凈流入分別達5721億元和5396億元，為國內市場帶來了大量境外資金增量（見圖2）。另一方面，開放拓寬了資源配置的選擇空間，分散市場風險，降低企業融資成本，能進一步緩解企業融資問題。
其次，對外開放也有利于提高我國資本市場配置資源的效率。我國的融資體系以國有商業銀行為主導，這種間接融資體系在發展初期是有利的，但隨著市場化程度加深，間接融資在資本配置效率上的劣勢逐漸體現出來。例如，商業銀行出于規避風險的需要，一般會偏好相對成熟的、低風險的企業，而高科技和新興產業在發展初期往往處于高投入、低盈利的困境中，難以從銀行獲得信貸支持。同時，境內機構對此類企業價值的評估能力略顯不足，使得創新企業難以獲得足夠融資，不利于我國經濟增長模式向創新驅動轉變。成熟的境外機構具備更好地識別高新技術的能力，資本市場開放引入境外資本能夠為國內科創型企業提供更多支持。境外資本在我國資本市場參與程度的加深，有利于直接融資體系的建立，提升市場對資源的配置效率，有利于我國經濟轉型。
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轉型價值投資，發揮市場價格發現功能
對外開放有助于引導國內投資風格向價值投資轉變，改善投資者結構，通過資本市場的價格發現功能指導企業及時調整投資策略，實現資源的高效配置。我國A股市場的參與者以散戶為主。截至2020年6月，中國A股散戶共1.67億，持有市值13.07萬億元，占比28.64%。個人投資者缺乏專業知識，對企業基本面的關注遠低于專業的機構投資者，其在交易過程中存在投機心理和追漲殺跌行為，會拉高市場換手率。因此，個人投資者占比過高的市場，資產價格容易產生波動，價格中信息含量占比相對較低，企業難以從價格中獲取市場對其投資行為的正確評估，從而影響資本市場價格發現功能的發揮，阻礙企業依據價格變動及時調整資源配置。此外，在個人投資者中更易引發“羊群效應”，一旦股票價格下跌，容易引起大范圍拋售，企業為了防止類似事件發生，更傾向于放棄對企業價值有利的長期投資，例如創新研發等，反而追求短期利益，這不利于個體企業的發展和我國整體經濟的轉型升級。
與個人投資者不同，機構投資者更關注企業價值和長期成長性，不會對資本市場的短期波動作出過度反應，能更全面準確地評估企業決策。市場中機構投資者的增多，有助于引導市場投資風格向價值投資轉變，降低市場波動，提高股價信息含量，引導企業調整生產投資決策，實現資源高效配置。我國資本市場的對外開放吸引了成熟的境外機構投資者，在降低A股市場中散戶占比的同時，也為國內機構帶來更先進的投資理念，有助于引導市場價值投資理念的形成和資本市場價格發現功能的發揮，助力國內市場結構和功能的完善與提升。
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促進經濟全球化，增強我國國際影響力
加強我國資本市場的雙向開放，在“引進來”的同時大力推進“走出去”，引導國內市場和國際市場接軌，中國經濟與全球經濟銜接，促進中國資本的全球配置，可以加強全球金融市場的互聯互通，助力資本市場全球化進程。
全球金融市場互聯的加強也體現在我國股票和債券不斷被納入國際性指數中。股市方面，2018年6月，中國A股被正式納入明晟（MSCI）新興市場指數，至2019年11月，科創板也被納入MSCI指數，A股納入MSCI指數的比重達到20%。2018年9月，富時羅素（FTSE Russell）宣布將A股納入其全球股票指數體系。隨后，2019年9月，標普道瓊斯指數公司決定將1099只中國A股納入標普新興市場全球基準指數。至此，三大國際主流指數都將A股納入。債市方面，2019年4月，全球三大債券指數之一的彭博巴克萊全球綜合債券指數（BGAI）宣布正式將中國國債、政策性銀行債券納入。2020年2月28日起，中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數。我國股票和債券相繼被納入國際指數以及納入比例的不斷提升，意味著國內資本市場逐漸獲得了國際的認可，中國資本市場對國際市場的影響進一步加深，也昭示著中國金融市場國際地位和話語權的提高。
我國資本市場進一步開放的方向
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加大開放力度，以開放促改革促發展
改革和開放相輔相成、相互促進，這是我國資本市場未來發展的一個重要方向。當前我國資本市場的對外開放依然面臨許多挑戰，資本市場的制度條件決定資本市場的發展質量，加大對外開放力度，不僅可以吸引境外優質資源進而深化資本市場制度改革，而且還可以通過境外資本的參與引入成熟的市場規則和投資理念，提高我國資本市場在全球范圍配置資源的能力。
我國資本市場的運行規則與發達國家存在較大差異，現行的信息披露、退市、賣空、投資者保護等制度都不夠完善，境外投資者在對國內投資環境不熟悉的情況下，風險偏好較低，投資行為謹慎，投資期限也存在短期化的趨勢。以債券為例，外資持倉明顯偏好低風險的國債和政策性金融債。資本市場開放僅僅放開對境外投資者的限制是不夠的，想要真正吸引到境外資本，還需要加強國內資本市場基礎制度建設，使我國資本市場與國際資本市場接軌。上交所發布的《全球資本市場競爭力報告（2020）》顯示，2019年設立科創板并試點注冊制改革之后，我國IPO數量和融資額大幅提升，資本市場功能指標在全球市場中的排名從第八位提升至第五位，這意味著制度的完善能極大促進資本市場的健康發展。通過實施高水平的對外開放，以此促進我國資本市場改革，推動以信息披露為核心的注冊制改革，完善退市制度，防止行政管理的過度介入，加強投資者保護，為投資者提供良性的競爭環境，建立起與國際接軌的運行體系，才有助于我國資本市場的發展，發揮資本市場的樞紐作用，提高我國經濟的國際競爭力。
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加大監管力度，提升金融機構素質
隨著雙向開放程度的不斷加深，境內外資本的相互流通逐漸加強，使得我國市場更容易受到外部環境的影響。發達國家貨幣政策的調整、國際利率和匯率的變動，都有可能造成大規模的資本流入流出，加大國內市場的波動性，影響我國金融市場的穩定。在當前全球經濟增長持續低迷和流動性極度寬松的背景下，這些風險愈發凸顯出加強宏觀審慎管理和完善市場監管制度的必要性。在資本市場開放的過程中，尤其需要完善監管體制，加大對國內金融市場的監管力度，同時積極參與國際金融治理，完善跨境監管協作，維護國家經濟金融安全。
值得一提的是，在完善監管制度的過程中，善用金融科技會帶來極大助力。數字化是未來全球資本市場的發展趨勢，數字金融有利于跨境交易的透明，降低監管難度。掌握數字金融的核心技術，才能夠在未來的開放格局中占據主動地位。
同時，境內金融機構也需要主動轉型升級來應對國際資本的沖擊。境外機構對資本市場的研究有著更悠久的歷史和更豐富的經驗，短期來看，境外投資者的參與可能會對境內機構產生“擠出效應”，實力不足的境內金融機構或會慘遭淘汰。此時，可考慮提供適度而不過量的針對性扶持，并鼓勵境內機構化壓力為動力，學習國際經驗，加快自身技術和能力的提升，實現國內金融機構的積極轉型，從而更好地服務我國資本市場的健康發展。
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緩解去全球化，帶動整體經濟轉型
新冠肺炎疫情的暴發嚴重影響了世界經濟，一方面，去全球化趨勢增強，這無疑將阻礙全球資本的跨境流通，不利于我國經濟的開放格局。但另一方面，危機也帶來機遇。疫情使得全球資本市場波動加劇，相較于其他主要經濟體而言，我國A股市場表現出較強韌性，全球降息背景下的中美利差也增強了我國金融市場對境外資本的吸引力。從中長期來看，我國資本市場整體表現十分穩健，有很強的抗風險能力，或將成為全球資金重要的“避風港”。我們應把握好時機，擴大國內市場對境外資本的吸引力，進一步加強對外開放力度，以緩解可能出現的去全球化對我國經濟帶來的不利影響，穩定國內國際雙循環格局。
總體而言，中國經濟發展長期向好的基本面沒有發生改變，我國對外開放的進程也不會受阻。在加快對外開放的過程中，要將資本市場開放融入整個經濟金融開放格局中去，例如，債券市場對外開放應抓住人民幣國際化帶來的機遇，積極推進以人民幣計價的國際債券市場的發展，實現債券市場與人民幣國際化的相互促進、共同發展。
資本市場的雙向開放，在“引進來”的同時也要注重“走出去”，加強我國企業在國際市場上的核心競爭力，以資本市場開放帶動整體經濟開放。企業若不具備核心競爭力，不僅在國際市場上的發展將處處掣肘，而且在國內市場也將受到外來企業的擠壓。我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增長由要素驅動、投資驅動逐步轉向創新驅動，對企業創新研發的需求日益增強。在此過程中，加強資本市場開放，引入境外資本的同時完善市場制度建設，依靠市場配置資金資源，可以加強對創新企業和新興產業的資金支持，帶動相關產業的發展，并以點輻射到面，以資本市場開放拉動我國整體經濟金融的對外開放，引導整體經濟的轉型升級。■
（責任編輯 賈瑛瑛）
