席卷全球的新冠疫情推高了醫(yī)療行業(yè)的估值，也再次激活了數(shù)字醫(yī)療行業(yè)，為其帶來大量新增用戶。而在此之前，隨著中國人口老齡化趨勢和醫(yī)療改革不斷推進(jìn)，已令醫(yī)療行業(yè)長期成為抗周期的投資金礦。

今年以來，醫(yī)療健康領(lǐng)域被眾多投資機(jī)構(gòu)熱捧。經(jīng)緯中國從2008年成立初始便涉足醫(yī)療，自2014年開始，每年保持新投資8-10家醫(yī)療企業(yè)的增速，目前總計(jì)投資了70多家。從細(xì)分行業(yè)來劃分，“經(jīng)緯系醫(yī)療公司”分布在創(chuàng)新藥、器械＆診斷、數(shù)字醫(yī)療和醫(yī)療服務(wù)四個(gè)領(lǐng)域。

在這四大領(lǐng)域中，數(shù)字醫(yī)療在疫情的影響下迎來了前所未有的重大機(jī)遇。2011年前后，數(shù)字醫(yī)療剛剛起步，在2015年前后達(dá)到狂熱的頂峰，2016-2018年進(jìn)入相對低谷，2019年之后又重新崛起。

在行業(yè)發(fā)展的波峰與波谷中，經(jīng)緯持續(xù)看好這一領(lǐng)域，在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都有布局，其中包括：

● 2014年，投資了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺新氧；同年還投資了面向基層藥店SaaS服務(wù)的V大夫等等。

● 2015年，投資了智云健康，當(dāng)時(shí)智云還是專注在糖尿病的在線醫(yī)療平臺，近幾年發(fā)展得非常迅速，已經(jīng)成為一站式慢病管理與智慧醫(yī)療平臺。

● 2016年，投資了太美醫(yī)療科技，太美從最早的醫(yī)藥研發(fā)數(shù)據(jù)平臺切入，已經(jīng)擴(kuò)展到藥物警戒、醫(yī)藥營銷和市場準(zhǔn)入等領(lǐng)域，非常迅速地成為了生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化運(yùn)營平臺，完成了從SaaS到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的升級；同年還投資了專注在口腔機(jī)構(gòu)SaaS解決方案的領(lǐng)健信息等等。

● 2017年，投資了專注于新一代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)體系建設(shè)的微脈等等。

● 2018年，投資了專注在CRO數(shù)字化領(lǐng)域的藥研社，專注在心腦血管疾病的睿心醫(yī)療，以及專注在母嬰健康領(lǐng)域的怡禾健康等等。

● 2019年，投資了專注在數(shù)字化醫(yī)藥營銷領(lǐng)域的諾信創(chuàng)聯(lián)等等。

數(shù)字醫(yī)療賽道足夠大，5-10年時(shí)間可以令一家公司從起步變?yōu)榧?xì)分領(lǐng)域的獨(dú)角獸，成為6萬億醫(yī)療市場中的重要組成部分。疫情無疑又加速了這個(gè)過程，參考2003年SARS后中國在醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的財(cái)政支出占比GDP比重，從4.79%（2002年）到6.57%（2018年），未來還將進(jìn)一步提升。

在今天的低調(diào)研究中，我們嘗試總結(jié)經(jīng)緯中國在數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域的投資策略，以及優(yōu)秀的數(shù)字醫(yī)療公司需要具備哪些特征。本篇報(bào)告始于經(jīng)緯醫(yī)療團(tuán)隊(duì)孫凌皓近期在經(jīng)緯創(chuàng)享匯的一次分享。

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醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中會產(chǎn)生哪些新機(jī)會？

首先，經(jīng)緯在數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域的投資，是希望挖掘那些真正能夠做出“新服務(wù)”的公司，這是看問題的一個(gè)基本角度。

經(jīng)緯在去年做過一個(gè)針對“新醫(yī)療服務(wù)”的研究。看定義，什么是“新醫(yī)療服務(wù)”？參考2015年花旗銀行的一份研究，它代表了整個(gè)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的流向，最左邊是藥企和醫(yī)療器械公司，最右邊是給普通患者提供診療服務(wù)的提供商，包括公立醫(yī)院和民營醫(yī)院，其實(shí)就是從生產(chǎn)環(huán)節(jié)到流通環(huán)節(jié)。

當(dāng)我們在尋找“新醫(yī)療服務(wù)”機(jī)會的時(shí)候，就是圍繞這張圖的邏輯展開。最左側(cè)的是圍繞藥企和創(chuàng)新醫(yī)療器械中間的機(jī)會。我們覺得在幾十年前出現(xiàn)CRO（Contract Research Organization，醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機(jī)構(gòu)）和CMO（Contract Manufacture Organization，全球生物制藥合同生產(chǎn)），包括CSO（Contract Sales Organization，合同銷售組織）其實(shí)是代表了當(dāng)時(shí)外包的第一次技術(shù)革命。

在這個(gè)時(shí)點(diǎn)去看“新醫(yī)療服務(wù)”，其實(shí)是在找第二波機(jī)會，就是如何通過技術(shù)手段去提升行業(yè)效率的機(jī)會。所以在CRO領(lǐng)域，對于藥企的研發(fā)與生產(chǎn)、計(jì)算化學(xué)、深度學(xué)習(xí)等層出不窮的新技術(shù)，能否在化學(xué)合成、蛋白結(jié)構(gòu)解析、晶型預(yù)測等領(lǐng)域真正產(chǎn)生價(jià)值？這個(gè)領(lǐng)域存在很多機(jī)會，我們也投了一些科技型的CRO公司。

在CMO領(lǐng)域，我們也在尋找比較能夠提升行業(yè)效率的公司，例如能否提升QA/QC、生產(chǎn)、報(bào)批、流程優(yōu)化等環(huán)節(jié)的效率。整體來看，我們認(rèn)為圍繞藥企還是有很多外包和創(chuàng)新服務(wù)的機(jī)會。

中間流通環(huán)節(jié)，整個(gè)醫(yī)藥流通在中國大概是2萬億的市場，CSO本身代表200多億的市場，這個(gè)市場的外包還處于非常早期的階段。我們覺得在流通的環(huán)節(jié)，包括物流、銷售等都有很多新機(jī)會。在CSO領(lǐng)域，我們在今年年初還投了一家在細(xì)分市場做新型數(shù)字營銷的公司。

最右邊是診療服務(wù)的提供商，就是醫(yī)院。圍繞著醫(yī)院有傳統(tǒng)的醫(yī)療信息化，還有一些新型的信息化，包括第三方實(shí)驗(yàn)室、第三方檢測、第三方病理服務(wù)，這些都會有出現(xiàn)新服務(wù)的機(jī)會。

再往下是藥房，提供賣藥服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商，這里有很多新型交易平臺的機(jī)會。在最上方是醫(yī)療服務(wù)的支付方，包括在中國最基本的醫(yī)保和商業(yè)健康險(xiǎn)。圍繞商業(yè)健康險(xiǎn)，在國外有非常成熟的PBM，但中國還比較早期。

整個(gè)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)6萬億看似非常大，但是從我們投資的角度，新醫(yī)療服務(wù)大概是2%-3%的市場空間，對應(yīng)1200億-1800億的市場。

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用客戶象限理論去發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會

根據(jù)聊項(xiàng)目時(shí)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)樾箩t(yī)療服務(wù)公司是ToB服務(wù)為主，我們歸納總結(jié)出了一個(gè)客戶象限與客戶遷移理論。

根據(jù)不同公司面對的客戶種類不同，商業(yè)模式也就不一樣，我們根據(jù)新醫(yī)療服務(wù)公司所面對的客戶進(jìn)行分類，大致可以分為保險(xiǎn)（醫(yī)保和商業(yè)保險(xiǎn)）、藥企（也包括醫(yī)療器械公司）、藥房（零售藥店、DTP藥房和院邊店）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)（也可以包含醫(yī)生）四個(gè)象限。

從中可以看到，服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的公司是最多的。因?yàn)樵谥袊t(yī)療機(jī)構(gòu)存在著大量未滿足的信息化需求，尤其是在疫情期間可以看出中國醫(yī)療信息化效率還是相對比較低的。

在“藥房”可以看到，其實(shí)藥房本身（包括連鎖藥房），從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看并不是一個(gè)非常好的生意，醫(yī)藥電商在發(fā)展中也經(jīng)歷了很多波折和挑戰(zhàn)，當(dāng)然在這里面也出現(xiàn)了一些公司。

對于“藥企”象限來說，藥企本身是一個(gè)高毛利、高EBITDA的生意，同時(shí)外資藥企對提升效率有自己很明確的訴求，更愿意為好的服務(wù)支付溢價(jià)，所以也催生出了很多優(yōu)秀的公司，服務(wù)于藥企的研發(fā)和營銷端。

在對新醫(yī)療服務(wù)的客戶進(jìn)行歸類后，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很有趣的現(xiàn)象——非常多公司從一個(gè)象限逐漸遷移到另一個(gè)象限，去做很多跨界的事情。

比如經(jīng)緯在2014年投資Pre-A輪的智云健康，最開始從患者慢病管理社區(qū)切入，逐步構(gòu)建自己服務(wù)醫(yī)院的能力，通過ToC和ToB的雙重獲客來為用戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。智云慢病SaaS系統(tǒng)的最初切入點(diǎn)是醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但從事藥品銷售后客戶象限向藥企和藥店分別遷移。

我們嘗試基于客戶象限與遷移理論總結(jié)了三個(gè)要點(diǎn)，來輔助觀察和判斷新醫(yī)療服務(wù)公司：

● 單一象限公司創(chuàng)始人的產(chǎn)業(yè)背景和專業(yè)性非常重要，優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)通常有著豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)， 從0到1的過程比較順利，在細(xì)分領(lǐng)域有機(jī)會建立大客戶壁壘。

● 客戶遷移通常從低EBITDA象限到高EBITDA象限，即“正向遷移”，比如從醫(yī)療機(jī)構(gòu)遷移到藥企；但反向遷移也有很多例子，我們關(guān)注反向遷移的戰(zhàn)略目的和可操作性。

● 進(jìn)行象限遷移的公司要求創(chuàng)始人同時(shí)具備較強(qiáng)的戰(zhàn)略思考和戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行力。

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后疫情時(shí)代，醫(yī)療投資會發(fā)生哪些新變化？

如今，中國的疫情已經(jīng)得到有效控制，但海外還相對比較嚴(yán)重。我們也需要去思考，在疫情中和疫情過去之后，怎么去看待這個(gè)行業(yè)？哪些會是短期影響，哪些會起決定性作用？

我們觀察到了三個(gè)趨勢：

第一是疫情期間，反映了國內(nèi)醫(yī)生的供給其實(shí)是嚴(yán)重短缺的，當(dāng)然我們也很難奢求尤其在基層市場會有大量家庭醫(yī)生的供給。因?yàn)橐咔榈拇呋覀兛吹接幸恍┐蟮钠脚_，包括像平安好醫(yī)生、丁香園、好大夫、微脈這些做互聯(lián)網(wǎng)分級診療的公司，在疫情期間表現(xiàn)突出。

國內(nèi)目前還缺乏一個(gè)比較好的支付手段去覆蓋互聯(lián)網(wǎng)問診，但在疫情這個(gè)過程中，逐漸培養(yǎng)了用戶的習(xí)慣。

第二是從醫(yī)院端來看，疫情期間暴露了公立醫(yī)院在信息化方面的很多問題。我們明顯感覺到，今年下半年到明年上半年，可能是一個(gè)比較密集招標(biāo)的年份，很多大型三甲醫(yī)院在更新電子病歷、智能決策系統(tǒng)等。在疫情之后，很多醫(yī)院在思考如何提升內(nèi)部運(yùn)營和患者就醫(yī)的效率。

第三是藥企和器械公司在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型。很多以前不認(rèn)可數(shù)字醫(yī)療公司的人，特別是一些傳統(tǒng)大公司的人，都在最近開始重新認(rèn)識數(shù)字醫(yī)療，從以前認(rèn)為“沒什么用”，到現(xiàn)在開始主動接觸數(shù)字醫(yī)療，進(jìn)入他們嚴(yán)格的供應(yīng)商名單，這是很大的轉(zhuǎn)變。

在營銷側(cè)，過去的幾個(gè)月中，我們看到藥企的CRM采購在加速，同時(shí)他們的營銷服務(wù)外包需求也在加速，尤其是在更加廣闊市場，例如高質(zhì)量的針對基層醫(yī)生的學(xué)術(shù)營銷，我們覺得這件事也非常有價(jià)值，因?yàn)樗軌蛱嵘t(yī)生的處方能力，更好地服務(wù)患者。

另外，在臨床的研發(fā)階段和生產(chǎn)端，系統(tǒng)化工具的應(yīng)用也是非常好的機(jī)會。

對于公司層面來說，在疫情剛開始的時(shí)候，大部分公司對市場都是偏悲觀的，尤其是跟醫(yī)院相關(guān)，無論是做醫(yī)院的系統(tǒng)，還是做藥企的臨床實(shí)驗(yàn)，包括和營銷業(yè)務(wù)相關(guān)的公司，其實(shí)都會受到比較大的影響。

但到現(xiàn)在為止六個(gè)多月過去了，很多創(chuàng)始人結(jié)合形勢，做出了優(yōu)秀的決策，讓公司不僅渡過了難關(guān)，而且還產(chǎn)生了一些很積極的變化。頭部數(shù)字醫(yī)療公司在加速發(fā)展和擴(kuò)張。

在后疫情時(shí)代，我們看到了兩個(gè)大趨勢：第一個(gè)大趨勢就是EBITDA的躍升。

EBITDA是我們比較強(qiáng)調(diào)的概念，會決定我們究竟怎么看這些細(xì)分領(lǐng)域。對于EBITDA，我們看到頭部公司，尤其是疫情前就成規(guī)模的公司，從追求GMV到追求利潤，他們開始抓住潛在的增值服務(wù)和高毛利的生意。

其次就是隨著營收規(guī)模的增長，這些公司的議價(jià)能力也在提升。這些公司的商業(yè)模式大部分都是在鏈接各個(gè)參與方，比如從藥企到患者、從醫(yī)院到患者，或者從藥企到醫(yī)院，作為一個(gè)不管是服務(wù)渠道還是流通渠道，其實(shí)都可以通過規(guī)模效應(yīng)，帶來比較強(qiáng)的對上游的議價(jià)能力。從流通來看，如果一家公司從一個(gè)小的補(bǔ)充渠道，變成了一個(gè)重要的渠道，那會帶來很多不一樣的機(jī)會。

另外就是“客戶象限遷移”，我們看到很多優(yōu)秀的公司，在自己最初的象限比較穩(wěn)定之后，不管是從低EBITDA到高EBITDA的遷移，還是從高EBITDA到低EBITDA的遷移，這會提升公司壁壘，能夠讓公司更好的去適應(yīng)行業(yè)競爭。

我們看到的第二個(gè)大趨勢是平臺連接，這一點(diǎn)與上面提到的EBITDA提升是相關(guān)的。我們在這個(gè)方向上最關(guān)注頭部公司，他們的動向非常有指導(dǎo)意義。

平臺連接我們看到第一點(diǎn)就是，平臺公司更有動力做象限遷移，反過來說象限遷移也會催生平臺公司，去鏈接多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的參與方，只要這個(gè)參與方對公司的業(yè)務(wù)有價(jià)值。

第二點(diǎn)就是在有多個(gè)參與方之后，一些平臺公司開始提供一站式的解決方案，這里面既包含了產(chǎn)品，也包含了更重要的服務(wù)。第三點(diǎn)就是隨著各個(gè)參與方的參與，產(chǎn)品+服務(wù)會很快提升管理效率。

在這個(gè)發(fā)展的過程中，一家公司可能會經(jīng)歷五、六次組織架構(gòu)的變化，因?yàn)椴煌慕M織架構(gòu)適應(yīng)不同的發(fā)展階段，尤其是作為一個(gè)平臺公司，一方面需要鏈接各個(gè)參與方，另一方面又希望公司本身能夠打通，技術(shù)中臺、銷售人員的配合等等，這其實(shí)對于組織架構(gòu)的挑戰(zhàn)是非常大的，在什么時(shí)間點(diǎn)、如何升級自己的組織架構(gòu)，是非常重要的。

在后疫情時(shí)代，經(jīng)緯在醫(yī)療領(lǐng)域如何做投資？我們認(rèn)為相比于創(chuàng)新藥或醫(yī)療器械等領(lǐng)域，新醫(yī)療服務(wù)的投資是很難的。新醫(yī)療服務(wù)有很多不同的新模式，也對團(tuán)隊(duì)本身有很高的要求，公司商業(yè)模式的變遷也很快，這都是不小的挑戰(zhàn)。

經(jīng)緯未來會從三點(diǎn)來思考一家公司的投資價(jià)值：

第一是關(guān)注市場大小乘以EBITDA，再乘以IRR。如果是一個(gè)新模式，有更好的EBITDA，在前期的加速度是非常快的。有一些公司在初期的一、兩年，能夠?qū)崿F(xiàn)兩倍以上的增長，這對于ToB公司來說是非常快的。

第二是我們在關(guān)注真實(shí)的EBITDA提升。對于很多業(yè)務(wù)來說，能夠有3%-5%的EBITDA提升都是非常不容易的。在這一部分我們更多還是看業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是不是真的代表先進(jìn)生產(chǎn)力？是不是真的代表新的生產(chǎn)關(guān)系、新的分配方法？這是非常重要的。

第三還是落到創(chuàng)始人身上。對于VC來說，人是最重要的，尤其是在一個(gè)變化很快的行業(yè)，大部分團(tuán)隊(duì)都逐漸在行業(yè)里沒有聲音了，只有少數(shù)團(tuán)隊(duì)會成為頭部。

對于醫(yī)療行業(yè)的數(shù)字化來說，有很多特殊性。例如在C端，它不是去獲取流量、賣貨或者宣傳，而是去精準(zhǔn)地、在法律許可的情況下獲取臨床數(shù)據(jù)，了解用戶的行為，最終去指導(dǎo)臨床用藥，服務(wù)于醫(yī)生和患者。只有這樣，數(shù)字化才能真正產(chǎn)生價(jià)值。

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