觀察最近10年的美股，以FAANMG為代表的科技股，顯然是這一輪牛市中最亮眼的板塊。由于隔離導致電商用戶激增，電商股因此成為這場疫情的最大受益股。從今年年初以來的行情看，亞馬遜在FAANMG六家互聯網巨頭中是漲幅最大的，實現了60%以上的增長。同在美國上市的阿里巴巴，在一段時間的低迷之后，最近也迎來了報復式增長。
有投資者開始擔心，科技股是否已經被高估，尤其是中美高科技龍頭企業“AA”（Alibaba 和Amazon，阿里巴巴和亞馬遜）的強勢表現更是吸引了市場的關注。本文試圖從財務角度，分析阿里和亞馬遜的業績表現，以及哪家股價可能被高估。
業績衡量的終極指標究竟選哪個合適
通常而言，分析一家上市公司業績指標的好壞，自然是每股收益EPS及其同比增速。但對于快速成長的公司來說，這并不完全合適，因為財報上的凈利潤往往難以反映公司的實際成長情況。先從營收角度，對比一下亞馬遜和阿里巴巴：
過去四財年兩家公司營收和其增長速度，單位：百萬美元
過去四年，兩家巨頭依舊保持了高速的營收增長（20%以上），亞馬遜的體量相比阿里大好幾倍，但增速而言阿里則更快。最近兩年，兩家巨頭增速都在放緩，增速差距在收斂。營收是預測未來利潤增長的關鍵，但相同的營收增長對于凈利潤的拉動，不同企業的效果也會不同。
過去四財年兩家公司營業利潤和其增長速度，單位：百萬美元
對于產品線很多、資產負債率不同的企業，凈利潤會受到這兩個因素的影響差異很大，所以排除利息支出和應繳稅費，以及非運營項目帶來的利潤后的營業利潤，可以更好地反映企業的運營效果。但是，從這個指標結合營收看，這兩家公司看起來是一個經營頗為不穩定的企業，營業利潤上下起伏不定，尤其是在二者營收高速增長的背景下。亞馬遜在比阿里大好多倍營收的情況下，營業利潤一度不如阿里。在2019財年，亞馬遜的營業利潤率才5%，阿里是18%。
這個原因就在于，高速成長的企業也在高速擴張，這就需要大量的資本支出用于構建廠房等基礎設施，或購買無形資產等。這會造成未來數年持續增長的折舊攤銷：在資本開支當年，現金雖然支付，但在權益發生制的會計準則下，并沒有形成費用。費用是在未來數年每年以折舊（固定資產）或攤銷（無形資產）的方式產生的非現金的費用，因而會減少未來的營業利潤。每年資本支出/折舊攤銷的比例增速不同，疊加未來幾年企業實際盈利的變化不定，營收高速成長的企業營業利潤的起伏變化就不奇怪了。
那么，投資者究竟應該使用那個指標衡量管理者的業績呢？阿里巴巴強調的是EBITDA。
和營業利潤一樣，EBIT是息稅前利潤，但包含了非經常性項目利潤。D是折舊、A是攤銷。EBITDA的名稱就是“息稅折舊攤銷前利潤”，也就是排除了每年折舊攤銷這種會計費用影響的利潤。
過去三財年兩家公司EBITDA和其增長速度，單位：百萬美元
從這個角度看，兩家企業的這個指標在過去三年與其高速增長的營收速度是匹配的。亞馬遜EBITDA增速一度領先，阿里巴巴最近一年反超。2019財年，亞馬遜的EBITDA增速是33%，阿里巴巴是42%。
彼得林奇曾說過，合理的市盈率應該和企業盈利增速相匹配。如果以EBITDA為指標分析兩家公司的表現，應該最近一年阿里股價表現更佳才對。
但是，從2019財年開始至今看兩家公司股價表現，亞馬遜在大部分的時候都跑贏了阿里。特別是今年年報后，亞馬遜一騎絕塵，大幅跑贏了納斯達克指數，阿里巴巴最近才勉強補漲跟上了納指漲幅。
亞馬遜這一時期股價漲了80%，阿里43%。估值方面，由于利潤被大量的折舊攤銷扭曲，所以可以我們選擇市凈率衡量。亞馬遜從20倍漲到24倍，阿里反而從7降到6。
本來阿里的體量就相比較小，體量小的公司利潤的增速應該更快才是，難道是亞馬遜相對高估了許多嗎？
可能首先要說不的就應該是巴菲特老先生，他和他的搭檔芒格就非常鄙視EBITDA：如果企業不進行資本開支，長遠在這個瞬息萬變的激烈競爭的商業領域，很容易被淘汰出局，而資本開支是不屬于股東真正掌握的財富，雖然在支出的當期沒有記入費用成本。再把每年折舊攤銷的錢反過來再加入當期的EBIT中，更是自欺欺人，好像資本開支永遠不需要一樣。
巴菲特和芒格會更認可亞馬遜給出的指標：股東自由現金流。
股東自由現金流才是對股東最關鍵的指標
從亞馬遜成立之初，創始人貝索斯就一直強調，公司的戰略是“最大化股東的自由現金流”。這個指標每家企業年報都提供。記算很簡單，就是“經營性現金流凈額”減去“凈資本開支”（出售資產獲得現金是負的資本開支）。
過去三財年兩家公司自由現金流及其增長速度，單位：百萬美元
阿里由于財報以人民幣計價，我們選擇用美元歷史匯率和GAAP會計準則計算最近三財年兩家公司的自由現金流及其增速。這樣對比看，亞馬遜過去兩年就變成了始終增速高于阿里了。2019財年亞馬遜增速為33%，阿里巴巴是27%。實際上過去三財年，亞馬遜的自由現金流增速持續強勁增長，阿里則有些跟不上步伐。所以給予亞馬遜更高的估值，完全實至名歸。
自由現金流實際上也是巴菲特最早提出的一個概念：股東掙得的財報的凈利潤并不是股東真正掌握的財富，股東必須要把利潤再投向兩個地方，除了進行資本開支的投資，還要進行運營資產（流動資產）的投資。企業如果要增長，存貨、應收賬款和應付賬款這些都是要占用現金資金的。運營資產的投資和折舊攤銷都被現金流表里的“經營性現金流凈額”調整過了，所以不懂財報細節的人最簡單的方法就是應該關注這個指標，比凈利潤更要關注。
過去四財年兩家公司資產負債率
另一方面，企業往往是負債經營，借來的錢也是資本開支和運營資產投資的資金來源，但是一般而言企業的資產負債率會長期保持在一個最優的穩定比例，借錢也要還錢的，在動態的過程中，凈債務融資一般是0，所以不用考慮債務融資對股東自由現金流的影響。馬遜和阿里都是如此。過去四財年，他們的資產負債率保持穩定。值得注意的是，亞馬遜屬于高度負債，資產負債率為75%左右，是阿里的幾乎一倍。這意味著高財務杠桿率，對于兩家公司而言，每增加1%的EBIT，稅前利潤的增速，亞馬遜將會是阿里的近兩倍。
無論是用利潤還是借錢，這些不得不付出的資本開支現金支出是實實在在的不自由的付出。剩下的，才是股東可以自由支配的錢，可以用來支付股利或回購，都由自己說了算，因此是“自由的”，這就是自由現金流的含義。
亞馬遜的自由現金流被大大低估
即便如此，33%的亞馬遜的過去一財年自由現金流的增速，依舊被大大低估了。原因是過去一年，亞馬遜動用了“租賃”這個業務上簡單、財務上復雜的運營工具。
過去三財年亞馬遜資產負債表原始報表的負債部分
先看亞馬遜資產負債表的負債部分。2019財年最顯著的變化，是在資產負債率基本不變的情況下，增加了以前沒有的“租賃負債”，且比例相當不低，占所有長期負債的52.8%（負債占總資產的72%）
租賃是以租借的方式來使用設備和廠房。從業務上好理解，就跟經營一家餐館，每個月要付給房東的租金。這筆支出就像每個月的員工薪水一樣，是期間費用，且房產并沒有進入餐館的資產負債表里，因為那是屬于房東的。這種租賃就是“運營租賃”，在企業資產負債表里不體現在資產中，租賃的費用的現金支出，記在經營現金流表里。
但是，對于長期使用的租賃設備，本質上是企業要承受資產的折舊損失的，這已經反映在租賃的現金付出的費用里，不把租賃資產記入企業的資產負債表里，是低估了其負債率。租賃業務的財務本質：是企業通過債務融資，借錢購得租賃資產，并同時承受利息支出和資產折舊（借錢買一百萬廠房，并付出債務利息和承受資產折舊）。所以財務中，企業除了“運營租賃”還有“融資租賃”這種選擇。
亞馬遜年報的附注部分顯示這兩種租賃都有。相比于財務上簡單的運營租賃，融資租賃的財報就復雜的多：需要把租賃資產記入企業資產負債表的資產項目里，同時在負債部分增加和資產等額的“租賃負債”，就是我們在亞馬遜資產負債表里看到的。這樣在三大表里的表述就一下子復雜起來。
無論運營租賃還是融資租賃，企業每年實際付出的用于支付租賃的現金是一樣的。但是融資租賃這筆費用，在財務上分成兩部分：一部分用于債務利息支出，在美國通用會計準則GAAP里，記錄在“經營性現金流”里；剩下的現金支出部分，則屬于用于償還租賃負債，計入到 “融資性現金流”部分里。
于是融資租賃在財務上，每年都要折舊資產、付息和償還債務本金。而神奇的會計法則會保證，當租賃資產到期時，它會同時在資產部分和負債部分消失掉。
最關鍵的，是兩種租賃的現金支出是一樣的，都屬于資本開支支出。融資租賃在現金流表里，卻記入了 “經營性現金流”里（利息支出），和“融資性現金流”里（租賃負債償還）。它們真正應該記錄在現金流表的“投資性現金流”里。
當然亞馬遜在財報附注里給出了明細。會計準則把租賃的資本開支排除在凈資本開支之外，為了計算真正的股東自由現金流，就需要把這筆現金支出再減去。
從明細里看到租賃的現金支出不低。這樣的結果是真正自由現金流更高的增速：從原來的194億美元到258.25億的33%增長，變成了84.48億到124.9億的 48%的增長！
阿里巴巴沒有金融租賃，財報上27%反應了真實的自由現金流增速。
那么，考慮亞馬遜2019財年平均495,500,000的普通股，去除124.9億，得到每股自由現金流是25美元。2019財年的平均股價是 1850元，市自由現金流率P/FCF為74倍，相比于48%的增速，高出了1.5倍。
同樣的方法計算阿里巴巴的2019財年P/FCF為45.5，相比于27%的增速，高出1.68倍。反而高估一些。
考慮到這期間美國十年期國債利率從2.5%一路跌到1%，亞馬遜這1.5倍并不顯得很多。更重要的是，從財報的其它細節，可以預期亞馬遜的自由現金流，還將會以非常強勁的速度增長。
