《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評論員 鈕文新
（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第13期）
7月份以來，A股市場氣勢如虹。滬深兩市合計(jì)成交額連續(xù)過萬億，上證指數(shù)接連突破3000點(diǎn)、3100點(diǎn)直至3400點(diǎn)，復(fù)蘇牛、大國牛等各種牛市論甚囂塵上；另一邊廂，急于進(jìn)場又“恐高”的投資者卻躑躅徘徊、舉棋不定，各種焦慮和猶豫。 券商股沖鋒、中小市值板塊先行，且均是開始于7月……不少人將當(dāng)下A股的行情與2014—2015年的市場相提并論。然而，2015年股市異常波動的慘痛教訓(xùn)還歷歷在目。 券商股暴漲是否意味著牛市啟動？全面牛是否會來臨？風(fēng)格轉(zhuǎn)化何時能到來？更重要的是，A股如何才能走出真正的“健康牛”？
如果從6月30日第一根“突破前期箱體上沿”的陽線算起，A股市場已經(jīng)連續(xù)8個交易日大幅上漲，其中的7月6日，更是跳空高開、高開高走，上證指數(shù)創(chuàng)出歷史罕見的5.71%的單日漲幅。8個交易日，上證指數(shù)漲幅15.3%，深證成指漲幅16.2%，而創(chuàng)業(yè)板指則早于其他指數(shù)，在6月22日就超越前高，用了12個交易日實(shí)現(xiàn)18.4%的漲幅。
底部“井噴”般的強(qiáng)勁走勢，在A股市場歷史上難得一見。于是，市場分析幾乎全體轉(zhuǎn)向看多，而貨幣相對寬松、無風(fēng)險利率持續(xù)走低、信貸增速加快、二季度經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)正預(yù)期強(qiáng)烈等，都成為A股“井噴”的理由。
政策之于經(jīng)濟(jì)、之于股市畢竟是個“量變到質(zhì)變”過程，只要政策對路而且持續(xù)不變，那A股市場就不可能永遠(yuǎn)低迷，早晚會有一天啟動。其實(shí)，去年第四季度以來，各路資金，尤其是境外資金就在持續(xù)加倉中國A股，但由于新冠肺炎疫情的阻斷，這一天應(yīng)當(dāng)是“遲到”了。
信心源自疫情被成功控制
中國股市好像有個規(guī)律，所謂“5窮、6絕、7翻身”。但今年的“7翻身”也太有戲劇性了，好像是對“憋了太久”的報復(fù)。如果從2018年5月算起，以上證指數(shù)為代表的A股市場已經(jīng)在3000點(diǎn)之下寬幅震蕩了25個月（兩年有余），而此間境外股市該調(diào)不調(diào)、屢創(chuàng)新高，實(shí)在讓A股投資者感到郁悶。再加上“兩輪疫情”的襲擾，讓股市投資者更感無助。
所以，從根本上說，A股市場之所以在6月30日之后發(fā)生“井噴”，一個重要原因在于：北京疫情反彈被快速控制。北京僅用了20多天時間就控制住疫情，而這張考卷帶給投資者巨大信心。很顯然，有這樣的抗疫能力和成績，就有理由相信，中國經(jīng)濟(jì)不會二次身陷衰退，從而給市場增添良好預(yù)期。
股市“井噴”不只取決于美好的預(yù)期，同時還取決于市場有沒有上漲空間，而A股市場長期被低估恰恰為“井噴”提供了另一個基礎(chǔ)條件。尤其是A股市場對外開放之后，中國資產(chǎn)勢必成為“全球性比較”的資產(chǎn)，其價值重估勢在必行。
從全球看，盡管美國經(jīng)濟(jì)6月份的數(shù)據(jù)略帶喜訊，但37個州疫情二次暴發(fā)，20多個州暫停經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃，這勢必再給美國經(jīng)濟(jì)重重一擊。在此背景下，美國股市堅(jiān)挺不跌，其背后勢必“充斥越發(fā)嚴(yán)重的泡沫”。全球掃描之后的結(jié)果，A股長期低位徘徊的“干癟”成為重要投資理由，而初期所謂“核心資產(chǎn)價值重估”的過程中發(fā)生恢復(fù)性、報復(fù)性、“井噴”式上漲在所難免，盡管是說“別這么猛為好”，但以這樣的方式呈現(xiàn)，也還談不上過分。
資本市場改革開放的魅力
我們必須意識到，當(dāng)今中國A股市場已經(jīng)非同以往，原因在于：中國資本市場的開放程度已經(jīng)今非昔比。站在這個角度，當(dāng)美聯(lián)儲再度實(shí)施零利率，而歐日兩大經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步深化負(fù)利率之時，全球“資產(chǎn)荒”已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)存在。這樣的一個背景，為中國資產(chǎn)價值提供了一個重要的參照系，從而大大提升了中國資產(chǎn)的吸引力。
這一點(diǎn)，早在債券市場上得以充分體現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，自2018年12月以來，境外資本已連續(xù)18個月凈買入中國債券，而且正在加速，比如今年5月，外資凈買入中國債券1119.36億元，這個數(shù)據(jù)接近今年前4個月的凈買入總和。
當(dāng)然，整個過程中，以“北上資金”為代表的股市投資資金也是買多賣少。今年5月份凈流入301億元，6月份凈流入527億元，而今年1—6月，“北上資金”累計(jì)凈流入規(guī)模1182億元，比去年同期的964億元凈流入量增加約23%。同時有統(tǒng)計(jì)顯示，目前境外資本在中國A股市場上的資金總量已達(dá)1萬億元規(guī)模，債市股市投資總額達(dá)4.2萬億元。
境外投資者如此關(guān)注中國A股市場前所未有。除了前邊的原因，還有就是中國經(jīng)濟(jì)和股市都在經(jīng)歷重大的歷史性變革。比如，經(jīng)濟(jì)正在走向科技引導(dǎo)、環(huán)境友好的高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展之路，而股票市場正在清理垃圾，提高財務(wù)質(zhì)量和市場透明度，不僅要在上證綜合指數(shù)中剔除垃圾股，而且還要置入優(yōu)質(zhì)科技公司，從而大大提升指數(shù)成分的“含金量”，這當(dāng)然也是A股市場依據(jù)未來重新定位價值的重要力量，同時也意味著許多市場技術(shù)性手段正在傾斜于中國核心資產(chǎn)，并使之獲得更多的資本資源，從而構(gòu)成了中國核心資產(chǎn)價值的良性預(yù)期。
中國需要“真牛市”
伴隨著A股市場一輪“底部井噴”，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、證券分析師都在放言A股“牛市開啟”。但問題是：漲幅達(dá)到一定程度就可以定義為“牛市”嗎？
毫無疑問，A股是否就此展開一輪牛市，需要具體情況具體分析。牛市有真有假，而“真牛市”需要時間考驗(yàn)。因?yàn)椋?ldquo;真牛市”不僅是指數(shù)漲幅多大的“空間概念”，同時更是一個持續(xù)周期多長的“時間概念”。如果一個股市經(jīng)過二三年、漲幅兩三倍，那不是牛市，至少不是“真牛市”，而只能算“猴市”或“假牛市”。那“真牛市”啥樣？每一步上漲都有上市公司的業(yè)績支撐，每一步上漲都基于堅(jiān)實(shí)的理性預(yù)期，其總體時間跨度應(yīng)當(dāng)是8到10年——跨過一個完整的經(jīng)濟(jì)周期，而總體漲幅兩到三倍。這樣的股市上漲才能對整個經(jīng)濟(jì)周期的技術(shù)進(jìn)步、財務(wù)健康發(fā)揮重要而積極的支撐作用。
實(shí)際上， 2009年到2019年，從發(fā)達(dá)國家股市這一段的走勢看，其“牛市”特征非常明顯。10年之間，股市頻創(chuàng)新高，但總體漲幅不過兩三倍而已，股權(quán)融資所壓低的企業(yè)財務(wù)成本直接轉(zhuǎn)化為利潤，從而支撐股價上漲；10年之間，企業(yè)利潤不斷積累，從而支撐股價上漲；10年之間，大筆股權(quán)融資形成的資本，支撐企業(yè)對新經(jīng)濟(jì)投資，并由此幻化出美好的未來，從而支撐股價上漲。所以，就2019年之前的情況看，歐、美、日股市泡沫實(shí)際并不嚴(yán)重。但問題出在“疫情危機(jī)”，停工停產(chǎn)帶來的嚴(yán)重后果打斷了市場良性預(yù)期，同時也讓不跌的股市充斥巨量泡沫。所以，此一時彼一時也，不能因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家股市的“疫情泡沫”而否定其10年牛市的功績。
應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，A股市場30年“牛短熊長”的特征告訴我們：我們從未經(jīng)歷過“真牛市”。現(xiàn)在，我們熱盼中國股市能有一輪“真牛市”的過程，這不只是投資者的愿望，更是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展的必然要求。
是否可以達(dá)成夙愿？一方面取決于中國上市公司是否有能力不斷建立有效的良性發(fā)展預(yù)期，另一方面取決于中國金融市場是否有能力持續(xù)不斷地生成長期資本，尤其是股權(quán)投資偏好的資本。前者需要堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)，而后者同樣需要金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷強(qiáng)化。同時，兩者相輔相成——股權(quán)資本越充裕，產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的金融環(huán)境越好；產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革越充分、越活躍，股權(quán)投資偏好的資本越容易受到激勵。如此將構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展的良性循環(huán)過程。
嚴(yán)打場外配資才有“真牛市”
目前，最討厭，也是最容易導(dǎo)致A股“猴市”的問題是：過多短線、超短線資金進(jìn)入股市。因?yàn)椋Y金期限越短，價格投機(jī)者就越需要在極短的時間內(nèi)聚集海量資金，將股價急速推到足夠高的位置，甚至不惜放出虛假消息引誘跟風(fēng)客，然后在朦朧的市場中“莊家”抽身，留給市場一地雞毛，這就是“割韭菜”的“三步曲”。這樣的股市根本談不上投資功能，更談不上支持中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展，而且這樣的股市風(fēng)險巨大，一有風(fēng)吹草動，資金斷裂則導(dǎo)致股市整體塌臺。
歷史地看，這樣的教訓(xùn)頻頻在A股市場上演，1994年前后，第一批“融入短期資金炒股的豪客”被清洗出局，然后就是長時間的股市低迷。更為典型的案例就是近年出現(xiàn)的“更大規(guī)模、更高杠桿”配資交易，2014年的一輪“猴市”過后，股市5年不得翻身，投資者損失極其慘重。而我們必須清醒：按照金融規(guī)律，杠桿比例越高的配資，其資金期限越短，而市場短期資金占比越大，股市短期瘋狂越嚴(yán)重。這就是“猴市”。
現(xiàn)在，過大規(guī)模、過高杠桿配資的風(fēng)氣會否卷土重來？近日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布信息稱：各地證監(jiān)局曝光了一批場外配資平臺，經(jīng)匯總整理，現(xiàn)將258家非法從事場外配資的平臺及其運(yùn)營機(jī)構(gòu)名單予以集中曝光。
這是一個必須嚴(yán)打的問題，它不僅關(guān)乎投資者利益，更關(guān)乎資本市場的健康和秩序。所以，中國證監(jiān)會已將“打擊場外配資違法違規(guī)行為”常態(tài)化，而且已經(jīng)并將持續(xù)加大監(jiān)測力度、調(diào)查力度、處罰力度，涉嫌犯罪者還將移送公安機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。
中國股市還要倚重中國資本
看股市機(jī)會，也要看到風(fēng)險。
其實(shí)，目前中國A股市場最大的風(fēng)險就是：全球產(chǎn)業(yè)資本、股權(quán)資本爭奪之下，貿(mào)易保護(hù)主義向“資本保護(hù)主義”擴(kuò)散。美國不是就希望在華資本撤回美國嗎？所以，我們不能不防。
毫無疑問，資本市場擴(kuò)大開放，必然加大外資對A股市場的影響權(quán)重，所以未來A股市場對外資的敏感程度也勢必因此而大幅強(qiáng)加。這樣的背景下，不僅需要國內(nèi)投資者具備更加強(qiáng)大風(fēng)險識別和控制能力，同時也需要我們的金融監(jiān)管當(dāng)局，加大資本跨境流動的檢測和管理，并及時向境內(nèi)投資者通報。
所以，未來中國股市分析不能過度依賴歷史經(jīng)驗(yàn)，而未來更需要看清全球重大事件將成為A股市場不可或缺的影響因素。正因如此，一方面，中國必須加大資本市場開放力度，參與國際資本市場競爭，但另一方面，中國資本市場發(fā)展還是要更多倚重中國自身的資本力量，絕不能指望他國資本掌控中國資本價值主導(dǎo)權(quán)，它實(shí)際關(guān)乎中國人是否能夠分享中國經(jīng)濟(jì)紅利問題。
有鑒于此，中國資本市場監(jiān)管者，不僅要加大國內(nèi)市場違規(guī)者打擊力度，同時也要目光向外，認(rèn)真研究如何避免境外資本操縱A股市場的問題。
