SaaS是未來可以看十年的黃金賽道，成長路徑清晰，中美產業代差3-5年，美國已經印證了云模式的成功性和可復制性，這條賽道里一定會出現幾千億級甚至萬億級的中國企業級服務領域的SaaS企業。
1. 從Salesforce的超越Oracle，探索高估值和凈利潤的來源
1.1 里程碑式的超越：Salesforce和Oracle淵源與糾葛
今天看到一篇文章提到Salesforce 市值超過 Oracle，說實話，我還是蠻雞凍的。
自打09年以來開始接觸云計算，15年轉行賣方又研究SaaS這么多年，一直堅定：SaaS是未來可以看十年的黃金賽道，成長路徑清晰，美國云計算公司如AWS和Salesforce通過自身的高成長印證了SaaS模式的有效性。
可是無論怎么向市場去路演和論述SaaS模式的優越性，對于很多非科班出身的投資者心里總有個疑惑，即使AWS和Salesforce高增長了近10年，然而利潤始終還是沒出來。企業最終還是要追求利潤的，沒有利潤，一切終究只是空中樓閣，一個高增長了10年最后被證偽的故事。
今天，Salesforce市值正式超越Oracle了，1792億美元 vs 1761億美元，這意味著SaaS產業發展歷程中里程碑式的事件出現了。一個是全球最大的企業級軟件公司，位列全球軟件公司第2名；一個是全球最成功的SaaS公司&開山鼻祖，位列全球軟件公司第3名，時隔7年，全球軟件公司第2名和第3名再次易主！
這是里程碑的事件等于向世界宣告：SaaS模式的勝利了！Salesforce勝利了！
OK，讓我們來捋一捋SaaS產業發展的核心要素，高估值的本質原因，揭秘SaaS公司最后的利潤來源：Oracle：甲骨文公司，全球最大的企業級軟件公司，總部位于美國加利福尼亞州的紅木灘。1989年正式進入中國市場。2013年，甲骨文已超越 IBM ，成為繼 Microsoft 后全球第二大軟件公司。Salesforce：賽富時，全球最大的SaaS公司，成立于1999年3月，深耕客戶關系管理(CRM) 軟件服務，總部設于美國舊金山，可提供隨需應用的客戶關系管理平臺。Marc Benioff是現任董事會主席兼CEO。2019《財富》500強榜單中總排名240，軟件行業中位列第三，僅次于微軟及甲骨文（Oracle）。
這兩家公司之間也頗有淵源。Salesforce的聯合創始人兼首席執行官Marc Benioff曾在Oracle的聯合創始人、董事長兼首席技術官Larry Ellison手下工作。Benioff尊稱Ellison為導師。Ellison曾向Salesforce投資200萬美元，成為首任董事會成員。Oracle開始挑戰Salesforce后，這兩人爭吵了起來；多年來，他們瞧不起對方的公司。
成長性對標分析：從營業收入、凈利潤、市值的角度
Oracle：公司1986年在納斯達克上市，2005-2019年間：
1）營業收入：公司營業收入從143.8億美元到390.7億美元，增長了2.7倍，復合增速7%。
2）凈利潤：公司凈利潤從33.8億美元增長到101.4億美元，增長了3倍，復合增速8%。
3）市值：上市14年來，公司市值從744億美元增長至1761億美元，增長了2.4倍Oracle市值的增長與收入和利潤的增長情況大體相當！Salesforce：公司在2004年在紐交所上市，2005-2019年間：
1）營業收入：公司營業收入從3.1億美元到171億美元，增長了55倍，復合增速33%。
2）凈利潤：公司凈利潤從0.3億美元到虧損1.4億美元，2018年最高到5.7億美元，至今仍為盈利。
3）市值：上市14年來，公司市值從14億美元增長至1792億美元，增長了125倍。Salesforce上市14年來，收入增長了55倍，而市值增長了125倍，高出來的市值就是市場對SaaS模式的認可和對未來Salesforce營業收入和凈利潤高增長的預期。
1.2 探索SaaS模式高估值原因：高續費率下的現金流增長
從Salesforce官網提供的CRM產品定價機制可以看出，其目前的產品既覆蓋了中小企業的小規模輕量化訂閱，也包括了大企業的深度定制，收費采取統一的按月租賃，按年簽訂合同付費的方式。重點打造4朵云為基礎的一體化解決方案，交叉銷售加強用戶粘性降低獲客成本。
Salesforce重點打造四朵云，即銷售云、營銷云、服務云和商業云。通過交叉銷售的方式提供一體化的產品和解決方案，根據2017年Dreamforce 大會資料顯示，公司前 200 大客戶中，有 75%的客戶使用了 4 種以上的 Salesforce 云服務。捆綁銷售或者說交叉銷售的優勢在于，第一通過深度服務加強了用戶粘性減少流失率；第二“一魚兩吃”，在更小獲客成本的條件下從同一客戶處獲得更大的收入。
在金融學中，計算企業（資產）的內在價值，最常用的就是現金流貼現模型，即企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值就是企業的真實價值，如：
P：企業的內在價值，即企業的真實價值；
N：資產（企業）的年限，永續理論下，n趨于無窮大;
CFt：資產 (企業)在t時期產生的現金流；
r：反映該時期預期現金流的折現率。
現金流貼現模型理解SaaS模式的高估值：在SaaS高續費率的前提下，企業對SaaS服務有極強的用戶粘性，故而未來經營性現金流趨于可預測，源源不斷且持續增長的現金流是SaaS企業高估值的根本。從現金流折現模型的角度看，CFt的增長帶來了企業（資產）內在價值的提升！
SaaS模式在產業鏈資金占用和現金流方面具備明顯的優勢！改善企業產業鏈地位和現金流質量！ SaaS模式提高企業對下游占款能力：以Salesforce為例，訂閱后Salesforce按年度分期付款方式預先為客戶開票。也就是說，在Salesforce還沒有向客戶提供服務之前就已經收到了用戶支付的12-36個月（1-3個年度）的費用。SaaS模式改善企業經營現金流質量：訂閱付費的優點在于，用戶是先付費后使用，對于SaaS公司而言很少存在回款困難或壞賬的問題，相反，用戶提前支付但未提供服務的資金為SaaS公司提供了近乎無風險的資金杠桿，這部分的資金可以用于當期的業務投入和擴張。
1.3 揭秘SaaS公司長期凈利潤的來源：銷售費用率的下降
在高續費的前提下，SaaS公司的凈利潤與銷售費用率呈明顯反比，凈利潤的來源是銷售費用率的下降。通過對比分析美股市場上成長性和成熟性兩類軟件公司的財務特征，我們發現：兩類公司在營業成本率、管理費用率、研發費用率大體相當，企業成長過程中，銷售費用率逐步由50%下降至25%-30%左右，而凈利率由5%提升至20%-25%左右，分析結果驗證了軟件公司轉云后期凈利潤的來源是銷售費用的下降。
分析Salesforce近10年財務數據，2009-2019年公司的營業收入由13億美元增長至171億美元，8年間復合增速高達29 %，同時，經營性現金流和遞延收入亦出現高速增長的趨勢。從凈利潤方面來看，一直處于盈虧平衡的邊緣，大量的銷售費用（銷售費用占總收入的比重一直維持在50%左右）是致使公司虧損的主要原因，且銷售費用率與凈利潤呈現反向相關性。
2. 中美產業代差印證云模式有效，SaaS是未來十年黃金賽道
關于產業趨勢和賽道問題，我們已經在深度報告《云計算系列專題-總篇：飛云之上，縱觀SaaS產業發展主脈絡》中進行了詳細討論，核心觀點是：中國與全球計算市場結構出現倒掛，中國SaaS潛在市場空間巨大。由于中美云計算產業存在3-5年的產業代差，美國AWS、Salesforce等公司先走一步，其成功印證了云模式的有效性，未來中國一定會誕生幾千億、甚至萬億級的SaaS公司，即當前優質SaaS公司至少仍有10倍的市值成長空間。
這點我一直深信不疑！
全球視角看中國企業信息化：企業信息化投入于整體經濟發展水平的關系極不平衡。
1）2018年中國GDP占全球比例為15.9%，但中國企業的IT支出占比僅為3.7%，明顯低于全球水平。
2）企業信息化水平的整體落后造成SaaS市場預期偏差，大量企業對信息化認知還停留在電子化的淺層階段。
全球虛擬化技術驅動軟件市場云化升級，企業軟件類復合增速高達10%。
1）企業軟件作為IT支出中重要的一塊，2019年全球市場規模4570億美元。
2）虛擬化技術驅動企業軟件市場云化升級，復合增速10%引領全球IT支出。
技術驅動信息化奔向新成長周期，助力縮小中美差距。移動互聯網和云計算疊加大數據、AI、物聯網、等新興技術，從需求端和供給端共同推動中國企業信息化進入新成長周期，變革由領先互聯網公司開始向各行業各領域滲透。
企業IT遵循信息化成長路徑，中美云計算存在3-5年產業代差：遵循S形曲線，IT領域的重大技術變革推動新循環。
1）微機時代進入互聯網時代，企業首次意識到IT應用對企業發展的重要戰略性作用；
2） 20世紀90年代，互聯網誕生20年后中國開始進入進入互聯網時代，時間差距直接造成中國企業信息化發展階段的滯后；
3） 移動互聯網時代，海量數據對計算性能和效率提出了更高的要求。
中國云計算細分市場出現明顯結構差，SaaS市場成長空間巨大。從細分市場看：
2018年全球IaaS市場規模為325億美元，同期SaaS市場規模871億美元，市場結構比為1:2.68，即全球SaaS市場規模市場規模是IaaS市場規模的2.68倍。
2018年中國IaaS和SaaS市場規模分別為270元和145億元，市場結構比為1:0.54，即我國SaaS市場規模市場規模是IaaS市場規模的0.54倍，與全球市場結構出現明顯倒掛，SaaS市場成長空間巨大！
中國軟件企業To C端比肩美國，To B 端企業有待成長。得益于巨大的人口紅利和互聯網的發展，中國To C 領域已經追趕上美國的步伐。由于企業信息化建設等之間的原因，中國企業在To B 端和美國相比差距較大，預示企業級服務領域潛在成長空間巨大。
在中美企業總資產大體相當的情況下，對比中美C端消費互聯網公司和B端產業互聯網公司，可以看出：中國企業級服務公司仍有10倍以上的市值成長空間。
3. 把握SaaS關鍵經營指標，不同階段選擇不同的尋找估值錨
關于SaaS公司估值的問題，我們在深度報告《云計算系列專題-總篇：飛云之上，縱觀SaaS產業發展主脈絡》中同樣進行了詳細討論，在這里我把核心的要點摘錄出來，供讀者參考。
3.1 SaaS模式關鍵指標：獲客成本+客戶留存+用戶變現
SaaS盈利方式從售賣轉向訂閱。銷售收入從項目收入轉為訂閱收入，需要從獲客成本、客戶留存、用戶變現3個方面考慮：
1）獲客成本：快速獲取企業用戶能力將成為核心競爭力。
2）客戶留存：高客戶存留率會直接導致后續收入增加和穩定的現金流。
3）用戶變現：遵從用戶（MAU）+流量+ARPU的類互聯網盈利模式。
SaaS早期投入大，后期隨著客戶增加積累現金流，規模效應明顯。SaaS的盈利是滯后于開銷時間點的，初期為了獲取客戶，需要大筆投入，而對客戶的收費是按月收取租賃費。
成本端：SaaS早期成本主要為研發和銷售費用，以及基礎設施投入；其中前期研發與基礎設施為固定成本，隨著用戶增加可以逐漸攤銷，規模效應明顯。
收入端：SaaS以月付費的訂閱模式替代傳統的一次性項目收入，隨著用戶粘性的提高以及產品知名度提升，銷售費用會出現規模效應。同時隨著用戶數量增加，產品能夠吸納公司定制化為標準化，降低單位客戶研發成本。
SaaS企業三大核心經營指標包括：客戶獲取成本、客戶留存比率、用戶變現能力。優質SaaS公司經營指標的要求：
1）客戶獲取成本，LTV/CAC>3；
2） 客戶留存比率Churn>5%；
3）用戶變現能力，CAC/MRR<12個月。
3.2 SaaS公司的估值錨：營業收入？凈利潤？or現金流？
三大經營指標將直接作用于財務指標形成經營性現金流。SaaS公司三大核心財務指標包括：現金流指標、收入指標、利潤指標。
由于SaaS企業是先預收再確認的收費模式，財務指標的體現一般遵循“經營性現金流=》預收款、收入=》凈利潤”的順序。
備注：SaaS模式核心財務計算公司：1）現金流=預收款的變化值+收入。2）收入-成本-費用=利潤
對一個公司估值，需要根據行業性質、所處的發展階段以及公司自身性質選用不同的估值方法。
1）對于重資產企業，通常以凈資產估值方法為主，盈利估值方式為輔；
2） 對于輕資產型企業，通常以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔；
3） 對于尚未盈利的初創型公司通常采用市銷率，對于盈利穩定的成熟企業一般以市盈率為主；
4） 對于互聯網企業，還可以用 GMV、續費率、付費率貨幣化率等指標進行估值；
5） 對于新興行業和高科技企業，往往以市銷率為主。
SaaS企業估值體系探討：基于不同時期的核心財務指標。
1）初創期：SaaS企業收入規模小，以預收款的形式形成穩定的經營性現金流，所以該階段SaaS企業估值錨定現金流指標，如P/OCF等。
2）成長期：預收款逐漸確認為收入， SaaS企業收入實現穩定增長，所以該階段SaaS企業估值錨定營業收入指標，如PS等。
3）成熟期：SaaS企業收入逐步轉化為利潤，SaaS公司進入成熟穩定階段，所以該階段SaaS企業估值錨定凈利潤指標，如PE等。
4. 尋找黃金賽道中的金牌選手，產品+龍頭地位+細分市場
最終還是要落到標的，再此之前，再次重申我們深度報告《云計算系列專題-總篇：飛云之上，縱觀SaaS產業發展主脈絡》里的觀點：SaaS是未來可以看十年的黃金賽道，成長路徑清晰，中美產業代差3-5年，美國已經印證了云模式的成功性和可復制下，這條賽道里一定會出現幾千億級甚至萬億級的中國企業級服務領域的SaaS企業。
篩選標的過程中，我們建議遵循3個原則：1）產品力是前提。2）軟件時代的龍頭。3）重度應用市場+垂直細分市場。
1）產品力是前提：在企業用戶習慣了軟件一次性買斷的情況下，云產品的推廣是不容易的，這也是前幾年云產品市場接受度不高的原因，很重要的原因是沒有一款真正好的云產品出現。經過多年的產品迭代和打磨，目前市場上比較好的產品如金蝶的產品、金山的wps。
2）軟件時代的龍頭：轉云并不是一帆風順的，甚至可以說是困難重重。除了上面說的市場接受度以外，企業必須能承受轉云過程中的利潤下滑，客戶的流失，新進入創業公司的競爭等情況。所以原軟件時代的龍頭地位就很重要，基本上代表企業產品的領先和對市場的控制力，在轉云過程中具備更高的成功概率，比如用友。
3）重度應用市場+垂直細分市場。SaaS市場也是分層的，大的賽道主要是重度應用領域，典型的是ERP。相對來說，重度應用的轉型相比輕度應用更加長期和緩慢。以Adobe和SAP進行對比，數字文檔廠商Adobe，2009年開始轉型，歷經10年云業務占比提升至89%。ERP龍頭廠商SAP從2006年開始轉型，歷經13年云業務收入占比僅提升至25%，可見重度應用軟件轉云進程明顯比輕度應用軟件轉云慢。
重度應用由于賽道足夠寬，足夠長，可能會出現2-3家頭部公司順利轉云成功。細分市場基本上只看龍頭公司，特別是產品化程度高，用戶粘性強大的垂直賽道，比如OA領域的泛微、電商領域的光云、文檔編輯領域的萬興。
最后提一下投資者總是問到的一個問題，上述的很多SaaS公司估值已經非常高了，還能繼續上車嗎？
個人認為，估值本身比較不好把握，不同流動性充裕程度和市場風險偏好下，投資者對高估值的容忍度有明顯差異。同樣的，估值也是比較出來的，比如當集成/外包類的公司估值已經50倍了，產品型的公司是不是可以給到80倍，優質的產品型云計算公司是不是值得更高的估值？
行業角度，對比海天醬油77倍，三只松鼠105倍的PE，作為科技公司的優質SaaS企業龍頭難道不值得更高的估值溢價嗎？當前中國企業信息化投入的營收占比不足5%，而美國是1.5%，仍有3倍的空間，我敢說整體上企業的IT支出ARPU值還能增長到3倍，算上企業成長后帶來的長尾市場增量，甚至空間能看到10倍，醬油、堅果行業還有10倍成長空間嗎？（沒有看低優質消費公司意思，純粹探討不同行業的成長空間和估值問題）。
所以，我們認為，所謂成長股，最關鍵是看成長，不用太在意短期估值，只要產業趨勢確定，標的產業鏈優勢地位明顯，長期的EPS成長最終能消化當前的高估值。成長性選手，因為相信，所以看見！
講個小故事，當年小超人李澤楷通過電訊盈科投資了騰訊，短短幾年時間就賺取了超過50億元港幣的投資利潤。李澤楷賣出20%的騰訊股票時，覺得騰訊公司的估值已經非常高了，翻了十幾倍，就賣掉了獲利。后面的事大家就都知道了，當初這20%的騰訊股票現在價值一萬億，剛好接近當前Salesforce的市值。
作者：羲和與望舒
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