美國QE實際上發揮了降低金融杠桿率的作用，一個國家的融資能力，更主要是看其承擔的財務成本(主要是利率)，財務成本腰斬，則融資能力翻倍。隨著美國國債利率下降，美國政府的負債能力增加了很多
美國的股票價格高漲，而股票也是支付手段，他們會以100倍市盈率的資產換取別人10倍市盈率的資產，如此交易就是一個薅羊毛的過程
文 | 張捷
為什么美國量化寬松（QE）常態化，其通脹水平卻并不高？為什么美聯儲瘋狂印鈔，美元指數卻一直走高？為什么美國實體經濟表現平平，卻能保持常年牛市？為什么QE制造了那么多金融泡沫，美國卻一點也不擔心泡沫破滅？這些看似反常的現象背后，是如今的國際金融理論已經改變，QE下貨幣的性質發生了改變。
謀金融霸權
不少人只看到美聯儲通過QE釋放了大量流動性，但對于其如何收回流動性卻關注不多，而這正是美聯儲能夠QE常態化的關鍵。如同各國央行收取準備金一樣，美國金融機構把錢交給美聯儲就是貨幣的回收。
需要強調的是，2008年10月3日之后，根據《2008年緊急經濟穩定法案》，美聯儲需要給這些準備金付息，這就是超額準備金利率。外界注意到，在美聯儲將利率歸零以后，其超額準備金利率還是0.35%，帶有明顯套利空間。因此美國的銀行很愿意把錢交給美聯儲，這導致美聯儲的資產負債表里有大筆的超額準備金。而美聯儲可以使用這些錢去債券市場購買國債等債券，只要國債的收益率高于準備金利率，美聯儲就可以得利。
這樣就形成了一個循環：美聯儲通過QE購買國債，金融系統得到流動性，此后金融系統又將多余的流動性再以超額準備金的形式存入美聯儲。
這個循環往往會被認為是美國金融體系的流動性淤積，但實際上，更可能是美國金融資本有意為之，目的就是實現流動性定向，把流動性主要鎖定在美國的金融體系，從而控制實體通脹水平，也控制其他市場的流動性走向。
例如，美聯儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行擁有常備互換安排。今年3月，美聯儲還與另外9家中央銀行建立了臨時的美元流動性互換安排。美元互換范圍的擴大，將使外國央行能夠為企業和銀行提供外匯，以緩沖美元放貸人規避風險的影響。
顯然，只有美國有選擇流動性定向給誰的權利。所以美聯儲通過QE、超額準備金、貨幣互換等金融工具，實現的流動性定向，背后其實是金融定價權。
降貨幣杠桿
美國QE常態化，表面上看導致金融系統出現了所謂的流動性淤積，實質上是美國金融貨幣在降杠桿。
2008年金融危機暴發前，美聯儲的資產負債表為8000億美元，彼時美國的M2是8萬億美元，杠桿約為10倍；后來美聯儲實施QE，其資產負債表為4萬億美元，美國的M2大約是12萬億美元，杠桿變成了3倍；現在QE常態化，美聯儲資產負債表達到7萬億美元以上，美國的M2約為23.1萬億美元，杠桿還是3倍左右。
不難看出，美聯儲資產負債表規模與M2的比例在QE以后顯著下降，而且還能在不斷的QE之下保持穩定。所以，美國QE實際上發揮了降低金融杠桿率的作用。對一般國家而言，金融降杠桿降的是產業和企業的杠桿，雖然能降低金融風險，但企業往往承擔了巨大壓力。而美國金融降杠桿則是降低了貨幣的乘數杠桿，有效釋放了金融風險，且企業壓力不大。
美聯儲通過QE常態化和超額準備金工具的聯合操作，實際上就是要讓美國的國債利率，向美聯儲的超額準備金利率靠攏，而且也可以穩定和壓低美國債券市場的利率。這一系列操作，降低了美國政府的融資成本。
需要強調的是，一個國家的融資能力，更主要是看其承擔的財務成本(主要是利率)，財務成本腰斬，則融資能力翻倍。隨著美國國債利率下降，美國政府的負債能力增加了很多。
吹股市泡沫
美國QE常態化，往債市注入巨大的流動性以后，同樣會向股市擴散。而且美國人能夠做到僅僅向他們需要的股市擴散，這才是美國可以救市與匯率穩定同時存在的關鍵。
有意思的是，很多美國企業發債不是為了企業經營，而是為了回購企業股票，然后注銷，進而推高企業股價。雖然企業的負債率杠桿加大，但在美國的低利率甚至負利率水平下，企業只要一點點盈利就可以負擔利息永續借債了。
對于美國企業的管理層而言，他們也很愿意這么做。因為他們的收入大部分都是通過期權來實現的。當公司股票上漲之后，他們可以兌現期權來取得遠遠高于一般薪金的收入。
因此在大量類似操作下，美國股市一路上漲。美聯儲QE所釋放的流動性，通過債市透過企業債券，變成企業的股票上漲，進而成全了股市的牛市。多年來，美國股市能保持長牛，根本原因就在于此。
薅全球羊毛
市盈率10倍和市盈率100倍有什么區別呢？不光是美國股市的“牛市”，更造成了一個勞動者和資本家之間難以逾越的鴻溝。當市盈率10倍的時候，勞動者可以通過10年勞動的積累達到資本家的地位，但當市盈率100倍的時候，估計幾輩子也趕不上了。
也許有人會問，美國企業如此借債操作，不就是在制造泡沫嗎？難道不怕泡沫破滅？其實時代已經不同了，并不是所有泡沫都會被戳破。美國企業的目的就是要把這些泡沫用于交換。
美國的股票價格高漲，而股票也是支付手段，他們會以100倍市盈率的資產換取別人10倍市盈率的資產，如此交易就是一個薅羊毛的過程。或者間接一點，由于股價高昂，通過發行股票可以獲得美聯儲QE出來的現金，然后再現金收購高利潤的項目。如此操作，公司的市盈率降低下來了，財務杠桿也降低下來了。
簡言之，美聯儲QE推動形成股票泡沫，通過增發收購和換股收購等手段，公司換到了資產、業務和利潤。這是一個把有問題的QE貨幣花出去，卻得到了真正財富的過程，所以即便美聯儲QE常態化，也沒有導致通脹和匯率貶值。
美國股市上漲，還有更直接的方式，就是吸引外來企業進入美國金融市場，在美國股市上市。對外來企業而言，實現了上市融資。對美國而言，則是用美元買到了優質的外來資產，讓上市企業的資產變成了美國金融市場的商品。
美國金融市場上的商品多了，按照費雪方程式，所需要的美元流動性就多了，美聯儲就又有了QE需求。而且在股價上漲之后，如果企業想要回購股份的話，那所付出的代價往往比原來融資上市所得到的美元要多很多倍，要付出大量的財富。
把這個過程想清楚，就能明白美聯儲可以用QE釋放出來的泡沫換取別人的實體資產。而一旦這個過程完成了，QE就不是泡沫了，而是真實的美元需求。
綜上所述，美聯儲既可以QE投放貨幣，也有超額準備金收回貨幣，因此其在美國國內更像一家壟斷的超級商業銀行，其他美國商業銀行都是他的代理分支機構。看似QE導致了流動性淤積和空轉，實際上降低了美國的金融風險，推高了美國股市，還可以薅羊毛。因此這個體系，比一般人認為的要更穩定，這也就意味著美國的金融霸權還將保持很長一段時間。□
（作者為中信改革發展研究院資深研究員）
