3月26日，上交所宣布受理中科寒武紀的科創板上市申請。招股書如同一瓶卸妝水，讓估值在220億元左右的獨角獸企業寒武紀，第一次以“素顏”示人。
中科院出身，2016年成立的寒武紀，是一家人工智能芯片公司，因為向華為旗艦手機芯片麒麟 970 、980提供人工智能IP技術而名聲大噪，但在2018年，華為宣布將使用自研的人工智能技術。
失去了這張短期飯票后，寒武紀一直在尋找AI芯片的新出路。但到目前為止，商業化之路還沒有走通，這與其高估值和獨角獸光環形成反差。
一位曾在四大會計事務所工作的資深人士，在看過招股說明書后，從財務角度向AI財經社勾勒出她所理解的這家獨角獸。
她先關注到，過去3年，寒武紀累計虧損約16億元。在這種情況下，按照相關規則，即使以后公司盈利了，也可以先彌補前5年的累計虧損。”這就意味著，可能在比較長的時間里，寒武紀都沒有可供分配的利潤，不能給股東分紅。”想要購買它的人，一定是看中它的未來前景。
但她注意到，寒武紀的研發投入相當高，這在芯片行業不足為奇。但一般來說，“研發”分為前期研究和后期開發兩個階段，而這兩個階段在財務報表中的處理方式并不同。前期研究的投入將計入費用，而后期開發，也就是技術具有一定可行性之后，才能歸為公司的“無形資產”。
從財務報表看，寒武紀2019年、2018年的研發投入分別是5.43億元和2.4億元，但對應計入無形資產的投入分別只有1.19億元和3544萬元。“這說明公司研發投入的大頭還在早期研究上，產品還沒成型，市場銷售意向也不很清晰。”
圖/寒武紀科技官微
這也解釋了為什么這家858人的公司，在招股書提交之際，只有26名銷售。
令上述財務人士感到奇怪的是，一般公司都會在招股書里編制未來盈利預測報告，但寒武紀卻沒有。
這位人士分析有兩種可能性：一種是公司的產品和盈利模式確實不夠清晰。“但如果公司管理層都不清晰，你讓市場上的潛在投資者怎么去判斷？”另一種可能性是盈利預測不被審計認可。最終，各方平衡的結果就是“公司未編制盈利預測報告”。
失去華為訂單后，寒武紀一邊在終端市場尋找新機會來替代華為，一邊發力云端芯片。所謂終端市場，就是手機、攝像頭這類產品。云端市場門檻則較高，是數據中心和服務器上那些專門處理人工智能計算的芯片。
圖/視覺中國
AI財經社了解到，寒武紀新瞄準的終端市場包括了門禁、閘機這類視頻監控設備，比如小米攝像頭就使用了寒武紀的人工智能IP。但這個市場競爭激烈，華為海思、安霸和瑞芯微三家芯片企業是主要玩家，這些企業本身都在市場上錘煉多年。而在云端市場上，寒武紀更要直面中外巨頭的競爭，比如英偉達、英特爾、賽靈思、華為，個個來頭都不小。
這樣的業務狀況以及目前比較差的金融大環境下，人們會有疑問，寒武紀為什么選擇在此時上市呢？
缺錢應該不是寒武紀急著上市的原因。上述財務人士觀察到，雖然寒武紀支出較高，僅2019年就花掉了近10億元，但賬上還躺著38億元的理財金。目前來看，現金流沒有太大問題，按照去年的花錢速度，至少能撐個兩三年。
那么另一種情況可能就是和投資方簽訂了對賭協議。此前，一家公司就是因為對賭協議，2019年匆忙赴港股上市。據媒體報道，因為該公司在融資時，與投資方簽署了回購條款，若公司5年內未成功上市，將按照本金加10%的年化利率，從投資者手中回購股份。一位知情人士稱，因為融資時該公司的態度比較強勢，這已經是相對寬松的條件了。
這樣的對賭協議也可以理解。一位科技行業投資人對AI財經社分析，一般投資都有年限，如果公司短期內看不到盈利，投資人向被投企業提出回購要求，也無可厚非。
但是，創始團隊一般沒有能力回購，而科創板打開了窗口，上市就成了一個比較好的選擇。加上現在市場對人工智能和集成電路的認可，股票基本會有一定溢價，公司也能融到資，這是一個皆大歡喜的結果。
而像寒武紀這樣頂著AI概念、輿論聲勢比較強的公司，經過幾輪融資估值已經非常高，如果再在一級市場融資，基金都給不起錢，比較尷尬。
聽到寒武紀申請IPO，業內反應兩極化。有人稱，這樣的財務狀況也敢上市？但也有人士認為，資本市場應該對科技創新給予包容。
“創新這東西，如果什么都能在紙上算出一筆賬，理論上就不是什么大創新。”上述科技行業投資人舉例說，很多在納斯達克上市的生物醫藥企業，可能10年、20年都看不到盈利，但因為他們在做某些新藥的研發，仍然受到認可，這就是美國為什么創新產業這么領先的原因之一。
而像寒武紀這類人工智能芯片企業，芯片研發、流片投入很大，員工成本也不低，短期盈利是比較難的。所以，這位投資人認為，監管機構主要考慮披露的真實性，剩下的就讓市場自己來做判斷。
“如果寒武紀上市失敗，不應該是交易所否定它，而是讓主承銷商去決定，如果沒人下單，那就是自然的失敗。”
撲朔迷離的客戶
在寒武紀招股書披露之前，它的客戶到底在哪兒，一直令外界感到疑惑。
在寒武紀官網“客戶與合作伙伴”一欄，阿里、百度、浪潮等知名互聯網和服務器廠商赫然在列。公司創始人陳天石近期接受媒體采訪時也表明，公司是在為“行業標桿客戶”提供服務。但招股書披露后，上述企業并不在公司前五大客戶中，寒武紀和他們的業務來往，只在除前五大客戶之外的盤子中，而這部分只占公司營收的4.56%。
在失去華為大單后，寒武紀把重心放在云端市場的開拓上。陳天石稱，云端收入已超越了終端收入。但通常而言，云端最大的客戶應該是頭部互聯網公司，因為這些企業在人工智能領域最為活躍。但現實情況并不是這樣的。
招股書披露后，阿里、百度、浪潮等企業并不在公司前五大客戶中
“他們的客戶到底在哪？”說話間，一位服務器企業人士提出了自己的疑惑。他說，頭部互聯網公司用到的AI芯片數也數得過來，英偉達芯片目前仍占到市場的85%，其次是FPGA（現場可編程門陣列）芯片，供應商是英特爾和賽靈思。如果寒武紀規模化落地，他不應該不知道。畢竟AI芯片要放在服務器這個載體上，進入互聯網大廠的數據中心。
不僅是合作伙伴，寒武紀的芯片業同行也表達了同樣的疑惑。“我真沒在任何一個產品現場看到過寒武紀，跟他們打對手的情況不多，就是碰到了，他們也沒打贏。”一位芯片大廠人士說。
AI財經社獲悉，寒武紀確實將芯片送到了各大互聯網公司進行測試。在2019年的一場峰會上，寒武紀一位高管透露，寒武紀在和很多互聯網頭部企業做技術評測，其中包括快手、滴滴。但一位曾在滴滴云就職的人士對AI財經社證實，在他任職期間，雖然有合作，但實際上并沒有具體項目使用，因為產品“不好用”。
寒武紀一位高管對AI財經社說，其芯片在百度有落地。這一說法得到了一位業內人士的證實，但后者告訴AI財經社，只有百塊左右量級，應該沒用在核心業務上。
而且，互聯網市場最大的麻煩是，大廠紛紛下場做芯片，比如百度自研了昆侖芯片，阿里有平頭哥，華為有鯤鵬和昇騰芯片。
今天是客戶，明天就變成你的對手，導致寒武紀這類企業永遠找不到一張”長期飯票”。
沒有找到規模化的商業化客戶，寒武紀這兩年看起來更像是一家To G（面向政府）的技術公司。
寒武紀招股書披露，公司2019年主要收入來自政府項目
招股書披露，2019年，寒武紀46.7%的營收來自珠海橫琴新區商務局，18.3%來自西安灃東儀享科技有限公司。他們也是寒武紀第一和第二大客戶。
其中，橫琴項目來源自珠海橫琴新區管委會和中科院在2019年4月宣布合作的先進計算中心，也就是說，這個項目是靠寒武紀的股東中科院拿下的單。第二大客戶西安灃東屬于西安西咸新區管委會旗下企業。而2019年，寒武紀與灃東新城簽訂協議，打造寒武紀在西部的研發和銷售中心，這更像是寒武紀用自己的西部總部，換來的項目。
不僅如此，常理來說，芯片公司提供的是芯片。不過在這兩個大項目中，寒武紀直接作為系統集成商角色，干起了”包工頭”的活。
而這樣的計算中心項目，后期使用效果、能不能真正用起來，還有待觀察。一位行業人士對AI財經社稱，曾有公司用投資換回了項目后，機器最終就像廢鐵一樣留在了當地。寒武紀項目的應用效果，最終還有待數據的檢驗。
除了上述前兩大客戶外，在報表中，寒武紀將第三和第四大客戶稱為A公司和B公司。
結合歷史資料不難看出，A公司是華為，2018年寒武紀97.63%的收入來自給華為手機芯片提供的人工智能IP，但隨著華為自研IP投入使用，2019年這一收入直接降到一半，只有6365萬元。
公司B為寒武紀的關聯方，在AI財經社與業內多方人士了解后認為，公司B為中科曙光，而非此前部分媒體猜測的聯想。中科曙光在2019年為寒武紀貢獻了14.4%的營收，約6384萬元。出于各種原因，華為和中科曙光兩家企業并沒有出現在寒武紀官網的客戶名單中。
沒在互聯網等商業市場找到突破口，收入嚴重依賴個別政府項目，商用化效果有待后期驗證，讓寒武紀的前景充滿了不確定性。
生態之難和體系之困
為什么寒武紀芯片沒能在互聯網市場上規模用起來？
除了產品自身的性能還有待完善外，云端芯片市場巨頭林立，英偉達、英特爾、賽靈思等大廠，特別是英偉達，已經花費數年構建起了強大的生態圈，這讓客戶難說再見。
不同于一些AI芯片公司專注做自動駕駛、醫療、視頻監控等垂直市場，寒武紀對外宣稱是做通用型AI芯片，而非定制化的垂直場景。
近期接受采訪時，寒武紀CEO陳天石曾這樣規劃公司的商業策略：針對成熟市場，主要向互聯網、服務器、云服務等廠商提供優質的芯片和配套軟件；針對未培育市場，偏向于生態開發，在培育生態和市場的過程中，培養中長期客戶。
圖/寒武紀官微截圖
“通用市場最大的問題，根本不是芯片的能力，而是上面承載的應用生態有多強。”一位行業人士說。他建議可以看看寒武紀的官網，有哪些場景和專用工具包，這些對于客戶的落地速度和成本非常關鍵。
“做生態就意味著自己要做太陽，貢獻光和熱，上下游伙伴才能follow你，但初創公司很難有大把的錢做太陽。”另一位資深人士打了一個比方。
“我覺得既然是創業公司，就不要輕言生態，這對創業公司來講并不容易。”一位AI芯片公司資深人士說，“現在它的水池太小了。最重要還是要找一個垂直行業，先規模出貨，然后再打下一個垂直行業，這樣不斷打穿幾口井，才能慢慢形成生態。”
他分析，雖然一些AI芯片公司號稱芯片在某些方面的性能超過了英偉達，但英偉達軟件工具鏈的客戶粘性很高。
業界曾經有個段子。2007年，英偉達CEO黃仁勛在華爾街看到一些人，在用英偉達的芯片上跑金融交易，但這些人抱怨說英偉達芯片編程太麻煩了。彼時，英偉達主業還在游戲市場。黃仁勛意識到市場對通用編程環境的需求，于是他行動了。
過去10年間，為了培養自己的CUDA生態，英偉達在高校培養潛在開發者，推出支持創業公司的項目，這些播撒出去的種子最終讓英偉達構建起了護城河。一位云端AI芯片人士曾對AI財經社說，“現在我們是在虎口奪食，因為英偉達實在是太厲害了。”
如何在巨頭豎起的生態之墻中鑿出一條生路，這是寒武紀需要面對的難題。
前述人士說，對于新生的AI芯片公司來說，工具打磨非一朝一夕之功，3年才可能會用得稍微順手些。“需要一些愚公移山的精神，有三五年不賺錢的準備。”
除了生態，寒武紀還要面對中科院體系公司思維突破的問題。2016年，中科院少年班畢業的陳天石，和其現在仍在計算所擔任研究員的哥哥陳云霽共同創立了寒武紀，這也是目前中科院體系下熱度最高的企業之一。實際上，過去幾年，不少科技公司的創始人都曾是中科院背景，當學院派闖入復雜的商圈，經歷了不少磕磕絆絆，也讓他們有所反思。
圖/視覺中國
一家中科院出身的科技企業董事長對AI財經社說，中科院走出來的公司和創始團隊，通常被認為技術起點高，但容易陷入唯技術論，缺乏對市場和商業模式的體系化思考。“很多人待久了之后，缺乏這種商業構想，這就成了最需要突破的瓶頸。”
他認為寒武紀的長板是對人工智能算法和芯片技術有理解，但短板是應用扎得不深，產業化根基不牢，也沒有客戶儲備。這也是寒武紀可能低估了的一個地方。
與此同時，觀察中科院體系走出來的大大小小的公司，大家都習慣做項目，形成了一個慣性，但項目制的復制性比較差，會影響公司的規模成長。
而在中科院體系里，人員高度同質化，大家都用技術語言溝通，但在商業環境中，探討一個問題時，需要技術語言、產品語言、商業語言、資本語言等不同維度，給團隊管理者提出新挑戰。
“我們也是在實戰中學習，跟同行交流，學習一些互聯網思維，但該摔的跟頭也摔了不少。”這位董事長說。
今年初，科大訊飛執行總裁胡郁與AI財經社交流時，也進行了類似的思考。“落地才是硬道理。”胡郁說，”但人工智能技術是不是真能形成規模化的應用落地，它的應用面有多深、有多廣，是否能支撐起大家所希望的業績，我覺得還是有差距。這既取決于源頭核心技術創新有沒有達到應用門檻，也取決于產品、商業模式的創新。”
他還分析說，高校研究人員喜歡干一件事，就是技術最好能在1000個地方用，用的越多越好。但是當你開辦企業的時候，企業家是要把1000個技術綜合在一起，去解決一個用戶的痛點，或者在某個場景下的一個剛需。“想把技術用在1000個地方，同時開1000條線，你肯定做不起來。我們不停地反思，不停地調整”。
觀察寒武紀，它是一家有技術實力的企業。作為初創公司，它幸運地拿到了華為的訂單，也因此在AI投資狂潮中，被資本市場追捧，一鳴驚人。但它似乎低估了市場的殘酷性，在華為采用自研技術后，它在應用市場扎得不深、沒有客戶儲備的短板暴露無遺。
但它的管理者似乎還在給公眾畫一張大餅——通用AI芯片、云邊端大市場，這或許是寒武紀目前最值得反思的地方。
