5月份，美元指數(shù)上行約2.5%，人民幣匯率中間價(jià)貶值約2.3%。6月以來人民幣繼續(xù)有所貶值。近期人民幣貶值的原因究竟是什么？人民幣匯率會(huì)持續(xù)貶值嗎？年內(nèi)后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)如何？經(jīng)濟(jì)主體如何理性和有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)？本文將對(duì)此展開分析。
近期人民幣貶值為哪般
5月以來，美元指數(shù)回彈，美元匯率階段性升值，而人民幣對(duì)美元匯率則出現(xiàn)貶值。中國外匯市場(chǎng)的迅速變化，有著國內(nèi)外綜合因素影響的深刻背景，理清貶值原因有助于更好地分析和判斷之后人民幣匯率變動(dòng)的方向和趨勢(shì)。
1.美元指數(shù)階段性反彈是人民幣匯率貶值的直接原因。而美元指數(shù)走強(qiáng)的主因則是債務(wù)危機(jī)避險(xiǎn)情緒支撐和貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的減弱。5月以來，美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅收緊。特別是美國財(cái)政“懸崖”愈演愈烈，兩黨在短期內(nèi)就債務(wù)上限問題激烈爭(zhēng)論，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)即將到期國債發(fā)生違約的擔(dān)憂。一旦債務(wù)上限兩黨不能達(dá)成妥協(xié)，就有可能引發(fā)美國政府債務(wù)危機(jī)。美元是關(guān)鍵的國際貨幣，美國政府債務(wù)違約必然導(dǎo)致全球性的債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)。因此市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒迅速升溫，從而推動(dòng)美元指數(shù)迅速走強(qiáng)。至6月2日，美國參眾兩院均投票通過兩黨妥協(xié)方案，美元指數(shù)遂大幅回落。這清楚地表明美債上限問題對(duì)美元匯率的影響是直接的，也是階段性的。
鑒于當(dāng)前美國通脹存在較高黏性，即便在貨幣政策的強(qiáng)力緊縮之下，CPI下行依然十分緩慢。5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（FOMC）上有部分與會(huì)成員認(rèn)為有進(jìn)一步緊縮的必要，多位聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表了鷹派言論，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再度緊縮的預(yù)期甚至擔(dān)憂，導(dǎo)致美元指數(shù)并未因加息進(jìn)程已近尾聲而繼續(xù)下行，反而在5月出現(xiàn)階段性回升。美元指數(shù)由月初的101.6升至104，漲幅約2.5%。植信投資研究院構(gòu)建的“開放型泰勒—基本面”人民幣匯率預(yù)測(cè)模型顯示，人民幣匯率升貶值與美元指數(shù)走勢(shì)呈顯著負(fù)相關(guān)，“8·11”匯改后，美元指數(shù)與美元對(duì)人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)約為0.51，美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響較為顯著。5月份，美元指數(shù)的反彈走強(qiáng)是造成人民幣匯率承壓的關(guān)鍵外部因素。
往往市場(chǎng)的重要變化不會(huì)是單方面或個(gè)別因素就能促成的，尤其是重要的國際經(jīng)濟(jì)變量，通常是由內(nèi)外部多因素綜合促成的。人民幣匯率階段性貶值也存在重要的內(nèi)部原因。
2.外匯供求關(guān)系是人民幣匯率階段性波動(dòng)的重要市場(chǎng)因素。今年以來，市場(chǎng)主體的購匯意愿顯著上升，購匯與結(jié)匯之間的需求分化拉大。付匯購匯率與收匯結(jié)匯率之差由去年12月的4.4%擴(kuò)張至3月的11.7%。在疫情管控放開情況下，用于商務(wù)、旅行、留學(xué)等的購匯需求大幅提升，體現(xiàn)為服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模明顯擴(kuò)張。在服務(wù)貿(mào)易為主的購匯需求推動(dòng)下，居民和企業(yè)對(duì)外匯需求的增長(zhǎng)更快，從而支持美元匯率走強(qiáng)。
3.二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段性弱于預(yù)期，基本面對(duì)人民幣匯率的支撐力度降低，利率調(diào)降增加人民幣貶值的壓力。去年12月以來，人民幣匯率升值的重要?jiǎng)恿褪?，疫情管控?yōu)化后市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期。但5月公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)預(yù)期。國內(nèi)PMI指數(shù)48.4處于收縮區(qū)間并連續(xù)下降，CPI同比僅增長(zhǎng)0.1%，超預(yù)期滑落。工業(yè)、投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也普遍低于市場(chǎng)預(yù)期，呈現(xiàn)出消費(fèi)需求不振和工業(yè)需求不足的境況。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的預(yù)判尚未得到經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證，從而給市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來負(fù)面壓力。為了減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力，6月后政策利率和市場(chǎng)利率均有所下降，先是商業(yè)銀行存款利率下行，之后是逆回購利率小幅調(diào)降，MLF（中期借貸便利）也面臨相應(yīng)調(diào)整。這一系列利率下行的舉措是6月以來人民幣進(jìn)一步貶值的主要推動(dòng)因素，因?yàn)?月以來美元指數(shù)不但沒有走強(qiáng)，反而有所走弱。
4.雖然人民幣對(duì)美元階段性貶值，但在全球主要貨幣匯率變化看，人民幣幣值表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。5月，人民幣匯率相對(duì)美元貶值約2.2%，但其貶值幅度小于歐元對(duì)美元的貶值幅度（約2.7%）和日元對(duì)美元的貶值幅度（約3.2%）。CFETS人民幣匯率指數(shù)、BIS人民幣匯率指數(shù)、SDR人民幣匯率指數(shù)的波動(dòng)均保持相對(duì)穩(wěn)定，月內(nèi)僅小幅下降了0.80%、0.67%、0.73%。2018~2023年期間，人民幣對(duì)美元匯率的貶值幅度約為10%，但CFETS人民幣匯率指數(shù)反而升值約3%，5年內(nèi)保持了基本穩(wěn)定。這也印證了本次人民幣匯率的階段性貶值壓力主要來自美元指數(shù)反彈帶來的外部沖擊；外因?yàn)橹饕颍鴥?nèi)因則為次要因素。在人民幣與美元匯率的關(guān)系上，美元匯率通常是引起變化的主動(dòng)因素。下一階段人民幣匯率的走勢(shì)，可能很大程度上仍取決于美元匯率的變化。
美元匯率可能已是“強(qiáng)弩之末”
1.短期內(nèi)美元指數(shù)運(yùn)行存在不確定性。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，由美債上限避險(xiǎn)情緒推升的美元指數(shù)走強(qiáng)是暫時(shí)的，一旦債務(wù)上限達(dá)成一致，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將可能發(fā)生變化。那是否意味著在兩黨于6月初就債務(wù)上限調(diào)整基本達(dá)成共識(shí)后，美國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)解除，美元指數(shù)將隨之快速回落呢？綜合內(nèi)外部環(huán)境看，短期內(nèi)多空因素交織仍將導(dǎo)致美元指數(shù)走勢(shì)以震蕩為主。
2.債務(wù)上限危機(jī)暫告段落后，美債發(fā)行需求將增加，可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性階段性偏緊。當(dāng)6月初美債上限達(dá)成一致后，未來一個(gè)季度可能有大量的美債發(fā)行，可能在短期內(nèi)增加對(duì)美元流動(dòng)性的需求，從市場(chǎng)供求關(guān)系上形成對(duì)美元指數(shù)的支撐。流動(dòng)性趨緊還將推動(dòng)美元市場(chǎng)利率水平上升，進(jìn)而對(duì)美元匯率帶來推升作用。美元流動(dòng)性偏緊和利率水平走高可能在銀行業(yè)危機(jī)的基礎(chǔ)上形成新的風(fēng)險(xiǎn)壓力，使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再度升溫，從而對(duì)美元形成階段性的新需求。
3.美國和歐元區(qū)之間的政策面和經(jīng)濟(jì)面存在差異，歐元匯率變化對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)的影響有不確定性。不同于美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮放緩，歐央行近期內(nèi)仍可能繼續(xù)加息。截至5月末，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率為3.75%，仍低于美國聯(lián)邦基金利率5.25%的水平。歐元與美元走勢(shì)呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)，“歐強(qiáng)美弱”的貨幣政策分化可能形成美元的下行壓力。短期內(nèi)歐元區(qū)貨幣緊縮以及經(jīng)濟(jì)衰退等因素交疊，歐元上行動(dòng)能較為有限，美元指數(shù)短期內(nèi)可能震蕩運(yùn)行，階段性走勢(shì)可能偏強(qiáng)。
4.盡管短期內(nèi)有些因素可能推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，但下半年美元匯率難以持續(xù)升值。2023年以來，一系列因素共同推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大。之前的高通脹雖有緩和，但核心通脹水平仍處在平均水平兩倍的高位，持續(xù)抑制購買力和投資信心。自2022年3月開始持續(xù)10次的大幅加息，迅速抬高了企業(yè)的融資成本，削弱了企業(yè)的投資和生產(chǎn)經(jīng)營能力；同時(shí)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，放貸行為趨于謹(jǐn)慎。年初以來，金融業(yè)一系列的爆雷和黑天鵝事件導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期悲觀，消費(fèi)和投資行為趨向保守。而美國財(cái)政“懸崖”引發(fā)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在國際市場(chǎng)上產(chǎn)生了濃烈的避險(xiǎn)情緒。近幾個(gè)月的美國相關(guān)數(shù)據(jù)也表明其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在不小的下行壓力。下半年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)必將推動(dòng)美國貨幣政策由緊向松進(jìn)行調(diào)整，對(duì)美元匯率產(chǎn)生貶值壓力。
5.不可否認(rèn)，當(dāng)前通脹高企依然是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的難題。美聯(lián)儲(chǔ)5月加息后，美國實(shí)際利率（聯(lián)邦利率-CPI同比）已由負(fù)轉(zhuǎn)正，高于2008年以來-1.64%的均值。以往當(dāng)實(shí)際利率為-1%時(shí)，美國通脹都能得到較好的控制。只要通脹不出現(xiàn)大幅反彈，實(shí)際利率繼續(xù)保持為正，將對(duì)通脹形成持續(xù)性的壓制。因此，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的意愿較低。今年以來，美國銀行業(yè)存款持續(xù)減少，一批中小商業(yè)銀行掙扎在負(fù)債端的困境之中。此時(shí)若再度緊縮貨幣政策，有可能進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的脆弱性。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程已至尾聲，下半年貨幣政策緊縮放緩是必然走勢(shì)。在增長(zhǎng)下行、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和緊縮性貨幣政策趨緩的影響下，美元指數(shù)雖可能短期走強(qiáng)，但已是“強(qiáng)弩之末”。伴隨著流動(dòng)性寬松和利率水平下降，美元匯率很有可能走上貶值之路。而經(jīng)驗(yàn)不止一次地告訴市場(chǎng)，美元升值或貶值往往早于美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息2~3個(gè)季度。
下半年人民幣匯率可能轉(zhuǎn)勢(shì)
5月以來的人民幣匯率貶值主要來自于美元指數(shù)等的外部壓力，但自身因素的影響也不能忽視。下半年在美元指數(shù)可能逐漸走弱的同時(shí)，人民幣匯率不具備趨勢(shì)性貶值條件，相反存在一系列支撐因素，年內(nèi)仍有可能趨向升值。
1.經(jīng)濟(jì)基本面是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。下半年，國內(nèi)GDP增速可能達(dá)5%以上，消費(fèi)、投資和出口共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策加速落地，國內(nèi)整體需求有望回溫，消費(fèi)在較低基數(shù)的支撐下，將保持較快增長(zhǎng)。在充裕資金及充足項(xiàng)目的帶動(dòng)下，基建投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)步復(fù)蘇以及利好民企政策的相繼出臺(tái)，將推動(dòng)制造業(yè)投資平穩(wěn)較快地增長(zhǎng)。房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況可能逐步改善，房地產(chǎn)投資降幅有望進(jìn)一步收窄。下半年，美聯(lián)儲(chǔ)等主要海外央行的貨幣政策緊縮放緩，對(duì)外需的抑制可能有所緩和，加之RCEP全員生效實(shí)施以及低基數(shù)效應(yīng)的支撐，出口增速可能呈現(xiàn)一定幅度的邊際回升。綜合而言，下半年在宏觀政策更加積極和有力的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將平穩(wěn)推進(jìn)，應(yīng)該不會(huì)陷入真正意義上的“通縮”，更不會(huì)走到需要“救”的地步，人民幣匯率將獲得來自經(jīng)濟(jì)基本面的支持。
2.國際收支順差仍可能對(duì)人民幣匯率基本穩(wěn)定產(chǎn)生積極作用。雖然1~4月的購匯需求走高，但我國國際收支仍然順差。在購匯率高于結(jié)匯率的情況下，國際收支仍然能夠保持順差，是因?yàn)槭諈R結(jié)匯率和付匯購匯率顯示的是當(dāng)月市場(chǎng)主體即期的結(jié)售匯意愿，而經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的收支情況體現(xiàn)的是即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的總差額。國際收支順差表明當(dāng)前和未來一個(gè)階段外匯市場(chǎng)供大于求，人民幣匯率仍具備基本穩(wěn)定的國際收支條件。
3.高通脹造成的美元幣值削弱，將在美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后顯現(xiàn)，相對(duì)走強(qiáng)的購買力將支撐人民幣對(duì)美元升值。按照相對(duì)購買力平價(jià)理論，2021~2022年美國通脹高企削弱了美元的購買力和內(nèi)在價(jià)值。2020~2022年，美國CPI累計(jì)上漲約13.1%，我國CPI累計(jì)上漲約3.9%。當(dāng)前，美國核心通脹為5.5%，而我國核心CPI則保持在0.7%左右。與此同時(shí)，美元匯率因大幅度加息升值約6.1%，人民幣匯率則小幅貶值約1.1%。由于我國通脹水平較為溫和，人民幣應(yīng)該對(duì)美元有相應(yīng)幅度的升值。但在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策強(qiáng)力緊縮的背景下，上述影響幣值的重要因素被階段性地淡化。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策結(jié)束后，人民幣對(duì)美元相對(duì)較高的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)逐漸體現(xiàn)出來，較高的購買力水平有助于人民幣對(duì)美元走強(qiáng)。
4.人民幣國際化將增加國際市場(chǎng)人民幣需求。4月，人民幣在我國跨境收支中所占的份額為48%，創(chuàng)下歷史最高，同期美元所占份額降至47%。在美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行、政策不確定，尤其是美元“武器化”的影響下，世界部分地區(qū)推動(dòng)“去美元化”進(jìn)程，將為人民幣國際化打開新的空間。近期人民幣跨境使用在創(chuàng)新中大步推進(jìn)。憑借經(jīng)濟(jì)基本面良好、國家信用堅(jiān)實(shí)、幣值穩(wěn)定以及外匯儲(chǔ)備充足等優(yōu)勢(shì)，人民幣國際化將進(jìn)一步發(fā)展。隨著貿(mào)易計(jì)價(jià)和交易結(jié)算領(lǐng)域的使用增多，國際市場(chǎng)上的人民幣需求將持續(xù)擴(kuò)大。
5.我國貨幣當(dāng)局持續(xù)完善匯率管理制度，并及時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期管理，以避免人民幣非理性貶值，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。近年來，我國外匯和資本流動(dòng)審慎管理機(jī)制日漸成熟，外匯管理工具的適時(shí)引入將有助于壓降單邊的升貶值預(yù)期。貨幣當(dāng)局的政策導(dǎo)向和管理能力意味著人民幣匯率的過度波動(dòng)將會(huì)受到合理有效的干預(yù)。
展望下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將平穩(wěn)回升，國際收支仍將保持順差，人民幣跨境結(jié)算持續(xù)推進(jìn)，中美利差倒掛現(xiàn)象有所改善，都將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生支撐作用。貨幣當(dāng)局適時(shí)引入?yún)R率管理工具將有助于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策走緩、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵以及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，卻會(huì)給美元指數(shù)帶來不確定性，美元匯率則可能走弱。展望全年，人民幣匯率可能在合理均衡水平上雙向波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定，不排除出現(xiàn)一定幅度升值的可能性。
踐行匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念
當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，面對(duì)人民幣匯率存在的不確定性以及雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)主體及投資者應(yīng)自覺地感知國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜局面和嚴(yán)峻形勢(shì)，應(yīng)從理念認(rèn)知、專業(yè)知識(shí)、工具儲(chǔ)備等方面，積極并審慎地應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
一是真正樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的理念。匯率的短期波動(dòng)難以預(yù)測(cè)，應(yīng)避免人民幣匯率“非升即貶”的單邊思維，堅(jiān)持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則。既不要對(duì)復(fù)雜靈活的期權(quán)業(yè)務(wù)“敬而遠(yuǎn)之”，也不要把匯率避險(xiǎn)的手段當(dāng)作套利的工具，更不要把匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的理念當(dāng)成耳旁風(fēng)。對(duì)于涉及外幣業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，應(yīng)把匯率波動(dòng)納入日常的財(cái)務(wù)決策中，盡可能降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。
二是及時(shí)了解外匯風(fēng)險(xiǎn)政策動(dòng)向。高度關(guān)注宏觀政策和國家有關(guān)外匯管理的政策和制度變化，及時(shí)做好有針對(duì)性的措施安排，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)主體應(yīng)及時(shí)關(guān)注央行和外匯管理局等部門的相關(guān)政策規(guī)定。了解并掌握外匯市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)辦理的范圍和規(guī)則，充分利用外匯業(yè)務(wù)便利化的政策支持，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的目的。
三是有效運(yùn)用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。目前，國內(nèi)外匯市場(chǎng)已形成涵蓋遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)（普通歐式期權(quán)，新增普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)等）的衍生產(chǎn)品體系。2022年企業(yè)利用遠(yuǎn)期和期權(quán)等外匯衍生品的套保比率為24%，相較2021年提高了2.4個(gè)百分點(diǎn)；與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%~80%的比例相比仍然很低，我國企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具運(yùn)用仍有較大的提升空間。不參與不熟悉的交易，在交易之前要對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行估值，并確定風(fēng)險(xiǎn)限制水平。
四是積極擴(kuò)大人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)范圍。對(duì)于具有涉外業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，應(yīng)熟練掌握跨境人民幣業(yè)務(wù)、產(chǎn)品及其服務(wù)技能，拓展跨境金融服務(wù)平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景，擴(kuò)大人民幣跨境結(jié)算的業(yè)務(wù)范圍，將跨境人民幣結(jié)算優(yōu)勢(shì)及政策傳遞外商，提升與外商談判時(shí)推廣人民幣結(jié)算的主動(dòng)性。尤其應(yīng)針對(duì)性地?cái)U(kuò)大與“一帶一路”、拉美、東南亞、中東、非洲等廣大發(fā)展中國家地區(qū)進(jìn)行外貿(mào)和投資交易使用人民幣的范圍，爭(zhēng)取雙邊對(duì)等使用本國貨幣進(jìn)行跨境支付結(jié)算，以有效地規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)，常冉系植信投資研究院高級(jí)研究員）
