5月份,美元指數上行約2.5%,人民幣匯率中間價貶值約2.3%。6月以來人民幣繼續有所貶值。近期人民幣貶值的原因究竟是什么?人民幣匯率會持續貶值嗎?年內后續人民幣匯率走勢如何?經濟主體如何理性和有效應對匯率風險?本文將對此展開分析。
近期人民幣貶值為哪般
5月以來,美元指數回彈,美元匯率階段性升值,而人民幣對美元匯率則出現貶值。中國外匯市場的迅速變化,有著國內外綜合因素影響的深刻背景,理清貶值原因有助于更好地分析和判斷之后人民幣匯率變動的方向和趨勢。
1.美元指數階段性反彈是人民幣匯率貶值的直接原因。而美元指數走強的主因則是債務危機避險情緒支撐和貨幣政策轉向預期的減弱。5月以來,美國銀行業風險蔓延,導致市場風險偏好大幅收緊。特別是美國財政“懸崖”愈演愈烈,兩黨在短期內就債務上限問題激烈爭論,引發市場對即將到期國債發生違約的擔憂。一旦債務上限兩黨不能達成妥協,就有可能引發美國政府債務危機。美元是關鍵的國際貨幣,美國政府債務違約必然導致全球性的債務危機和金融危機。因此市場避險情緒迅速升溫,從而推動美元指數迅速走強。至6月2日,美國參眾兩院均投票通過兩黨妥協方案,美元指數遂大幅回落。這清楚地表明美債上限問題對美元匯率的影響是直接的,也是階段性的。
鑒于當前美國通脹存在較高黏性,即便在貨幣政策的強力緊縮之下,CPI下行依然十分緩慢。5月美聯儲議息會議(FOMC)上有部分與會成員認為有進一步緊縮的必要,多位聯儲官員發表了鷹派言論,強化了市場對美聯儲貨幣政策再度緊縮的預期甚至擔憂,導致美元指數并未因加息進程已近尾聲而繼續下行,反而在5月出現階段性回升。美元指數由月初的101.6升至104,漲幅約2.5%。植信投資研究院構建的“開放型泰勒—基本面”人民幣匯率預測模型顯示,人民幣匯率升貶值與美元指數走勢呈顯著負相關,“8·11”匯改后,美元指數與美元對人民幣匯率的相關系數約為0.51,美元指數對人民幣匯率走勢的影響較為顯著。5月份,美元指數的反彈走強是造成人民幣匯率承壓的關鍵外部因素。
往往市場的重要變化不會是單方面或個別因素就能促成的,尤其是重要的國際經濟變量,通常是由內外部多因素綜合促成的。人民幣匯率階段性貶值也存在重要的內部原因。
2.外匯供求關系是人民幣匯率階段性波動的重要市場因素。今年以來,市場主體的購匯意愿顯著上升,購匯與結匯之間的需求分化拉大。付匯購匯率與收匯結匯率之差由去年12月的4.4%擴張至3月的11.7%。在疫情管控放開情況下,用于商務、旅行、留學等的購匯需求大幅提升,體現為服務貿易逆差規模明顯擴張。在服務貿易為主的購匯需求推動下,居民和企業對外匯需求的增長更快,從而支持美元匯率走強。
3.二季度以來,國內經濟運行階段性弱于預期,基本面對人民幣匯率的支撐力度降低,利率調降增加人民幣貶值的壓力。去年12月以來,人民幣匯率升值的重要動力就是,疫情管控優化后市場對國內經濟增長的樂觀預期。但5月公布的4月經濟數據表現弱于市場預期。國內PMI指數48.4處于收縮區間并連續下降,CPI同比僅增長0.1%,超預期滑落。工業、投資、消費等經濟數據也普遍低于市場預期,呈現出消費需求不振和工業需求不足的境況。國內經濟強勢復蘇的預判尚未得到經濟金融數據的進一步驗證,從而給市場預期和風險偏好帶來負面壓力。為了減緩經濟下行壓力,6月后政策利率和市場利率均有所下降,先是商業銀行存款利率下行,之后是逆回購利率小幅調降,MLF(中期借貸便利)也面臨相應調整。這一系列利率下行的舉措是6月以來人民幣進一步貶值的主要推動因素,因為6月以來美元指數不但沒有走強,反而有所走弱。
4.雖然人民幣對美元階段性貶值,但在全球主要貨幣匯率變化看,人民幣幣值表現相對穩健。5月,人民幣匯率相對美元貶值約2.2%,但其貶值幅度小于歐元對美元的貶值幅度(約2.7%)和日元對美元的貶值幅度(約3.2%)。CFETS人民幣匯率指數、BIS人民幣匯率指數、SDR人民幣匯率指數的波動均保持相對穩定,月內僅小幅下降了0.80%、0.67%、0.73%。2018~2023年期間,人民幣對美元匯率的貶值幅度約為10%,但CFETS人民幣匯率指數反而升值約3%,5年內保持了基本穩定。這也印證了本次人民幣匯率的階段性貶值壓力主要來自美元指數反彈帶來的外部沖擊;外因為主因,而內因則為次要因素。在人民幣與美元匯率的關系上,美元匯率通常是引起變化的主動因素。下一階段人民幣匯率的走勢,可能很大程度上仍取決于美元匯率的變化。
美元匯率可能已是“強弩之末”
1.短期內美元指數運行存在不確定性。根據歷史經驗,由美債上限避險情緒推升的美元指數走強是暫時的,一旦債務上限達成一致,市場風險偏好將可能發生變化。那是否意味著在兩黨于6月初就債務上限調整基本達成共識后,美國金融市場風險就會解除,美元指數將隨之快速回落呢?綜合內外部環境看,短期內多空因素交織仍將導致美元指數走勢以震蕩為主。
2.債務上限危機暫告段落后,美債發行需求將增加,可能造成市場流動性階段性偏緊。當6月初美債上限達成一致后,未來一個季度可能有大量的美債發行,可能在短期內增加對美元流動性的需求,從市場供求關系上形成對美元指數的支撐。流動性趨緊還將推動美元市場利率水平上升,進而對美元匯率帶來推升作用。美元流動性偏緊和利率水平走高可能在銀行業危機的基礎上形成新的風險壓力,使得市場避險情緒再度升溫,從而對美元形成階段性的新需求。
3.美國和歐元區之間的政策面和經濟面存在差異,歐元匯率變化對美元指數走勢的影響有不確定性。不同于美聯儲的緊縮放緩,歐央行近期內仍可能繼續加息。截至5月末,歐元區基準利率為3.75%,仍低于美國聯邦基金利率5.25%的水平。歐元與美元走勢呈現較為明顯的負相關,“歐強美弱”的貨幣政策分化可能形成美元的下行壓力。短期內歐元區貨幣緊縮以及經濟衰退等因素交疊,歐元上行動能較為有限,美元指數短期內可能震蕩運行,階段性走勢可能偏強。
4.盡管短期內有些因素可能推動美元指數走強,但下半年美元匯率難以持續升值。2023年以來,一系列因素共同推動美國經濟下行壓力逐步增大。之前的高通脹雖有緩和,但核心通脹水平仍處在平均水平兩倍的高位,持續抑制購買力和投資信心。自2022年3月開始持續10次的大幅加息,迅速抬高了企業的融資成本,削弱了企業的投資和生產經營能力;同時引發金融機構風險偏好下降,放貸行為趨于謹慎。年初以來,金融業一系列的爆雷和黑天鵝事件導致市場預期悲觀,消費和投資行為趨向保守。而美國財政“懸崖”引發的政府債務風險已經在國際市場上產生了濃烈的避險情緒。近幾個月的美國相關數據也表明其經濟運行存在不小的下行壓力。下半年美國經濟下行壓力的進一步顯現必將推動美國貨幣政策由緊向松進行調整,對美元匯率產生貶值壓力。
5.不可否認,當前通脹高企依然是美聯儲面臨的難題。美聯儲5月加息后,美國實際利率(聯邦利率-CPI同比)已由負轉正,高于2008年以來-1.64%的均值。以往當實際利率為-1%時,美國通脹都能得到較好的控制。只要通脹不出現大幅反彈,實際利率繼續保持為正,將對通脹形成持續性的壓制。因此,美聯儲再次加息的意愿較低。今年以來,美國銀行業存款持續減少,一批中小商業銀行掙扎在負債端的困境之中。此時若再度緊縮貨幣政策,有可能進一步加劇經濟金融市場的脆弱性。美聯儲加息進程已至尾聲,下半年貨幣政策緊縮放緩是必然走勢。在增長下行、銀行業風險和緊縮性貨幣政策趨緩的影響下,美元指數雖可能短期走強,但已是“強弩之末”。伴隨著流動性寬松和利率水平下降,美元匯率很有可能走上貶值之路。而經驗不止一次地告訴市場,美元升值或貶值往往早于美聯儲加息或降息2~3個季度。
下半年人民幣匯率可能轉勢
5月以來的人民幣匯率貶值主要來自于美元指數等的外部壓力,但自身因素的影響也不能忽視。下半年在美元指數可能逐漸走弱的同時,人民幣匯率不具備趨勢性貶值條件,相反存在一系列支撐因素,年內仍有可能趨向升值。
1.經濟基本面是人民幣匯率維持基本穩定的基礎。下半年,國內GDP增速可能達5%以上,消費、投資和出口共同推動經濟保持平穩增長態勢。隨著擴內需促消費政策加速落地,國內整體需求有望回溫,消費在較低基數的支撐下,將保持較快增長。在充裕資金及充足項目的帶動下,基建投資預計保持平穩增長,工業生產的穩步復蘇以及利好民企政策的相繼出臺,將推動制造業投資平穩較快地增長。房地產企業經營狀況可能逐步改善,房地產投資降幅有望進一步收窄。下半年,美聯儲等主要海外央行的貨幣政策緊縮放緩,對外需的抑制可能有所緩和,加之RCEP全員生效實施以及低基數效應的支撐,出口增速可能呈現一定幅度的邊際回升。綜合而言,下半年在宏觀政策更加積極和有力的推動下,經濟復蘇將平穩推進,應該不會陷入真正意義上的“通縮”,更不會走到需要“救”的地步,人民幣匯率將獲得來自經濟基本面的支持。
2.國際收支順差仍可能對人民幣匯率基本穩定產生積極作用。雖然1~4月的購匯需求走高,但我國國際收支仍然順差。在購匯率高于結匯率的情況下,國際收支仍然能夠保持順差,是因為收匯結匯率和付匯購匯率顯示的是當月市場主體即期的結售匯意愿,而經常賬戶和資本與金融賬戶的收支情況體現的是即期和遠期結售匯的總差額。國際收支順差表明當前和未來一個階段外匯市場供大于求,人民幣匯率仍具備基本穩定的國際收支條件。
3.高通脹造成的美元幣值削弱,將在美聯儲加息結束后顯現,相對走強的購買力將支撐人民幣對美元升值。按照相對購買力平價理論,2021~2022年美國通脹高企削弱了美元的購買力和內在價值。2020~2022年,美國CPI累計上漲約13.1%,我國CPI累計上漲約3.9%。當前,美國核心通脹為5.5%,而我國核心CPI則保持在0.7%左右。與此同時,美元匯率因大幅度加息升值約6.1%,人民幣匯率則小幅貶值約1.1%。由于我國通脹水平較為溫和,人民幣應該對美元有相應幅度的升值。但在美聯儲貨幣政策強力緊縮的背景下,上述影響幣值的重要因素被階段性地淡化。當美聯儲緊縮性貨幣政策結束后,人民幣對美元相對較高的內在價值就會逐漸體現出來,較高的購買力水平有助于人民幣對美元走強。
4.人民幣國際化將增加國際市場人民幣需求。4月,人民幣在我國跨境收支中所占的份額為48%,創下歷史最高,同期美元所占份額降至47%。在美國銀行業風險、經濟下行、政策不確定,尤其是美元“武器化”的影響下,世界部分地區推動“去美元化”進程,將為人民幣國際化打開新的空間。近期人民幣跨境使用在創新中大步推進。憑借經濟基本面良好、國家信用堅實、幣值穩定以及外匯儲備充足等優勢,人民幣國際化將進一步發展。隨著貿易計價和交易結算領域的使用增多,國際市場上的人民幣需求將持續擴大。
5.我國貨幣當局持續完善匯率管理制度,并及時進行市場預期管理,以避免人民幣非理性貶值,保持人民幣匯率基本穩定。近年來,我國外匯和資本流動審慎管理機制日漸成熟,外匯管理工具的適時引入將有助于壓降單邊的升貶值預期。貨幣當局的政策導向和管理能力意味著人民幣匯率的過度波動將會受到合理有效的干預。
展望下半年,國內經濟增長將平穩回升,國際收支仍將保持順差,人民幣跨境結算持續推進,中美利差倒掛現象有所改善,都將對人民幣匯率產生支撐作用。貨幣當局適時引入匯率管理工具將有助于維持人民幣匯率的基本穩定。美聯儲緊縮性貨幣政策走緩、銀行業風險發酵以及經濟下行壓力加大,卻會給美元指數帶來不確定性,美元匯率則可能走弱。展望全年,人民幣匯率可能在合理均衡水平上雙向波動,保持基本穩定,不排除出現一定幅度升值的可能性。
踐行匯率風險中性理念
當前和未來一個時期,面對人民幣匯率存在的不確定性以及雙向波動的態勢,市場主體及投資者應自覺地感知國際經濟環境的復雜局面和嚴峻形勢,應從理念認知、專業知識、工具儲備等方面,積極并審慎地應對匯率波動風險。
一是真正樹立匯率風險中性的理念。匯率的短期波動難以預測,應避免人民幣匯率“非升即貶”的單邊思維,堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風險管理原則。既不要對復雜靈活的期權業務“敬而遠之”,也不要把匯率避險的手段當作套利的工具,更不要把匯率風險中性的理念當成耳旁風。對于涉及外幣業務的企業而言,應把匯率波動納入日常的財務決策中,盡可能降低匯率波動對企業經營產生的負面沖擊。
二是及時了解外匯風險政策動向。高度關注宏觀政策和國家有關外匯管理的政策和制度變化,及時做好有針對性的措施安排,有效規避匯率風險。市場主體應及時關注央行和外匯管理局等部門的相關政策規定。了解并掌握外匯市場相關業務辦理的范圍和規則,充分利用外匯業務便利化的政策支持,以達到規避風險、降低成本的目的。
三是有效運用匯率風險管理工具。目前,國內外匯市場已形成涵蓋遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(普通歐式期權,新增普通美式期權、亞式期權等)的衍生產品體系。2022年企業利用遠期和期權等外匯衍生品的套保比率為24%,相較2021年提高了2.4個百分點;與發達經濟體70%~80%的比例相比仍然很低,我國企業的匯率風險管理工具運用仍有較大的提升空間。不參與不熟悉的交易,在交易之前要對衍生產品進行估值,并確定風險限制水平。
四是積極擴大人民幣跨境結算業務范圍。對于具有涉外業務的企業而言,應熟練掌握跨境人民幣業務、產品及其服務技能,拓展跨境金融服務平臺應用場景,擴大人民幣跨境結算的業務范圍,將跨境人民幣結算優勢及政策傳遞外商,提升與外商談判時推廣人民幣結算的主動性。尤其應針對性地擴大與“一帶一路”、拉美、東南亞、中東、非洲等廣大發展中國家地區進行外貿和投資交易使用人民幣的范圍,爭取雙邊對等使用本國貨幣進行跨境支付結算,以有效地規避匯率波動風險。
(連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長,常冉系植信投資研究院高級研究員)