文 / 五洲
出品 / 節(jié)點資本組
當(dāng)前，由ChatGPT引發(fā)的大語言模型（LLM）熱潮已經(jīng)全面滲透進到國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)界與投資界，主流人群對該技術(shù)的發(fā)展前景贊不絕口，相關(guān)概念股的股價更是一飛沖天。
但是，幾乎沒有人能說清楚大語言模型到底是下一個Android/ target=_blank class=infotextkey>安卓，還是會誕生下一個微信。而一旦某家上市公司的業(yè)主營務(wù)與AIGC（生成式人工智能）搭上邊，其股票便會得到投資者的強烈追捧。
據(jù)節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計，截至目前A股市場ChatGPT概念指數(shù)（BK1126）入選后股價漲幅超過20%的分別有34支，漲幅超過50%有17，超過一倍有7支。
即便這一熱度并不及2000年納斯達克千股起漲的滾燙，但也卷起了一股小浪潮，其中A股ChatGPT概念指數(shù)過去三個月漲幅超過72%。像昆侖萬維、萬興科技、神州泰岳、湯姆貓等公司直接實現(xiàn)市值翻倍。
正如當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)革命一樣，我們并不擔(dān)心ChatGPT技術(shù)無用武之地，我們擔(dān)心的是這樣跟風(fēng)式的投資，是否會放大投資者的風(fēng)險敞口。
要回答這個問題，我們最好從GPT能做什么？哪些公司會真正收益以及當(dāng)前機構(gòu)投資者與散戶投資者不同的投資邏輯出發(fā)。
大模型無所不能
當(dāng)前，對大語言模型的商業(yè)化應(yīng)用，主流說法認為有兩種：
其一，以大模型為主建立類似于安卓操作系統(tǒng)的通用大模型；
其二，基于大模型技術(shù)培育垂直領(lǐng)域的AIGC應(yīng)用，如提供專業(yè)寫作的Notion、AI繪畫工具Midjourney、AI編程工具Copilot等。
通用大模型方面，OpenAI于今年3月中旬推出的多模態(tài)ChatGPT4.0功能最領(lǐng)先，其相對于ChatGPT3.5在處理復(fù)雜長文本、實現(xiàn)圖片與文本的轉(zhuǎn)換、以及在回答準確率、智能涌現(xiàn)方面有顯著提升。
國內(nèi)像BAT大廠以及字節(jié)跳動、華為、科大訊飛、昆侖萬維等均推出了自己的大模型。不過據(jù)智譜AI首席執(zhí)行官張鵬分析，國內(nèi)大模型的水平大概在GPT-3甚至比GPT-3還差一些，而ChatGPT是GPT-3.5要比GPT-3領(lǐng)先一個代差，最新的ChatGPT4.0則要比GPT-3領(lǐng)先兩個代差。
也就是說，國內(nèi)大模型較ChatGPT4落后至少兩個代差。
類似于操作系統(tǒng)，大模型的功能比較泛化，當(dāng)前功能最先進的ChatGPT4既可以處理文本數(shù)據(jù)，還對圖片有一定的理解能力。
例如GPT4大約能處理長達25000字的文本，這使得其具備完成一部劇本或者寫一篇短篇小說的能力。此外，OpenAI官方視頻顯示，GPT4還可以通過識別網(wǎng)站草圖，“順手”生成了建成這個網(wǎng)頁的全部代碼。
GPT-4發(fā)布之后，微軟在第一時間將其應(yīng)用到自家的新版必應(yīng)搜索上，不過其僅僅開放AI文本能力。微軟CEO納德拉表示自微軟率先接入GPT后，他們的搜索已經(jīng)優(yōu)于谷歌了。
不過，大模型的泛化能力并不能解決一切問題。當(dāng)你詢問GPT4微軟的股價是否會漲時，它只是給出一些“大而全”的基礎(chǔ)性知識，這些知識對于專業(yè)投資者而言基本是沒有價值的。
遠望資本創(chuàng)始人程浩認為：各行各業(yè)都有自己的Know-How。這些最有價值的信息很可能不在互聯(lián)網(wǎng)上，而是在企業(yè)的私有數(shù)據(jù)庫里，甚至在一部分專家的腦子里。
要解決特定領(lǐng)域的高價值、關(guān)鍵任務(wù)就需要垂直模型。例如彭博推出的BloombergGPT，其是一個專門為金融領(lǐng)域設(shè)計的大型語言模型，可以幫助金融專業(yè)人士更好地理解和分析金融數(shù)據(jù)。
程浩認為垂直模型的價值將非常大，這會產(chǎn)生非常多的創(chuàng)業(yè)機會，因為行業(yè)太多了。而且垂直模型企業(yè)的開發(fā)成本也比較低，因為其會找一個還不錯的pre-train（預(yù)訓(xùn)練）過的大模型，在它基礎(chǔ)上做instruction tuning（指令微調(diào)）。
遺憾的是，國內(nèi)的ChatGPT概念股多數(shù)執(zhí)著于通用大模型的開發(fā)，這在程浩看來機會并不大。
畢竟OpenAI能開發(fā)出GPT4是因為其背后站著微軟這個金主，據(jù)國盛證券測算，以ChatGPT在1月的獨立訪客平均數(shù)1300萬計算，其對應(yīng)芯片需求為3萬多片英偉達A100 GPU，初始投入成本約為8億美元，每日電費在5萬美元左右。
所以對于絕大多數(shù)GPT概念股而言，其利用AIGC的的關(guān)鍵是開發(fā)基于自身業(yè)務(wù)的垂直模型。
誰會是真正的受益者？
如果將GPT喻為一場掘金之旅，這里面的關(guān)鍵角色大致可以分成“淘金者”與“賣鏟者”兩類。
淘金者就是開發(fā)通用大模型以及垂直模型的企業(yè)，賣鏟者則是提供算力資源、場景數(shù)據(jù)等服務(wù)淘金者的企業(yè)。
首先，受益確定性最高的一定是賣鏟者，這就像當(dāng)初美國的西部淘金熱一樣，不論蜂擁而至的淘金者最后是否能淘到金，他們都先要支付給賣鏟者鈔票。
而在大模型這場掘金熱中，賣鏟者就是提供算力資源的云服務(wù)商以及背后的芯片商。
當(dāng)前使用云計算來訓(xùn)練大模型已經(jīng)成了科技企業(yè)的共識，這是因為其相對于企業(yè)自建數(shù)據(jù)中心運行服務(wù)器，成本更低卻不影響計算性能。以GPT3為例，采用微軟 Azure云計算服務(wù)后，GPT-3 模型的訓(xùn)練成本下降了80%以上。
根據(jù)Gartner統(tǒng)計，2021年亞馬遜、微軟、阿里云為全球IaaS 前三廠商，占據(jù) 69.54%市場份額，國內(nèi)廠商阿里云、華為云、騰訊三家合計占全球17%的市場份額。
目前，這些云服務(wù)商的客戶主要來自互聯(lián)網(wǎng)、政企及傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，未來，大模型訓(xùn)練會加入其中。
此前，阿里云推出的“飛天智算”為各類科研和智能企業(yè)機構(gòu)提供強大的智能計算服務(wù)，可將計算資源利用率提高3倍以上，AI訓(xùn)練效率提升11倍，推理效率提升6倍。商湯科技集軟硬件一體的邊緣計算設(shè)備——SenseCore AI大裝置也已支持超過10個大模型訓(xùn)練項目。
但不論是云服務(wù)還是邊緣計算其背后均離不開服務(wù)器的支撐。
依據(jù)AI技術(shù)棧框架，支撐服務(wù)器算力的主要是最底層的芯片，對于大模型領(lǐng)域這類芯片主要是GPU（圖形處理器）。據(jù)中商情報局統(tǒng)計，2021年中國AI芯片市場中，GPU占比達到約 92%。
據(jù)東吳證券梳理，當(dāng)前寒武紀、景嘉微、海光信息布局有相關(guān)AI GPU及CPU芯片，不過性能與國外巨頭略有差距，能否大規(guī)模用于GPT訓(xùn)練還需要觀察。
其次，淘金者方面，那些真正具備條件能力的科技巨頭以及具備垂直場景業(yè)務(wù)的概念股最終勝出的概率會高一些。
對于通用大模型的開發(fā)，考慮到其極高的人力、財力、訓(xùn)練語料資源，程浩認為BAT、字節(jié)跳動、華為等大廠相對于創(chuàng)業(yè)公司更容易開發(fā)出性能成熟的通用大模型。
以百度為例，最近李彥宏提到，文心一言內(nèi)測一個月就完成四次技術(shù)升級，大模型推理成本降到原來的1/10，推理性能提升近10倍，當(dāng)別人還在思考如何訓(xùn)練的時候，文心一言已經(jīng)在推理上沖出了很遠。
在垂直模型領(lǐng)域，GPT目前已經(jīng)應(yīng)用到包括搜索、辦公、電商、游戲、教育、金融等多個領(lǐng)域。
其中最典型的是微軟，嵌入GPT4后，微軟的搜索應(yīng)用必應(yīng)日活突破1億，必應(yīng)手機應(yīng)用的日安裝量也增長了4倍；微軟辦公軟件 office 365 也自上線AI助手Copilot以來獲得超萬家機構(gòu)的訂閱，一季度Office 365收入同比增長14%，高于前兩個季度的11%。
發(fā)生在微軟身上的變化投射到國內(nèi)公司就是百度、360以及金山辦公等企業(yè)的機會，這些均是實實在在的賦能。GPT對辦公軟件的賦能直接體現(xiàn)在付費用戶數(shù)量上，而對搜索的賦能短期內(nèi)或許看不到利潤，但市場份額卻在暗流涌動。
接著，GPT還催熟了聊天機器人的大范圍應(yīng)用，這也是一部分公司提升用戶體驗與節(jié)約成本的關(guān)鍵。
去年7月份，社交應(yīng)用公司Snapchat面向Snapchat+訂閱用戶推出基于ChatGPT的聊天機器人My AI，其類似于用戶的個人助手，為用戶提供朋友生日禮物，周末旅行計劃，以及晚餐食譜等建議。
截至去年四季度，My AI的訂閱用戶超過200萬，Snapchat創(chuàng)始人斯皮格爾的目標是讓7.5億Snapchat月活全部訂閱My AI。
在節(jié)點財經(jīng)看來，My AI類似于特斯拉的FSD（完全自動駕駛）是一種邊際成本很低的附加業(yè)務(wù)，會直接增厚企業(yè)的利潤率。
聊天機器人應(yīng)用投射到國內(nèi)公司就是湯姆貓（核心應(yīng)用是會說話的湯姆貓系列游戲），以及電商平臺的智能客服與在線教育平臺的個性化AI老師等。
除了上述領(lǐng)域外，本身以文本、圖片、語音等素材經(jīng)營為主的公司也會因AIGC受益匪淺。邏輯很簡單，這些公司本身具備豐富的訓(xùn)練語料場景，在大模型技術(shù)的加持下更容易生成可商用的素材，這將在提升客戶體驗與降低企業(yè)內(nèi)容成本兩方面賦能企業(yè)。
如國產(chǎn)版Adobe萬興科技，該公司已經(jīng)發(fā)布了相關(guān)AIGC文生圖、圖生圖，以及數(shù)字人短視頻制作等AI工具，為客戶提供了豐富的AIGC內(nèi)容與方案。此外，同類投資邏輯的還有A股的海天瑞聲、奧飛娛樂、藍色光標以及港股的美圖公司、知乎等。
不過，我們認為，淘金者的勝率并不及賣鏟者，這是因為其用垂直模型訓(xùn)練進展有區(qū)別，最終生成的素材質(zhì)量也有差異，而根據(jù)行業(yè)二八原理，只有優(yōu)秀者才能拿走多數(shù)利潤。
投資邏輯并不適用于散戶
當(dāng)前ChatGPT的炒作熱度仍在延續(xù)，上述這些A、H翻倍的股票多數(shù)天數(shù)依然翻紅。
按照傳統(tǒng)基于基本面的價值投資，對未知的利好賦予過高的溢價必然會壓縮潛在的投資回報率。
節(jié)點財經(jīng)認為，當(dāng)股價嚴重脫離基本面時，投資ChatGPT概念股就變成了一種接盤游戲，而一旦公司的基本面出現(xiàn)惡化，高位接盤的投資者可能會損失慘重。
我們從美股及A股都發(fā)現(xiàn)了這樣的例子。
美股方面，新聞資訊平臺BuzzFeed（BZFD）過去四個月股價就經(jīng)歷了過山車行情。1月末其因GPT概念最高暴漲4倍至4.25美元，但隨著公司年度虧損的擴大，公司股價跌至0.6美元，面臨退市危機。
A股方面，云從科技出現(xiàn)了與BuzzFeed一樣先強后弱的走勢，公司股價從26元最高漲至約62元接著又掉到29元，拐點的出現(xiàn)同樣是因為糟糕的業(yè)績。
而在A、H兩市的ChatGPT概念股中，不少公司的基本盤并不穩(wěn)固，股價因此很容易出現(xiàn)上述兩家公司的大幅回撤現(xiàn)象。這也正是當(dāng)天繼續(xù)追投ChatGPT概念股的主要風(fēng)險。
不過不同于散戶精挑細選式的選股方法，資金寬裕的機構(gòu)投資者用一籃子的持倉來對沖風(fēng)險。
嘉越投資合伙人、基金經(jīng)理吳悅風(fēng)就稱：AI投資類似用一級投資范式在二級市場里尋找標的。并不符合大部分個人投資者。
他解釋稱在一個行業(yè)大的技術(shù)變革來臨的時候，是看不到利潤的。最終誰贏誰輸是不確定性的，但最后贏的那個可能會非常強，強到獲得一個市值幾倍、幾十倍、上百倍甚至上千倍的增長，這就形成了一個非常典型的低勝率、高賠率投資。
但也可能會是起初雞犬升天，最后一地雞毛。短期內(nèi)70%-80%的公司都要倒下，剩下的10%-20%公司可能像2013-2015年騰訊一樣，穿越牛熊，成為非常厲害的頭部公司。
這就意味著個人投資者參與ChatGPT概念之前，要想清楚標的公司的機會與風(fēng)險都是什么，盡量選擇基本面良好的概念股以及通過分散持倉來對沖風(fēng)險。
