來源：錦緞
提到運(yùn)營商，不知道各位能想到什么？是90年代電信壟斷，21世紀(jì)初的七雄爭霸，地域優(yōu)勢和業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，亦或是改制以來的三分天下？
通信行業(yè)作為國家社會重要的基建環(huán)節(jié)，在不同時(shí)期承擔(dān)了不同的角色。自與郵電分家后，電信一直是普羅百姓密切相關(guān)的行業(yè)。90年代的大哥大和尋呼機(jī)，21世紀(jì)初的小靈通，智能手機(jī)在彼時(shí)無不是財(cái)富和地位的象征。伴隨著資費(fèi)改革、提速降費(fèi)和人均可支配收入的不斷攀升，電信運(yùn)營商的存在感越來越低。
但是當(dāng)我們深扒電信運(yùn)營商的歷史可以發(fā)現(xiàn)，除了個(gè)人業(yè)務(wù)外，運(yùn)營商一直扮演者國家基礎(chǔ)建設(shè)的重要參與者和執(zhí)行者，也是時(shí)代和科技水平，技術(shù)趨勢的重要風(fēng)向標(biāo)。
趁著中特估的東風(fēng)，運(yùn)營商龍頭中移動甚至成功登頂了A股。那么對于目前的運(yùn)營商來說，基本面如何？核心趨勢面向什么方向？又應(yīng)該如何用中特估的視角去理解？
01
基本面
要追溯運(yùn)營商的發(fā)展史，最早可以追到清政府1896年在北京成立的“中華大清郵政”，受限于時(shí)代背景和科技水平，早年間信件的來往郵遞才是通信行業(yè)的基石。
當(dāng)然在全世界范圍內(nèi)，郵電分家改革也不是很古早的事情，直到20實(shí)際80年代英國郵政脫離政府實(shí)行改制后，各國才紛紛效仿改制。結(jié)合技術(shù)進(jìn)步發(fā)展，人們在通信業(yè)的前序符號中，加入了“電”這個(gè)字。
三大運(yùn)營商如果是業(yè)務(wù)成立最早最廣，一定是建國后成立的電信，只不過當(dāng)時(shí)沒有改制，屬于郵政旗下的郵電業(yè)務(wù)部門。而三大運(yùn)營商中真正最早實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的，其實(shí)是1994年由電子工業(yè)部、電力部和鐵道部共同組建的中國聯(lián)通。緊接著1998年郵電分制，成立了信息產(chǎn)業(yè)部。
隨著聯(lián)通、電信及移動正式掛牌成立，電信運(yùn)營商經(jīng)歷行業(yè)高速發(fā)展的30年，并且伴隨的主題就是改制、重組、拆分合并等一系列主旋律，期間網(wǎng)通、鐵通、衛(wèi)通等等一系列運(yùn)營商都經(jīng)歷過分拆又合并。
整體來看，中國電信，及電信孵化的移動業(yè)務(wù)小老弟中國移動以及和電信長城合并后崛起的聯(lián)通，呈三足鼎立之勢。而分分合合的背后，實(shí)際是技術(shù)革新和國家產(chǎn)業(yè)需求的邏輯。
我們統(tǒng)計(jì)了21世紀(jì)以來三家運(yùn)營商歷年的資本開支和資本密度，資本開支歷年以來處于高增長，但是資本開支密度處于下降的態(tài)勢，主要的原因還是在于前期開花結(jié)果帶來的營收貢獻(xiàn)節(jié)節(jié)攀升。
而在比較穩(wěn)定的資本區(qū)間內(nèi)，每次資本開支相對高峰是在核心通信技術(shù)革新時(shí)，尤其是3G-5G通信服務(wù)技術(shù)迭代，伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，三大運(yùn)營商的在資本開始也會出現(xiàn)增量。
圖：三大運(yùn)營商歷年資本開支及密度，來源：錦緞研究院
再看細(xì)一點(diǎn)，三大運(yùn)營商的資本開支往往伴隨著角色的轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)向，自互聯(lián)網(wǎng)普及以來，三大運(yùn)營商承載著基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的重任，傳輸網(wǎng)建設(shè)往往比預(yù)期牌照發(fā)放早兩年左右。管道商的角色深深烙印在運(yùn)營商層面，而這層烙印也奠定了運(yùn)營商相對穩(wěn)定的基本面。
根據(jù)東方證券研究所的數(shù)據(jù)，目前移動的C端用戶9.7億戶，電信3.84億戶，聯(lián)通未披露，就市場用戶而言已經(jīng)基本不存在明顯增量，滲透率和飽和度非常高。
圖：三大運(yùn)營商C端用戶數(shù)，來源：東方證券研究所
增長率和股息率方面，三大運(yùn)營商也比較平穩(wěn)，去年聯(lián)通、移動的營收增長與2021年幾乎持平，電信的波動也不超過5%。股息率多年以來三大運(yùn)營商的波動幅度不超過3%。
圖：三大運(yùn)營商營收增長率及股息率，來源：Choice金融客戶端
在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，面對著通信業(yè)務(wù)供需不對等，為了保證互聯(lián)網(wǎng)整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和普通百姓的需求，運(yùn)營商一直是擔(dān)任管道商的角色。無論是自上而先的要求還是自下而上展現(xiàn)國企擔(dān)當(dāng)?shù)牧α?，運(yùn)營商還是甘愿在互聯(lián)網(wǎng)紅利期充當(dāng)紅花背后的綠葉。
不過數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和人工智能的快速突破帶動的算力價(jià)值迭代，面對著新市場新需求，運(yùn)營商在傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)企穩(wěn)的同時(shí)，也在面向市場尋找新的觸角來改變飽和窘境。
我們來看看曾經(jīng)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)們，新的投資方向出現(xiàn)了哪些變化？
02
新趨勢
我們直接從三大運(yùn)營商年報(bào)披露的資本開支口徑變化中，就能看出運(yùn)營商不甘愿做管道商的野心。除了中國電信外，移動聯(lián)通的披露口徑均從傳統(tǒng)的固話、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)變?yōu)榱祟愃普蟆?chuàng)新業(yè)務(wù)、算力等等應(yīng)用型口徑。而中國移動更是直接按照其“連接+算力+能力”的新型信息服務(wù)體系披露的。
圖：三大運(yùn)營商資本開支趨勢變化，來源：企業(yè)年報(bào)
雖然每家運(yùn)營商的口徑不同，但是我們依然能看出來資本開支的主要趨勢，首先便是移動互聯(lián)網(wǎng)和5G基礎(chǔ)投資走向開花結(jié)果成熟，我們可以從兩項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。首先是財(cái)報(bào)披露的資本開支2023年預(yù)計(jì)，自2022年起5G基站的新增資本開支就處于拐點(diǎn)下降，雖然凈值增長，但是整體投資放緩。
圖：5G基站新增資本開支及趨勢，來源：中金點(diǎn)睛、企業(yè)年報(bào)
其次便是，三大運(yùn)營商的維持性資本開支——折舊攤銷率（折舊攤銷/營業(yè)收入）出現(xiàn)了明顯的下滑，重資本開支的維護(hù)成本走低，營收增高是企業(yè)從高投入轉(zhuǎn)向成熟的標(biāo)志之一。折舊攤銷率自2019年5G資本支出伊始下滑了3.41pct，成果轉(zhuǎn)化明顯，預(yù)計(jì)2023年將會出現(xiàn)持續(xù)性的下滑。
圖：三大運(yùn)營商折舊攤銷率，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院
于此相對應(yīng)的，是三大運(yùn)營商對于算力投入的巨額增長。根據(jù)華泰研究結(jié)合三大運(yùn)營商業(yè)績推介材料來看，2023年預(yù)計(jì)投入算力和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域的資本開支同比增長34%。這個(gè)增長幅度幾乎超過了通訊業(yè)牌照發(fā)放期的資本投入。
圖：三大運(yùn)營商算力及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本開支預(yù)計(jì)，來源：華泰研究
從企業(yè)年報(bào)披露的IDC機(jī)架數(shù)量資本開支來看，三大運(yùn)營商2023年預(yù)期投入建設(shè)的IDC機(jī)架數(shù)量增長8.5%。整體算力能力來看，2022年中國移動的整體規(guī)模達(dá)到了8 EFLOPS，增長了53.85%，中國電信整體規(guī)模達(dá)到3.8 EFLOPS，增長了80.95%。
圖：三大運(yùn)營商IDC機(jī)架數(shù)量趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)
除了整體的資本開支偏向算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)外，移動、電信及聯(lián)通近年來通過不同的投資主體，產(chǎn)業(yè)基金也投資了許多企業(yè)。中國移動對于云計(jì)算、信息服務(wù)的投資偏好大，從芯片、產(chǎn)品軟件和云廠商都有涉獵，電信主要聚焦數(shù)字產(chǎn)業(yè)，同樣也對云計(jì)算服務(wù)有投資。聯(lián)通的投資面較窄，主要是和成熟企業(yè)合資成立算力和數(shù)字產(chǎn)業(yè)前沿的新公司。
圖：三大運(yùn)營商部分對外投資企業(yè)，來源：天眼查
作為通信行業(yè)產(chǎn)業(yè)化先鋒，三大運(yùn)營商無論從資本開支還是對外投資，都走向了算力云計(jì)算的賽道，一方面是響應(yīng)國家數(shù)字化經(jīng)濟(jì)的大趨勢，做好基礎(chǔ)設(shè)施保證。另一方面云計(jì)算產(chǎn)業(yè)是資金密集型企業(yè)，并且產(chǎn)業(yè)相對前沿和剛需，轉(zhuǎn)向也能擺脫管道商的角色。
最主要的是，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)帶來的回報(bào)是真的豐厚，2022財(cái)報(bào)期是服務(wù)商云收入的集中爆發(fā)期。三大運(yùn)營商的運(yùn)營收增速均突破了100%，其中電信云和移動云的營業(yè)收入突破了500億級別。
圖：運(yùn)營商云收入變化，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，
錦緞研究院
從回報(bào)和趨勢角度，很容易就理解了運(yùn)營商的資本開支為何轉(zhuǎn)向。對于產(chǎn)業(yè)鏈而言，而運(yùn)營商作為資本開支大戶，發(fā)力算力整體產(chǎn)業(yè)鏈，對于服務(wù)器、芯片、光傳輸、光模塊等等國家重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域也有前沿帶動作用，資金導(dǎo)向引領(lǐng)顯著，在做好本職工作的同時(shí)依舊擔(dān)負(fù)了社會使命。
三大運(yùn)營商在今年迎來了久違的漲幅，對于運(yùn)營商來說，以往的資本開支往往是循序漸進(jìn)較為保守，亦或是政策牌照驅(qū)動的被動開支。這次資本開支全力加碼算力和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，背后邏輯幾何？
03
估值邏輯
對于三大運(yùn)營商資本開支的轉(zhuǎn)向，表象來看是產(chǎn)業(yè)邏輯和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的深耕。但是本質(zhì)來看，其實(shí)是估值環(huán)境帶來的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢升級必然結(jié)果。
市場對中特估的認(rèn)知邏輯并不清晰。之所以要談特色估值，一定在于相同產(chǎn)業(yè)中，國有資產(chǎn)在特定的市場環(huán)境下，有明顯區(qū)別于外企的估值邏輯。重點(diǎn)在于核心資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)邏輯的“區(qū)別”，我們首先對比下三大運(yùn)營商和國外運(yùn)營商的區(qū)別。
我們直接來看最核心的凈資產(chǎn)收益率，三大運(yùn)營商中，除了移動超過10%外，電信聯(lián)通均處于行業(yè)低位。相比之下，全球運(yùn)營商龍頭Verizon高達(dá)23.2%。
圖：全球頭部運(yùn)營商凈資產(chǎn)收益率對比，來源：Choice金融客戶端
較低的凈資產(chǎn)收益率直觀帶來的是估值的影響，按照歐美傳統(tǒng)估值體系，中國移動、中國電信和聯(lián)通的PB（市凈率）1.72x，1.38x，1.11x。而全球頭部的運(yùn)營商平均PB為1.84x——這種差值還是在年初以來運(yùn)營商持續(xù)增長的估值修復(fù)下。
如果我們以中特估的視角拆解估值，可以看出目前三大運(yùn)營商凈資產(chǎn)收益率較低的原因，在于負(fù)債上不去，權(quán)益乘數(shù)低。
圖：全球部分頭部運(yùn)營商權(quán)益乘數(shù)對比，來源：Choice金融客戶端
同時(shí)在資產(chǎn)端，三大運(yùn)營商相較于同行，重資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)化的邏輯也根深地固，這就導(dǎo)致三大運(yùn)營商的攤銷率遠(yuǎn)高于同行。
圖：全球部分頭部運(yùn)營商攤銷率對比，來源：Choice金融客戶端
當(dāng)然中特估目前沒有明確的估值體系，我們僅從資產(chǎn)端角度來看我國運(yùn)營商和全球頭部運(yùn)營商在目前估值體系下的差異，主要的邏輯矛盾在于：
·更為保守的資本思路導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)和負(fù)債率不高，在同等水平下凈資產(chǎn)收益率水平會低于實(shí)際盈利水平，估值偏低。
·行業(yè)責(zé)任背后的資本開支趨勢高于市場導(dǎo)向的資本開支趨勢，部分固定資產(chǎn)的利用效率低，導(dǎo)致折舊攤銷率大于同業(yè)水準(zhǔn)，報(bào)表利潤低于實(shí)際利潤。
而第二點(diǎn)的背后，就是人們常說的運(yùn)營商管道化。這兩點(diǎn)的背后收益卻無法從報(bào)表數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，一方面，更穩(wěn)健的財(cái)政思路會提高企業(yè)資本厚度和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面，全產(chǎn)業(yè)鏈的投入在利潤端看不到的地方，會形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的效益。
比如不同時(shí)代運(yùn)營商在背后的發(fā)展，帶動了產(chǎn)業(yè)集群的整體進(jìn)步，華為中興等通信設(shè)備供應(yīng)商受益于周期性強(qiáng)并且持續(xù)的資本開支，在技術(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了對歐美的趕超，移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受益于運(yùn)營商提速降費(fèi)的基礎(chǔ)建設(shè)邏輯蓬勃發(fā)展。而這些產(chǎn)業(yè)集群會隨著時(shí)間反哺運(yùn)營商改革，年初以來互聯(lián)網(wǎng)大廠先后與三大運(yùn)營商成立合資公司，潛在的改善了運(yùn)營商管道化的難題，運(yùn)營商也更有機(jī)會接觸到更先進(jìn)，流動性杠桿更高的行業(yè)。
根據(jù)工信部和中原政權(quán)的資料，在數(shù)字產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)高速增長的同時(shí)，三大運(yùn)營商新興業(yè)務(wù)增長迅猛，增速飛快。
圖：運(yùn)營商新興業(yè)務(wù)收入趨勢，來源：中原證券
而無論是云計(jì)算、算力還是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，都離不開運(yùn)營商長期全產(chǎn)業(yè)的資本開支滲透和整體產(chǎn)業(yè)升級背后的角力，反向也趨導(dǎo)了運(yùn)營商的資本開支轉(zhuǎn)向更為靈活，有效。這些數(shù)據(jù)無法直觀的從財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來，也就使傳統(tǒng)估值無法體現(xiàn)。
當(dāng)然國家也在兩條路改革，“一利五率” 將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。本質(zhì)上是釋放力低估值國有資產(chǎn)的杠桿需求，增加了央企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力。慢慢地將國有企業(yè)的潛力和估值切回正常水平。
圖：一利五率指標(biāo)政策詮釋，來源：中原證券
在這種情況下，運(yùn)營商們資本開支的轉(zhuǎn)向有了條件，有了目的，有了驗(yàn)證成果，擺脫管道商角色，觸角更前沿，盈利更豐厚，自然也是理所當(dāng)然的事。
作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的全方位重要參與者，在擔(dān)負(fù)社會責(zé)任的同時(shí)，結(jié)合改制合資，必定會揚(yáng)長避短，為中特估展現(xiàn)新的樣本邏輯，也是運(yùn)營商新時(shí)代的使命。
