來源：經濟機器
5月8日，銀行板塊大漲4%，其中，萬億市值的中國銀行(4.190, -0.12, -2.78%)強勢封漲停，為近8年來首次。在此強力助攻下，滬指盤中一度站上3400點，創年內新高。“中特估”概念也成為市場熱議的話題，被眾多機構認為是今年為數不多能與TMT競爭的重要賽道。
那么什么是“中特估”？如何理解當下的“中特估”行情？值得參與嗎？下面我們對相關問題進行梳理，為讀者答疑解惑：
01
Q：什么是“中特估”？背景是啥？為何一夜之間就火了？
A：我們經常聽到的“中特估”即是“中國特色估值體系”的簡稱。準確地說，”中特估“并不是一夜之間火起來的，其最早是在2022年11月份，由證券監管部門主要領導，在2022年金融街(4.950, -0.03, -0.60%)論壇年會上的講話提及。
講話強調，”要建設好、發展好中國特色現代資本市場，推進中國式現代化，并指出當前資本市場發展面臨多重制約因素，如對“中國特色”理解不深刻、把握不到位、落實有偏差，簡單搞拿來主義，對“資本市場一般規律”認識不全面、不能透過現象看本質等“。
這在市場層面的表現為，成熟市場的估值體系并不能很好的與我國資本市場新興加轉軌的特征相適配，需要我們握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。
講話中還重點強調了國有上市公司可以通過專業化、戰略性整合、加強投資者關系管理等方式實現更高的估值。因此，“中特估”目前主要被市場理解為要對國有上市企業進行重新估值，“中特估”概念股也基本上與中字頭國企央企劃上等號。
“中特估”提出的背景是，上市國企央企估值長期偏低，損害了國家利益。2010年以來，無論是從市盈率還是市凈率角度來看，國企估值水平均顯著低于民企。2010年以來，中證國企指數市盈率均值為13.4倍，民企指數為38.8倍；國企指數市凈率均值為1.6倍，民企指數為3.5倍。兩種估值法下，民企估值基本上為國企的2倍。
圖1、中證國企指數估值（紅）長期低于中證民企指數估值（灰）
在銀行、建筑、石油石化等重點的行業，大部分國央企的PB估值則長期低于1倍。例如，目前上市的42家銀行中，僅寧波銀行(27.680, 0.34, 1.24%)、招商銀行(34.710, 0.31, 0.90%)PB大于1，民生、華夏、浦發銀行(7.680, -0.02, -0.26%)的PB仍在0.4以下。
此前，為了維護國有權益，防止國有資產流失，有關部門規定，國有控股上市公司發行股份（包括IPO和再融資），價格不得低于每股凈資產值（即PB要大于或等于1）的原則。當前，由于央國企上市公司P/B大幅度低于的現象非常普遍，導致其融資陷入困境：
按照市價融資，會違反相關規定，有“賤賣”國有資產嫌疑；
按照P/B>=1融資，則嚴重超過當前市價，融資不可能成功。
這種現象長期下去，損害了央國企上市公司正常融資的功能，也不利于盤活國有資產。特別地，以國有大行為代表的商業銀行，具有再融資補充資本金的強烈需求，否則就無法為實體經濟提供服務；而盤活國有資產，也對國企改革、補充社保基金，具有重要意義。而估值的長期扭曲并不利于上述戰略目標的實現，亟需解決，這是中特估背后的時代需求。
02
Q：國央企在A股中扮演什么角色？為何成為“中特估”的核心抓手？
A：國央企作為國民經濟的重要組成部分，也是A股市場的壓艙石。截止2023年3月，A股上市國企數量近1400家，占A股上市公司總數28%左右，總市值規模46萬億元，占A股總市值的48%（圖2）；按照2022年三季報營業收入規模來測算，上市國企34萬億元營收規模占A股總營收規模的66%。
圖2、A股上市公司市值分類（按所有制分）
行業分布看，國有企業主要分布在關系國家安全和經濟命脈的重要行業，產業分布偏中上游。以中證國企指數來看，工業、材料等行業上市公司數量占上市國企總數的43%以上（圖3），金融、工業行業市值占比靠前（圖4）。
圖3：中證國企指數行業分布（企業數量占比）
03
Q：現行定價方法下，國央企估值為何被低估？
A：當前股票定價方法基本采用自由現金流折現法（DCF），即將未來現金流以一定利率進行折現。DCF模型特別看重企業盈利增長。定價公式為：
P=Div/（r-g）
其中Div代表第1期的紅利，r代表折現因子，g代表企業盈利增速。
從DCF定價公式看，股價高度取決于未來企業盈利增速。DCF估值方法下，央國企上市公司估值普遍不高，市場興趣相對有限，背后有以下幾個因素：
首先，上市國企以上游成熟行業為主，缺少超額成長空間。由上一問我們可以看到，目前上市國央企主要分布在金融、周期、工業等成熟行業，以中上游為主。成熟行業往往因為滲透率達到峰值，企業長期的營收、利潤增速平均很難跑贏名義GDP增速，導致行業估值較低。反之，民營經濟集中的新能源、TMT行業則因為成長性高，受到市場追捧，獲得高流動性與高估值。
截止2023年4月7日，滬深300市盈率15倍，而代表新興成長行業的創業板估值38倍，科創50估值60倍。A股歷史上對電子、新能源、半導體等成長性賽道的長期估值可以到50-60倍，而周期、地產、銀行等傳統產業估值中樞長期處于十幾倍、甚至幾倍左右。
其次，國有企業市場化程度有待提升，社會責任部分估值尚未體現。部分關系國際民生的行業，其產品核心定價并不市場化，如電力、石油石化行業等，企業業績無法完全反映企業的市場地位和價值。同時，國有企業也一直承擔著穩增長、穩就業、穩投資等社會責任，但現行估值體系無法體現這部分價值。
此外，國央企對外溝通意愿不高，市值訴求偏低。國央企長期以來公眾公司意識不足，投資者關系、經營信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升，也對估值形成進一步壓制。Wind數據顯示，2022年76%的民營企業獲機構調研，國有企業僅59%；2022年上市國企平均獲55.5家機構調研，僅為民營企業的一半左右。
04
Q：如何理解“中特估”行情，值得參與嗎？
A：“中特估”概念是去年11月首次被提出，但“中特估”明顯跑贏上證指數是在今年3月之后了。可以看到，3月至今，中特估概念指數收益超22%，中字頭央企指數收益超17%，而同期上證指數僅上漲3%（圖5）。所以整體看，這輪“中特估”行情，目前僅開啟了兩個月左右。
圖5、中特估、中字頭指數與上證指數表現
我們認為，中短期內，低估值的央國企龍頭公司存在較大估值修復空間，“中特估”行情至少短期內仍具備一定持續性。主要有以下幾方面原因：
1）“中特估”符合官方訴求、戰略發展方向，政策利好或持續釋放。由“中特估”的內涵以及提出的背景看，提升國央企估值是拓展國央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務風險等的有效手段，符合高質量發展、兩個毫不動搖等戰略方向，各部門或持續推出相關利好政策。
2）
國央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價值。
此前，我們分析了國央企低估值的特點以及原因，這賦予其相當的安全邊際。同時，由于國央企成熟行業特征，其分紅比例也相對較高，增強了其配置價值。可以看到，中特估概念公司的股息率常年高于3%，顯著好于市場平均水平（圖6）。
在經濟增長中樞下移、資產荒大背景下，央國企高股息和穩定性吸引力大幅提高，吸引了長期資金配置。
圖6、中特估指數與上證指數、創業板指數(2295.292, 33.07, 1.46%)股息率比較
3）“中特估”涵蓋較廣，在細分行業中也大多是龍頭企業，與其他主題概念疊加，更容易獲得資金認可。雖然國央企主要分布在成熟行業，但其他高成長行業，如信息技術、醫療保健、傳媒影視等，國央企也均有涉足。“中特估+”也成為市場熱捧的對象，如“中特估+傳媒”的中國科傳(40.180, -2.62, -6.12%)，“中特估+數字經濟”的中科曙光(48.490, -1.61, -3.21%)等，3月以來均累計了較大的漲幅。
05
Q：如何可持續地提升國企、央企估值？
A：中長期看，央國企估值修復和中特估行情持續，仍需要下大力氣。一方面，宏觀層面，還是要盡快穩住宏觀經濟大盤，盡早結束增長中樞下移，確保國民經濟健康、良性循環（圖7）。作為國民經濟支柱行業和骨干力量，國央企盈利增速受宏觀環境影響更大（圖8），改善其景氣前景，應該首先改善宏觀經濟景氣，這需要宏觀政策在擴大總需求、結束經濟“怠速”增長方面堅強有力。
圖7、2020-2022三年平均增速僅為4.5%，顯著低于疫情前6%以上的增速
另一方面，國企主管部門要繼續落實“兩個毫不動搖”，加大國企市場化改革力度，改善公司治理結構，提升國企市場競爭力。此外，證券主管部門可以出臺系列措施，為長期資金、機構資金配置央國企權益資產提供便利。具體而言有以下途徑或許值得參考：
鼓勵上市國企回購股份、開展股權激勵及員工持股計劃，引導上市公司通過現金分紅、股份回購等方式回報投資者。同樣是成熟的周期行業，美國股市的油氣、金屬、銀行等上市公司估值較高、走勢持續向上。巴菲特重倉西方石油、雪佛龍等石油公司。一個重要原因是，這些公司現金流好，持續回購上市公司股票，增加分紅。
強化公眾公司意識，加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值；
積極開展專業化戰略性整合，如鼓勵國有企業母公司整合資源，提升上市平臺公司質量，推動國有企業子公司戰略資源整合等；
推動國有企業混合所有制改革，引入優質戰略投資者，豐富國企產品布局，優化組織架構，改善公司治理。比如中國聯通(5.360, -0.10, -1.83%)等央企進行混合所有制改革，積累了不少好的經驗，取得了較好市場反響；
鼓勵傳統企業依據自身優勢，在經濟周期底部階段切入高科技含量、高成長性行業，尋找第二增長曲線，打開新的增長空間。比如一些煤炭等央企國企，在周期底部積極布局、投資光伏制造業；電力企業積極布局清潔能源發電等；
鼓勵企業改善公司治理，提升經營效率，提升市場競爭力。中央經濟工作會議提出，“要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系。完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營”。
06
Q：百年變局下，為何國央企配置應值得重視？
A：百年變局下，我國國內和國際環境均面臨較大的不確定性，從歷史經驗看，國企央企相對而言，在極端環境下表現會更加穩定、安全，更適合穿越不確定周期。
圖10、金融危機下，國有企業表現相對更加穩定
例如，2007-2008年金融危機期間，民營企業相對國有企業而言，面臨更大的沖擊，資本金同比增速下滑超20個百分點（圖10）。
同時，我們也發現，近年來，隨著經濟增速中樞的不斷下移，私營企業工業增加值降速更為顯著，與國企工業增加值增速的差距不算縮小。目前私營企業增速與國企相比已沒有明顯的優勢。特別是在去年相對嚴峻的環境下，國企增加值增速近年來首次超過了私營企業（圖11）。
圖11、工業增加值同比：國企和私企
國有企業的相對穩定的表現與其所有制屬性密切相關，國有資產管理部門、地方政府等均有實力和動機維持國有企業的正常運轉，同時也可以通過其他方式對國有資源進行整合。
另外，相對民營企業而言，國企還擁有很多其他方面的優勢，如一般而言，國有企業相對民營企業而言，更容易獲得貸款，融資利率也更低。以產業債利差為例，國有產業債券融資利率較民營企業低大約100BP。這些均是國有企業能穿越危機的重要因素。
圖11、產業債利差：按不同企業性質分
此外，央國企在履行社會責任和ESG方面具有先天優勢，也會吸引責任投資和影響力投資等長線資金配置。近期一些央企背景的金融機構正在發行央企相關的ESG基金ETF，其前景值得期待。
