這是我們中國投資者的榮幸，但它也是時代留給我們的功課。
今天我們討論的題目叫做試論中國特色估值體系，簡稱“中特估”。
這個概念是易會滿主席提出來的，他的要求是希望市場參與者研究討論。所以這是一個目前還沒有標準答案的開放式的課題。今天我談的東西也只是一些初步想法，希望能夠起到拋磚引玉的效果。
今天的演講有四個部分。第一個部分是兩維四象，兩個維度四個象限。這是我的一個理論框架。然后第二和第三部分我會對外部軸、內部軸分別做一些展開。今天的演講主要我想集中在理論層面，至于基本結論，大家可以認同，也可以不認同，這沒關系。
我想最重要是把兩維四象這個理論框架介紹清楚。只要框架搭起來了，我相信機構投資者都有一定的研究能力。改進也好，推理也好，得出什么樣的結論，這些工作都可以自己去做。
那么關于這個兩維四象，我們也分兩個小題目，先討論為什么是中國，然后討論為什么是現在。
中國特色估值體系與經典估值體系
我們想要著手建立的中國特色估值體系，它跟經典估值體系之間的關系是什么樣的？
在下面這張圖上我們首先看到一個藍色的大圈。這里面包括了PE、PB、PS、DCF、DDM等經典估值模型。它們是一個相互聯通的體系。我們知道，只要對ROE進行一定假設，PE和PB之間是相通的；在杜邦分析里，PE和PS都是相通的；如果對WACC和增長率做一些假設的話， DCF和PE之間也可以連通。這些模型放在一起，就構成了經典估值體系。
那我們怎么來發展這個體系？還是按前面講到方法論，我們要找出它們內含的假設，然后突破、放松這些假設，產生新的結論。我這里提出兩個思路。一個從外部性的角度，一個是內部人的角度。也許大家還能找出其它角度，我們這里都不排斥。今天先按這兩條來講。
如果用內部人的角度來分析，經典估值體系其實包含一個假設：投資人是財務投資人，他買股票只是為了賺錢，沒有任何其它想法。但是很顯然，不是所有投資人都是財務投資人。那么這些抱有其它想法的人，我們稱之為戰略投資者。
我取了三個現實的案例，第一個是去哪兒。這是2015、2016年的時候，在美股市場發生的并購。在美團之前，中國最大的旅行服務商是攜程，第二是百度投資的去哪兒，后來攜程用換股的方式將去哪兒收購了。在那個時點上，去哪兒的財務指標是沒法看的。但是老大收老二肯定不是用PE、PB來估值的，這很容易理解吧。他肯定是有戰略目的，給了很高的估值。Uber中國也是，由于監管原因，也把自己賣給了滴滴。又是個老二收老大的過程，這樣一類交易就不能用PE、PB來估值。
第二個是中國鋁業。它發生在06、07年，上上輪牛市的時候，中國鋁業是我們正部級單位，它擔負著中國整合海外資源并購的戰略任務，當時把很多地方上的資產并購進去了。像這樣的戰略并購，也不是用PE、PB。至于這一塊資產自身盈利能力有多強，股價是多高，其實都不重要。在處理這樣的并購機會的時候，你肯定是要另眼相待。
除了上述賺錢的案例，虧錢的案例也有。比如香港老千股。PE、PB都極低，還有大額分紅，動不動 30% 分紅回報率。但是大股東經常高位派發，低位配股，等著割你小股東的肉。這就構成了我們常說的估值陷阱。如果你只看PE、PB估值，那就要吃虧了。有這種斑斑劣跡的大股東在那里，它是肯定不適用經典估值體系來評估的。
所以我們看，攜程去哪兒肯定是戰略投資者，中國鋁業更不用說了。而玩老千股的那幫人，其實也是戰略投資者。只不過它執行的害人的戰略。所以我們至少發現了三大類投資案例，都是不能用經典估值體系來處理的。
以上是從內部人的角度看。從外部性來看也有很多案例。經典估值體系是不考慮經濟外部性的問題的。它總是假設，企業的產品，它所處的市場是競爭性的，而不是戰略性的。它不考慮系統重要性這個概念。但是這個假設也是可以突破的。
比如臺積電，從18年以來，從PE、PB看估值一路上升。這里面當然有行業周期的關系，但是無可否認，中美貿易戰是它估值提升的一個重要理由。如果臺積電真的象一塊手表一樣，我付一千億美金讓我拿回家，那么我想，中國大陸、俄羅斯、中東的主權基金等都會搶著買，但買不到。
它的戰略性就凸顯在這里：它的東西不是你說賣1塊錢還是2塊錢，對毛利率有多大影響。而是說你買不到它一塊芯片，整輛汽車都造不出來。它有很強的外部性。英文叫weaponize，武器化。原本一個買賣自由的商業行為，現在可以變成卡脖子，可以要你命。
另外一個案例是Twitter。2022年美國科技股全軍覆沒，唯一一個賺錢的是Twitter，因為馬斯克在2021年給了私有化邀約。為什么Twitter能拿到這個邀約？馬斯克也不是看重什么PE、PB、現金流等等，而是看到了Twitter的政治、社交的影響。總之，當一個企業有很強的系統重要性，它的產品有很強的外部性，可以不成比例地影響其它利益相關方，那么這種公司就不能適用經典估值方法。
從上述兩個維度，我們可以找出一些特殊的估值的案例。但是它們還只是離散的案例，還不是體系。不過也不要急。我們知道，哲學上講，理論聯系實際，實踐產生理論。當我們積累了大量的特殊案例之后，下一步就要對它們進行分類，歸納，找出其中的特征、規律，最后我們就可以從特殊的估值案例上升到特色估值體系。
腦子里有了這樣的概念，我們對于自己的研究工作應該怎樣進行，就有譜、有方向了。
中國特色估值的兩維與四限
現在我們將兩個維度交叉起來，形成四個象限。其中第二象限既是競爭性業務，也從財務投資人角度來看。那么就直接地適用經典估值體系了，于是我們把藍色的大圈畫在這里。
第三象限是從事競爭性業務的國有企業，比如A 股的老鳳祥、魯泰A。這兩個公司年輕一點的基金經理可能都不認識了。老鳳祥是上海的地方國企，魯泰是山東的地方國企，一個是做黃金首飾的，一個是做這個紡織的。兩個都處在競爭性行業，給的估值也偏低的。這可以理解。
當然，我這里也要給它們說句話。我們一般認為，國企的競爭效率較低。這里面又包含兩種原因。一種確實是資源的浪費，導致效率低下。另一種其實是國企承擔了一定的社會責任。在許多情況下，這兩種原因是要分開討論的。當然，今天我們這里不展開。僅用財務指標來總括，競爭性行業的國企贏利能力確實較低。市場給予較低估值，不能算冤枉它了。
第一象限又是什么樣的公司呢？民營的大股東，產業又有戰略重要性。比如ASML（對標寧德時代）、ARM（對標中芯國際），這樣一個群體，市場很明顯是給予更高股值的。我覺得這也是合理的。有句話叫：挾天子以令諸侯，如果你給當年曹操的勢力估值，顯然不能只考慮兵馬糧草，而要把漢獻帝這個因子給考慮進去。對不對？你手里有這么大的外部性的東西，別人肯定是要刮目相看。
現在我們今天討論的重點來了。在第四象限，我們可以看到許多國有的，而且處于戰略性行業的公司。它們怎么估值？我們又可以把它們再規整為幾類。這幾類之間有相似之處，也有一些差異。大家還可以自己再找其它例子，再提煉，再比較。
第一類是Aramco（沙特阿美石油公司）、中石油。沙特是世界上儲量最大、質量最好的原油產地。它的全部石油資源都整合在一家國家石油公司里面，由國家來掌控，大家更放心一點。其實英國BP在撒切爾夫人之前也是國營，但后來被拆散賣掉了。
第二個例子是NTT（全日本電信）、中國移動。NTT是上市公司，所以我拿出來說。其實世界上許多電信、鐵路網絡都是國有的。只不過不上市，我們也看不到估值數據，就不去管它們了。
第三個例子，雷諾（Renault）、中國中鐵，這兩個公司有什么相似之處呢？它們都處在很長的產業鏈的頂端，這些公司的訂單波動會影響非常廣泛的下游企業，就業、稅收、GDP等等。事實上，美國通用汽車也是這樣一個例子。08年之前它也是私企，08年大衰退時期被美國財政部收購金股。當年為什么救通用和克萊斯勒？不去救餐廳游樂場？原因也是因為產業鏈頂端的企業有系統重要性。
其實我們從消費端看，一個人一個家庭最大宗支出不外乎房子，車子。所以管住了房和車，很大程度上就管住了經濟。車的訂單變化會導致鋼鐵、電子等變化。房地產講起來是支柱產業，但是開發商本身是個類金融機構，要落實到建筑，所有訂單要到總包以下才開始影響產業鏈。房地產的支柱地位其實來自于建筑業的支柱地位，在落實到建筑之前，都是金融。2022年我們現在說保交樓，沒說保銷售，就是這個道理。
還有一類比較獨特，中國傳統文化資產，比如茅臺、片仔癀。如果要對標，可能要對標路易威登之類的，但是路易威登是私有的。這跟我們中國經歷了徹底的社會改革有關系。
以前我在QFII工作時候，有一個投資策略。我們戲稱為八國聯軍策略。中國傳統好東西不看PE、不看PB直接買，當時選了五個，我記得我們買的是茅臺、五糧液、東阿阿膠、云南白藥、片仔癀五個標的，每樣買五個點。這種東西有點像買藝術品，比如日本在泡沫頂端時候買梵高的畫，他們會看估值嗎？也不看的。買這種資產就當另類投資來做，效果很好。
最后一種是工商銀行。它是最獨特的，也很有可能是最重要的。我們中國的六家大型銀行全都是國有的。這點其實并不稀奇，很多國家的銀行體系最大的幾家銀行都是國有。那么在這種體系下，我們可以有一個結論，就是大型銀行的信用接近于主權信用。我沒法想象說，如果工商銀行出現系統性風險，人民銀行不去救。
但是僅憑這一點還不能說明問題。土耳其、阿根廷的主權信用也不夠看，還有歐盟內部的希臘、意大利、西班牙的銀行，它的主權信用也是受到限制。所以我們這里必須引入人民幣的獨特地位，中國的獨特地位。人民幣現在是僅次于美元和歐元的第三大儲備貨幣。從新冠危機以來的表現看，甚至從最近十幾年的長期表現看，它的堅挺程度，它背后的支撐力量，可能強于除美元外的任何貨幣。
換句話說，中國的系統重要性銀行，它們真的要倒下來，可能整個世界都是不會答應的。通過這個視角，我們才能看到工商銀行的獨特地位。這就好比我們說賭國運，你脫離了國運的判斷，公司的判斷就無從談起。毛之不存，皮將焉附？
總而言之，以上這幾類公司全都屬于國有背景+戰略性行業。我認為中特估要形成理論創新，主要工作就要在第四象限里面去做。這個工作希望廣大機構投資者都能投身進來，一起努力。我現在先談一點個人的、傾向性的看法。
首先我們看國際經驗，象沙特阿美、NTT、雷諾這樣的公司，它們比民營的同行公司估值怎么樣？我可以告訴大家，沒有明顯的折價，反而有略微的溢價。這說明，國際市場對于戰略性行業公司由國家控股是不排斥的。人家覺得很正常，用不著給低估值。當然，這只是一個參考，中外不可比的因素太多了。
回到A股市場，我認為，過去人們長期地混淆了第三象限和第四象限。人們只看到了國企民企一個維度，忽略了行業戰略重要性，導致看工商銀行、中國中鐵時候，用的老鳳祥方法在看，導致給予第四象限習慣性的過低估值。我這里不是說要完全翻案，給國企的估值比民企更高。但是以后我們可能要轉變思維，不應該過度依賴這種思路看問題。尤其是不要混淆第三和第四象限，忽視其本質差異。
另外我想提一點A股市場可能忽略的問題。就是人們沒有看到第一象限和第四象限之間，一體兩面的關系。
比如用港股銀證保的估值，基本上沒有超過0.5倍，平安可能還好一點。如果按照這個估值水平看，那就是在按照中國地方債務危機、經濟危機、或大規模資產價格衰退的預期進行交易。可真要是那樣的話，我們想轉頭想，第一象限的這些公司還能有機會嘛？
電動車銷售還能有多少？寧德時代怎么估值？光伏裝機是多少？隆基怎么估值？中芯國際，包括整個上海微電子，能不能活下來都是問題。甚至可以說，地產崩了，茅臺都要出問題。這個是有歷史數據支撐的。離開中國誰喝你茅臺？大家都是一根繩上的螞蚱。包括現在A股軍工給了很高的估值，銀行卻按破產來算。這是什么道理？用紅樓夢里的八個字來說，就叫“一榮俱榮、一損俱損”。這是大家都有意無意忽視的一個事實。
好了，我們前面談了那么多，總結起來，就是回答了為什么是中國的問題。這是從空間上看理論創新的機遇。因為中國有最多特殊估值對象，既是國企，又有戰略性。換成越南、土耳其，就談不上。說難聽點，就是沒有這個資格。能不能談越南特色估值體系？沒這個資格。放眼世界，只有中國有資格。這是我們中國投資者的榮幸，但它也是時代留給我們的功課。
時間問題：為什么是現在？
現在我們來談為什么是現在。早十年為什么不談中特估？或者再等十年后再來談中特估行不行？為什么不早不晚是現在來談？因為內部、外部兩個軸是隨著時代變化，且有規律的。外部軸在向右擴張的時候，內部軸必然向下擴張。反之亦然。而我們的研究工作必須依據時代的變遷而展開。
改革開放以來的四十年間，我們觀察到的其實就是一個第二象限不斷擴張的情況。如果大家都把經濟效率放在第一位，大家相互都有很強的外部性，但是不把它武器化，有戰略性也不拿出來用。那么戰略性行業就會退化為競爭性行業。如果時光倒流到2018年之前，那么臺積電就會從第一象限跑到第二象限去，變成一個普通公司，我們算PE、PB就行。甚至你從商業模式看，臺積電根本不算是一個好的投資標的。
另外一個方向，就是內部軸不斷的下降。那么使得第三象限的這個公司跑到第二象限去。這就是我們整個 90 年代進行的國企改革，抓大放小。競爭性的行業國企要去退出市場，要么干脆賣身給民營老板，那不就是跑到第二象限去了嗎？
現在有什么不一樣了呢？因為時代轉折了，第四象限在不斷擴張，第二象限在縮小。本來臺積電是老老實實賺錢，因為現在芯片武器化，導致變成第一象限。第一象限的公司，如果再發展下去，我看很有可能就會國有化。蔡英文政府說，臺積電是它們的護島神山。如果臺積電產能都去美國了，那就失去了戰略性。到時候要給它來個行政干預甚至剝奪也不一定。
再比如說 2008 年金融危機期間，美國所有的系統重要性銀行一共 6 家，全都是民營的。但是在危機期間，美聯儲和美國財政部直接向銀行注資，直接每家給二百億美元，不帶商量的。把老總們關在一間房間里，要也得要，不要也得要，不簽字誰也別走。這個在伯南克和蓋特納的回憶錄里面都有寫的。而且美國的這個國有股是直接干預經營的，風控和分配都有干預。當然現在業績好了，投行就以優先股的方式把國有股份都贖買回去了。
以上兩個是從第一象限跑到第四象限的例子。
那么從第三象限到第四象限的例子有沒有呢？我就從身邊說起。2016年供給側結構性改革，本來煤炭、鋼鐵是競爭性行業，有一些國企在里面，跟民企打得很艱難。16年發生了很多事，也有淘汰落后產能，也有戰略性的目的。總之從結果上看，這個行業的國有化程度提高了，更重要的是很大程度被國家機器實際控制了。
這個事情的歷史評價現在還言之尚早。但是現在回想起來，21年9月份，動力煤直沖2000塊錢，然后國家機器開動把價錢壓下去。這是非常驚險的事情。轉到今年，全球主要經濟體通脹都有8%甚至10%以上，我們只有2%，主要因為國家在上游做了布局。要不是有16年供給側結構性改革做的很多工作做鋪墊，那么今年的經濟形勢真的不敢想象。不開玩笑，這真的是影響到國家安全的。這是一個原本競爭性行業發揮出戰略性作用的例子。也是從第三象限跑到第四象限去的例子。
類似的事情，可能是今天的房地產行業正在經歷的。以前地產行業高度民營化，若干年后，會不會像16年煤炭一樣？這是值得我們思考的。因為處在產業鏈頂端。如果能控制房地產經營，那很大程度上可以控制GDP、經濟、就業。
我想大家可以去看一看，你自己的組合里面，包括現在公募基金的常見重倉股里面，有多少是屬于第一象限的。所謂政策性，戰略性，系統重要性，正在我們的選股過程中扮演越來越重要的成份。很多公司，你如果不從戰略角度去看的話，就沒法解釋它現在的PE、PB估值。但是如果你要談戰略的話，就不可能只從自下而上的角度分析，而完全不考慮自上而下的角度。
我這里不推銷具體結論。但是我覺得我們做投資，做個股估值的時候，還是要有一個能夠自圓其說的宏觀框架。否則就會定價錯誤。定價錯誤不是一個道德概念，說你們參與者腦子笨什么的。而是說它會形成套利機會。
第一和第四象限估值差那么多。但是假如我們承認它們之間一體兩面的關系的話。那么即使最后中國經濟真的不行，也是第一象限跌更多。假如中國經濟能夠成功崛起，也是第四象限向上修復空間更大。同一個東西，兩邊的價格不一樣，就會形成無風險套利。交易同一個宏觀場景，兩邊給的估值不一樣，也會形成無風險套利。
我們在A股市場呆得久了，經常可以觀察到各種市場失靈的現象。很多時候，市場失靈不是關于好壞的。因為好壞很大程度上是主觀的。你覺得好東西被低估了，關鍵人家不認為是好東西。那就很難說。但是明明一樣的東西，你給不一樣的定價。明明不一樣的東西，你等同視之。那就是非常確定的定價錯誤。
凡是市場定價錯誤的地方，就是有可能賺錢的機會。這就是今天我們要談中特估的現實意義。把握好了這個課題，是有可能賺錢，賺大錢的。我這里說的大錢，是指可以讓大體量資金，賺取一個高比例收益的機會。所以散戶不研究沒關系，但是如果機構投資者，尤其是管長錢大錢的，不研究中特估，那真的很可惜。
以上就是我們關于兩維四象的理論框架介紹。希望能給大家帶來一些啟發。
中特估離不開銀行的估值修復
最后提一下行業。
我認為銀行是必須關注的。想要理解銀行的估值，我想引用威廉杜蘭特一句話：凡是有利于美國，就是有利于通用汽車。凡是有利于通用汽車的，都是有利于美國的。市場經常擔心銀行讓利。但這其實是放水養魚。財政部也天天喊著減稅讓利。讓了那么多年，你看稅收是增加了還是減少了？這明擺著一個道理嘛。
凡是有利于中國經濟的事情，都是有利于六大行的。凡是有利于六大行的事，也有利于中國經濟。所以很簡單，信國運，就不能不信銀行。不信銀行，就不是真的信國運。
從數據上看，銀行全 A 股的凈資產里面它占34%，市值銀行只占10%，利潤占38%。我們現在看滬深300，PE、PB都是失真的，全都是銀行在里面頂。剔除銀行后，A股的估值遠高于美國、歐洲、日本，也高于新興市場平均，可能僅低于印度。加入銀行之后，A股的估值僅高于俄羅斯，全球最低。是這么一個概念。
從實操的角度講，如果中特估有行情，那么一定包括銀行。我個人意見，甚至可以這么說：如果銀行不修復到凈資產附近，中特估就等于不成立。再具體一點講，按照A股的習性，銀行恐怕不會是第一個漲起來的。
但是這也許是一件好事。某個東西，你知道它肯定會漲，而且它漲之前還有種種先兆。時間、品種雙確定，哪里去找這樣的好事？當然，如果我們的研究工作更扎實，知行合一更充分，我們就能夠更好地利用，享受這個歷史機遇。
我們讀黨史，經常會碰到一個詞叫歷史自覺。什么叫歷史自覺呢？我不敢給出什么確定性的判斷。但是我認為，A股市場的機構投資者，現在開始積極研究，把握中特估，這就是一種歷史自覺。
（丁昶，自由投資人，長期在中資和外資機構擔任投研負責人，曾經同時管理韓國中央銀行，韓國國家投資基金和未來資產基金公司三個QFII賬戶。）
文|丁昶
編輯|彭韌
（本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）
