東北策略鄧利軍
當前處于“無漲價”復蘇階段。一季度GDP等數據超預期上行，但PPI等價格數據依然偏弱，處于“無漲價”復蘇期：（1）宏觀量價背離的根本原因是市場對經濟修復的持續性信心不足，這從股市、債市、商品等均未按復蘇邏輯進行定價可以看出；（2）后續來看，短期可能持續處于“無漲價”復蘇期：一是下半年美國陷入衰退的概率仍較大，國內生產端提價概率較小；二是國內從企業端向居民端的景氣傳導尚需時日。
“無漲價”復蘇下成長占優。（1）邏輯上看，“無漲價”復蘇指向復蘇但分子端邏輯偏弱，股市走勢更多取決于分母端估值提升，估值彈性相對較大的成長板塊占優。（2）復盤歷史，2010年以來共出現8次“無漲價”復蘇（景氣上但價格弱）的情況，分別是2011.10-2012.1、2012.7-2013.1、2013.6-2013.11、2014.5-2015.3、2017.11-2018.3、2018.8-2019.12、2020.5-2020.10、2022.8至今，可以看到：一是成長性行業明顯占優，如2013-2014年兩次中的計算機和傳媒，2017-2020年三次中食品飲料、社服、醫藥、電新、電子、計算機；二是決定行業表現占優的核心因素是當時的行業景氣預期上行以及流動性寬松；三是經濟景氣預期和行業估值情緒等影響有限，這從8次中傳統周期板塊表現均不強可以看出。
當前來看，TMT主線行情未結束，僅是短期調整。（1）比照歷史復盤，TMT短期繼續占優：一是當前處于“無漲價”復蘇階段，成長性行業占優。二是行業景氣預期和流動性是核心因素，當前在人工智能產業趨勢明顯上行、數字經濟和卡脖子技術政策支持力度不斷加大背景下，TMT的景氣預期明顯上行；海外衰退預期以及國內經濟壓力下流動性維持寬松。三是TMT短期高估值以及高熱度影響有限。（2）成長行業初期拔估值結束的標志是籌碼結構惡化、其他預期更強的行業出現等，當前來看均不符合：一是一季度TMT的基金持倉占比依然較低（計算機和電子均在10％以下，傳媒和通信在3％以下）；二是其他行業預期短期難改善。
分子端盈利延續弱修復，流動性維持寬松，中美摩擦持續擾動，A股短期繼續震蕩。（1）分子端：消費修復超預期，但地產、制造業投資等仍偏弱；一季報繼續披露，盈利修復預期延續。（2）流動性：美國5月加息預期繼續上升，國內同業存單利率整體下行；融資加速流入，外資和新發基金偏弱但流入趨勢不變。（3）風險偏好：中美摩擦短期仍有擾動。
行業配置上，繼續關注TMT、建筑、電力和部分消費等行業。（1）經濟無漲價復蘇和一季報披露尾聲，分母端邏輯依然占據主導，產業趨勢上行和政策導向的TMT和低估值國企依然是雙主線。（2）行業配置上，建議關注：一是傳媒（AI在游戲、影視、營銷等領域的應用）、計算機（數字經濟、AI模型）、半導體（算力芯片）、通信（算力等）；二是國企改革和一帶一路相關的建筑、軍工、電力等；三是出行消費、紡服、商貿等。
風險提示：地緣風險超預期，經濟修復、政策出臺不及預期。
來源：券商研報精選
