摘 要
中國房地產泡沫來自土地供應的不平衡，控制貨幣供應并無法精準地抑制地產泡沫，反而會影響到很多和地產毫無關系的產業。解決問題的關鍵是用財政和行政政策直接調節其中的不平衡
文|劉勁 陳宏亞
截至2022年底，中國廣義貨幣總量M2的規模已經達到266萬億人民幣，是同期GDP（國內生產總值）的2.2倍；22年前（2000年），M2規模只有13.8萬億元，是GDP的1.3倍。在2000年至2022年的大部分時間里，M2的增速都超過了名義GDP，這期間，中國M2年均增速約14.4%，名義GDP只有12%。
一般認為，當貨幣供應增速超過實體經濟增速，一定會帶來通脹。但是，從2000年至2022年，中國CPI（居民消費價格指數）年均增速只有2.2%。可能有人會說，CPI衡量的只是與居民日常生活有關的商品和服務的價格，經濟生活中還有很多項目，比如投資的價格并不在這里反映，它們的價格可能很高。GDP平減指數與GDP統計范圍一致，包括居民消費、政府消費、投資支出以及出口商品和服務四大部分，其中，居民消費部分與CPI的統計范圍基本一致，二者的差異僅體現在進出口的商品和服務上。從2000年至2022年，中國GDP平減指數的年均增速約3.3%，比CPI略高一些，但遠遠算不上高通脹。
為什么高速的貨幣增長沒有帶來很高的通脹？一種常見的解釋是，央行超發了貨幣，為了避免引起通脹，我們通過發展房地產，把它作為蓄水池，將多余的資金引向房地產，所以雖然沒有很高的通脹，但房地產業卻產生了很大的泡沫。這種解釋的核心要點是貨幣超發是個政策失誤，而房地產泡沫的起因來自這個政策失誤。
但仔細推敲，以上說法產生至少兩個疑點。首先，管理經濟是個非常復雜的事情，但貨幣供應相對比較簡單。像美國用的是市場機制，通過對債券的買賣來提供或者收回流動性；咱們中國行政機制用的多一些，往往直接對貨幣供應量以及信貸進行行政指導。如果貨幣超發是個政策失誤，央行為什么會犯如此簡單的錯誤？其次，貨幣超發如果能引起房地產泡沫，為什么沒有引起其它種類資產的泡沫？中國股市為什么年回報率大大低于GDP的名義增長？大城市的住宅用地價格確實有很高的增長率，但為什么工業用地價格不增反跌？
為什么印這么多錢？
要理解貨幣政策、實體經濟、資產泡沫之間的三角關系，我們不妨先看看貨幣政策是怎樣形成的。一般來說，國家的貨幣政策有兩個目的：促進經濟增長（其中包括保就業），保持價格穩定。所以貨幣政策是宏觀經濟政策的衍生和配套，是國家定了增長目標、價格目標后在貨幣方面的配套政策，而不是反過來，先定下貨幣增長目標，然后再看經濟怎樣增長、價格怎樣變動。人們往往把貨幣政策和農田的澆灌聯系起來做比方：澆水是為了長莊稼，少了不行多了也不行，一切都得看莊稼長得怎么樣。是莊稼的生長驅動澆水的量，而不是先定下澆水的量，再看莊稼怎么長。
所以，貨幣供應最重要的驅動因素是經濟，高經濟增長必然需要高貨幣增長。M2高速增長的現象并不是中國獨有，日本、韓國在其經濟的高速增長時期，都發生過類似的事情：從1960年至1998年，韓國實際GDP年均增長10.5%，CPI年均增長11%， M2年均增速達到30.8%，M2占GDP比重從10%提高至95%。日本在1947年至1988年期間，實際GDP年均增長7.3%，CPI年均增長6.9%，M2年均增長17.3%，M2/GDP的比例從35%提高至1倍。目前日韓的M2與GDP的比例也都在2左右。
貨幣增長的另一個重要原因是資產的貨幣化，即資產從低流動性、非交易狀態向高流動性、經常交易狀態的轉變。就中國而言，有兩類重要資產在快速貨幣化，一類是企業所有的資產，另一類是土地，當然兩者也有交叉（企業資產包括一部分土地）。企業的債權和股權融資，土地的商品開發，都是資產貨幣化的過程。
2000年初，中國A股市場市值總和只有約4萬億元，每年產生的股權融資總額（含IPO和再融資）在800億元左右；2023年，A股市值總和已經達到94萬億元，加上港股和中概股的38萬億，總共有132萬億，是GDP的一倍以上；每年的融資總額A股有1.6萬億元，海外超過1000億。融資本身并不產生GDP，但卻需要貨幣供給才能滿足融資的需求。2000年初，A股市場每年的成交量約3萬億元，相當于名義GDP的30%；目前，A股年成交量達到224萬億元，接近名義GDP的兩倍。資產的交易本身也不產生GDP（除去中介服務的部分），但也需要流動性才能完成交易。
另一個重要的被貨幣化的資產是土地。2000年初，中國每年新房銷售額（即商品房）在4000億左右，相當于當時GDP規模的4%；2021年全國新房銷售額為16萬億元，另外，據貝殼研究院的測算，2021年全國二手房的銷售規模在7萬億元左右，兩者合計23萬億元，占2021年GDP的20%。2005年至今，中國每年新增的房地產開發貸和個人按揭貸款（以下合稱房地產貸款）占當年全部新增貸款的比重約30%。由于中國不允許將來自信托、銀行貸款的資金用于繳納土地保證金及土地出讓款，因此房地產開發貸并不包括企業購買的土地，如果把賣地收入也加進去，這個比重平均達到65%。
由此可見，房地產業對貨幣供給的需求巨大。如果房地產的價格上升過快，必然帶來更大的貨幣需求。中國房地產有很大的泡沫是有目共睹的事實。根據NUMBEO數據庫提供的全球主要城市房價收入比，2022年在全球排名最高的前十個城市中，中國有四個城市上榜：上海、北京、香港分別以46.6、45.8、44.9位居前三，深圳以40位居第六。像紐約、洛杉磯這樣的國際大都市，房價收入比都在10以下。
這里核心的問題是到底過量的貨幣供給催生了房地產泡沫，還是房地產泡沫增加了貨幣供給的需求。我們前面已經否定了第一種說法。那么，如果是先有房地產泡沫，再有高的貨幣供給，房地產泡沫就一定得有非貨幣的產生機制。
土地供需不平衡導致地產泡沫
經濟學常識告訴我們，價格由供需關系決定，當需求大供給小，價格就高，反之就低。改革開放這40年來，中國的城鎮化速度很快，1978年城鎮人口只占總人口的18%，到今天已經是65%。 進入城市的人們需要住房，再加上原有居民的改善需求，所以對住宅用地的需求就很大。其中，像北上廣深這些一線城市，以及東部、南部沿海地區，由于經濟資源稟賦優越，就吸引了最大的人口凈流入。而東北、西北、中部、西南的城市，由于經濟發展滯后，人口增長就慢。但我們如果審視住宅用地的供給，不難發現，在人口流入快速的地區，土地的供給并沒有相應的增速，有的地方甚至非常保守。這樣，在發達地區，由于需求大供給少，自然而然就會使住宅用地和住房的價格飆升；而在欠發達地區，由于需求小供給多，在價格低的情況下仍然有很多供給消化不了。由于中國的人口主要集中在東部、南部，發達地區的地產泡沫就形成了中國的主要矛盾。
例如，從2009年至2021年，北京、上海、廣東常住人口年均增速分別為1.9%、1.4%和1%，住宅類用地平均增速分別為2.3%、1.5%和1.3%，看起來正好匹配。但如果加上每年大約每人一平米的改善需求（大約每年3%左右增速），這些地方的供給增速就遠遠低于需求的增速，于是房地產價格就快速上升。反之，以貴州和湖北為例，二者常住人口年均增速只有0.7%和0.2%，但是住宅類用地的增速則高得多，分別為7.6%和7.3%；更極端的是東三省，黑龍江、吉林和遼寧常住人口分別年均下降1.7%、1.2%和0.2%，但是它們的住宅用地供應量卻比北京、上海、廣東要大，年均增速分別為2.4%、3.4%和4.2%。所以這些經濟欠發達地區的房子往往過剩。
以上是中國土地供需關系中的一個在空間地理位置上的不平衡。
土地供需關系中的第二個不平衡來自中國發展的特有模式：地方政府的土地財政。從政府的角度來看，中國國家經濟發展的主要責任在地方政府，而地方政府在財政收入上又嚴重依賴土地收入。1994年分稅制改革大幅降低了地方政府可以享有的流轉稅和所得稅收入，但卻把所有與土地有關的稅收，包括城鎮土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅、房產稅，以及當時規模還很少的土地出讓收益全部劃給了地方政府。2000年，土地出讓收入僅占地方財政總收入的5.9%，2021年這一比重已經提高至44%，如果再算上其他與土地相關的稅收，地方政府財政收入中一半以上（54%）來自土地。
為了發展經濟，地方政府最常用、最主要的方法就是招商引資。地方政府主要靠兩種方式吸引資本，一是給予各類稅收優惠，二是把工業用地以非常便宜的價格出讓。企業進來了，帶來了就業機會，就業機會吸引人口流入，人口流入產生住房需求。然而，由于大量土地已經用作工業用地，農業用地又有總量的限制，留給住宅的就自然會少，于是地方政府就拿出相對少量的土地進行住宅建設。這少量的土地可以賣個高價錢，因為需求大供給少。反過來，來自住宅用地的高收入又可以反哺低價工業用地給地方政府帶來的損失。于是，土地財政就形成一個閉環，經濟得到發展，農村人口可以進城工作，日益高企的住宅用地價格給地方政府帶來源源不斷的融資……
2022年，中國工業用地、商業用地和住宅類用地的掛牌均價分別為235元/平方米、1354元/平方米和3104元/平方米，住宅用地價格是工業用地的13倍。對比日本，從1975年至2021年，日本全國住宅用地價格與工業用地價格比基本穩定在2倍左右，這表明在日本兩類用地的價格漲跌基本一致。從2008年至2022年，在土地出讓總面積中，工業用地占53%，住宅類用地占31%，而在土地出讓總收入中，工業用地只貢獻了7.5%，住宅類用地則貢獻了75%。
土地財政這種模式在改革開放初期是個相當完美的閉環，吸引了大量來自港澳臺地區以及歐美、日本、韓國的企業，這些外資帶來了技術和先進的管理經驗，給經濟注入巨大活力。但由于中國經濟體量巨大，不可能長期靠吸引外資來發展經濟，內生性增長必然成為主力軍。但以土地財政為核心的招商引資政策對內生性增長卻并沒有多大幫助：無論是上海把深圳的企業吸引過去，還是蘇州把廣州的企業吸引過去，對中國經濟的整體來說都沒有多大意義，因為整體來說沒有增量，是個零和游戲。從2008年至2022年，住宅類用地的價格每年增長9.4%，商業用地價格每年增長了1.6%，工業用地不僅沒漲，還以每年1.9%的速度下降，已經反映出這種模式的困境——土地財政走到了盡頭，一方面吸引企業越來越難，另一方面住宅用地的泡沫已經大到了系統性風險的地步。
我們把土地財政帶來的這種不平衡叫做兩個泡沫——工業用地的負泡沫和住宅用地的正泡沫。在《中國房地產有兩大泡沫，但背后原因只有一個》一文中（發表在《經濟觀察報》），我們對這種經濟現象有更為詳細的分析。土地財政的失效，說明地方政府的發展模式、融資方式都出了結構性問題。必須解決這些結構性問題，才能支持中國經濟的進一步發展。
房地產泡沫背景下去杠桿的后果
我們得病了去看醫生，醫生在開藥前必須找到病因才可能根治。沒有找到病因而開些治表的藥物只能掩蓋問題的嚴重性，而讓病情持續惡化。同樣，如果我們認為房地產泡沫來自貨幣超發，而不是反過來的因果關系，我們自然會試圖通過控制貨幣的增加來控制資產泡沫。但如果像我們在前面分析，房地產泡沫來自土地供應的不平衡，控制貨幣供應并無法精準地抑制地產泡沫。而如果一定想用控制貨幣供給來對地產泡沫產生效應，就肯定會對整個經濟產生很大的副作用，會影響到經濟中很多和地產毫無關系的產業。
過去幾年，中國經濟一直處在去杠桿狀態。2015年和2016年，中國社會融資規模存量年均增速尚在30%左右，2017年開始迅速下降，到2018年末已經下降至10%，此后一直保持在這個水平。
在整體社會融資中，貸款增速相對穩定，僅從13%略下降至10%左右；受影響最大的是表外融資，包括信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票三項。表外融資在2008年金融危機后發展迅猛，增速一度高達30%以上，2015年和2016年，隨著全國發生多起金額巨大的銀行票據案件，政府收緊了銀行承兌匯票業務，表外融資增速明顯下降，信托和委托貸款暫時未受影響，2017年表外融資的增速仍有18%，2018年開始資急劇收縮，到2018年下半年已經是負增長并一直持續至今，2017年，表外融資存量占社會融資存量的比重約13%，目前只有5%。
由于中國金融體系的特殊性，不同的企業在金融體系中有不同的地位、不同的風險指數。其中，政府和國有企業（尤其央企）地位最高、風險最低，而民營企業、中小企業的地位低、風險大。所以，成本最低的銀行貸款主要優先給了國有企業、大型企業，有剩下的才可能是民營企業和中小企業，而成本更高的表外融資是很多民營企業重要的融資渠道。從控制金融風險的角度講，將表外納入表內管理是合理的，從理論上講，當表外融資縮減后，應該看到其他融資渠道，比如銀行貸款、債券發行等出現相應的增長，但實際上并沒有發生，貸款增速是下降的，企業債券增速在2015年和2016年期間約30%，到2022年已經不到10%。因此，從總體來看，在去杠桿的過程中，不同性質的企業受到的影響不同，民營企業、中小企業受到最大的沖擊。而房地產泡沫受到的影響并不大。
融資受到限制投資必然會下降。通過比較A股上市公司國有企業和民營企業投資支出占營業收入的相對規模，可以看到：國有企業投資支出較為穩定，2015年至2019年間，投資支出占營業收入的比重基本保持在11%左右，2020年開始略有下降，目前保持在9%左右。民營企業投資下降非常明顯，2015年至2017年間，其投資支出占營業收入的比重在20%左右，2018年開始下降，目前只有10%左右，下降了50%。
2021年秋天的房地產行業去杠桿是對地產的更加精準的打擊。但如果房地產泡沫主要由土地供需的不平衡導致，對房地產企業去杠桿也不會實質性地解決房地產泡沫問題，因為房企只是土地供需關系中的一個中間體，最終的供給方是政府，需求方是老百姓。如果對房地產企業去杠桿太寬松，地產泡沫依舊在；如果對房地產企業去杠桿太嚴厲，會使地產企業破產但并不能從根本上改變土地的供需關系。再者，由于土地財政的真正推手是地方政府，主要受益者也是地方政府，如果賣不出去地，地方政府會成為最大的受害者。
過去兩年針對房地產企業的三條紅線政策是極其嚴厲的。三條紅線政策要求房地產企業必須滿足：①剔除預收賬款后的資產負債率≤70%，②凈負債率（有息債務/凈資產）≤100%，③現金短債比≥1倍。我們用整體法計算了在A股和港股上市的內地房地產公司上述指標值，在三條紅線政策推出時，剔除預收賬款后的資產負債率約75%，基本達標；現金短債比約120%，也達標；比較致命的是凈負債率條款，當時的整體水平是1.4倍，這意味著如果要達標，要么所有公司同時增加40%的股權融資，要么同時變賣30%資產還債以降低債務，無論哪種行為，都會對市場在短期內形成巨大壓力甚至導致癱瘓。市場中真實發生的情況和我們的理論預測非常相似，一方面地產公司大片倒下，一方面地方政府收入大幅減少，但土地的供需不平衡并沒有根本性的改變。老百姓城鎮化、改善性房地產需求仍然存在，但地產公司卻沒有錢按時履約、交房。在政策調整后，到目前為止，房地產行業仍然處于極其虛弱的恢復期。
總結和建議
理解供需關系是理解經濟的核心。當經濟體系中出現泡沫，無論是正的還是負的，都說明供需關系有不平衡的成分。貨幣供給是系統性的，貨幣供給的多少會影響到經濟整體的增長以及各類資產、貨物、服務的價格高低。中國的發達地區房價過高，有巨大的泡沫，這是不爭的事實。但同時中國股市長期回報低于經濟增速，而且估值較低；CPI相對于高速增長的經濟來說也是相對較低。說明房地產的資產泡沫是局部性的，來自土地的供需不平衡。在本文中我們指出土地的供需不平衡來自兩個因素：土地供給和經濟增長在地理位置上的不平衡，以及土地財政帶來的對工業用地的過渡供給和對住宅用地的過少供給。
解決土地供需問題的關鍵是用財政和行政政策直接調節其中的不平衡。比如為了緩解發達地區的地產泡沫，或者我們需要提高發達地區的住宅用地供給，或者我們可以把更多的經濟資源向欠發達地區調配，用以進行人口的引流。其次，由于土地財政和地方政府的發展策略高度相關，要調節土地的供需關系就必須調整地方政府的發展定位以及融資方式。很明顯，如果地方財政高度依賴出讓土地帶來的收益，土地財政就很難改變。所以，一個可能的改革方向是進行一次新的分稅改革，給地方政府更多的流轉稅、所得稅分成，而把大部分土地出讓收入回歸中央政府。這樣，地方政府在發展經濟時，就不會有巨大的動機使住宅用地持續升值。另一方面，由于和土地財政聯動的地方政府招商引資政策已經日益乏力，應該重新思考地方政府在經濟發展中的作用。一個簡單的做法是把地方政府調配的資源以降低稅收的方式轉移給老百姓，用以提高消費需求，這樣既可以提振內需又可以緩解產能過剩。
在過去幾年去杠桿的過程中，一個不可忽視的事實是民營企業在整個金融體系中的地位過低，因此去杠桿在很大程度上變成了去民營經濟的杠桿。但民營經濟又是中國經濟中效率最高、創新能力最強的一部分，因此也是未來經濟高質量發展的主力軍。讓民營企業和其他性質的企業在經濟中有同等的地位是下一步改革亟需解決的問題。
（劉勁為長江商學院會計與金融學教授；陳宏亞為長江商學院投資研究中心研究員；編輯：袁滿）
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