來 源 | 肖小跑
又是一個暗流洶涌的周末。為了配合瑞士央行撮合瑞銀和瑞信的交易，美聯(lián)儲周末緊急聯(lián)手另外五家央行提供美元互換，提前鋪好保護(hù)墊，增加系統(tǒng)流動性——畢竟全球金融市場是個“大龐氏”+“信心游戲”，什么都可以撒手不管，只有“信心”必須“不惜一切代價(jià)”保住。
六大央行（加拿大，英國，日本，歐洲央行，美聯(lián)儲，瑞士央行）一起宣布增加彼此間的互美元借貸流動性，借貸周期由7天縮短到“每天都可以借”——這個行為并不是第以次出現(xiàn)：我們在2008年時見過，在2020年疫情危機(jī)剛開始時也見過。本次昨日又重現(xiàn)，到底是為了應(yīng)對身后若隱若現(xiàn)的美元流動性危機(jī)，未雨綢繆，還是單純應(yīng)對瑞士信貸事件？
無論如何，這個動作無論出現(xiàn)多少次，背后傳遞的信號是一樣的——當(dāng)下美元流動性已經(jīng)出現(xiàn)問題（危機(jī)）。那么問題來了，為什么美元流動性危機(jī)會越來越頻繁的出現(xiàn)？為什么“美元流動性”是一顆永遠(yuǎn)也挖不完的雷？
其實(shí)很多新聞頭條并不“breaking”，上一次聯(lián)儲啟動互換機(jī)制（2020年疫情期間）——我曾經(jīng)在這篇文章中借哆啦A夢的“自欺欺人尺”這個比喻和大家討論過。在全球宏觀動蕩無休止的日子里，“驚奇事件”重復(fù)發(fā)生的間隔越來越短，文章都不用寫新的。
這次借瑞銀瑞信事件，再和大家重溫一下這把“自欺欺人尺”。
先給大家講一個恐怖故事。
西班牙作家巴爾瓦的《小手》是一本讓人不安又欲罷不能的小說。其中一篇是一座孤兒院和一群女孩的故事。有一天，孤兒院里來了一位新女孩，叫做瑪麗娜。為了和孤兒院里的女孩們親近，她發(fā)明了一個游戲：每天晚上熄燈后，大家選一個女孩來扮演洋娃娃。被選中的女孩，會在這天夜里不由自主地催眠，對自己的身體失去感知，似乎變成了一個真娃娃，任由其他女孩擺布。
來自中產(chǎn)家庭的瑪麗娜很出眾，被其他女孩視為異類——既羨慕卻又想傷害她。她們曾經(jīng)偷走了瑪麗娜的洋娃娃，只愿意一塊一塊地還給她，而不愿意完整歸還。輪到瑪麗娜做洋娃娃的那個晚上，她們也是這樣做的——肢解了她。
這個根據(jù)真實(shí)事件改編的故事里，滲透著一個心理學(xué)概念：“客體恒常性”。兒童在認(rèn)知發(fā)展階段的精神生活和成年人完全不同，他們無法理解什么叫做“身外之物”，不理解這個世界不以自己的意志為轉(zhuǎn)移；而覺得世界上所有其他人，都會像布娃娃一樣，可以擺布，可以按自己的意志改變，怎么操縱就怎么運(yùn)轉(zhuǎn)。這個階段的兒童需要一個對立面，一個“他者”來定義自己——這個“他者”會成就自己，也是自己敵人。
但到了成年期，我們的“自我”開始更清晰，便不再需要時刻有一個參照物。對于您和我這樣的普通人來說，這個階段很短，大概青春期之后也就過去了。
這種“自我”和“他者”的微妙心理，在國家之間也有。國家之間永遠(yuǎn)需要一個參照物，但和我們的成長過程不一樣的是，這種“比較”永遠(yuǎn)不會結(jié)束，永遠(yuǎn)要分出一個大小高低，永遠(yuǎn)是一種“競合”的關(guān)系。正如我們當(dāng)下經(jīng)歷的大時代。
這種參照也是一個“絕對”和“相對”的視角，在金融市場上尤其重要。
在金融市場上，對于價(jià)值的判斷也需要一個客體；您需要一個衡量價(jià)值的“本位”做參照物。“本位”是一個哲學(xué)概念，“XX本位”就是以XX為做尺子衡量一切。比如“官本位”、“金本位”、“某國本位”。西方哲學(xué)里有“本體””，我們的哲學(xué)體系里也有“本根”這個概念。
在當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)體系里，最大的“本體”或者“本根”就是美元——它依然是衡量大部分資產(chǎn)和生產(chǎn)資料價(jià)值的那把最重要的尺子。
價(jià)值判斷是很主觀的事情，選擇度量也是大家的自由。您愿意用什么做尺子雖然沒有對錯，但會影響您對價(jià)值的判斷。比如，看過去一個世紀(jì)的道瓊斯指數(shù)，如果您用美元尺，或把美元做”本根“——就是一個多么美妙云霄體驗(yàn)。但如果用黃金做“本根”，再來看同樣一張走勢圖——幾乎完全沒變。我們看到的名義股價(jià)榮景盛世，原來都是因?yàn)槊涝洝Ｍ蝗徽麄€人都不好了。
美元這把尺子為什么會變得這么詭異？原因是無解的債務(wù)和史詩級QE，已經(jīng)讓美元變成了一把極危險(xiǎn)、極詭異的尺子。就像哆啦A夢的“自欺欺人尺”，它會隨著聯(lián)儲的史詩級水位上下浮動，讓您永遠(yuǎn)感覺不到通脹的存在。
當(dāng)我們談?wù)?ldquo;美元”時，你知道美元有兩個兄弟嗎？
一個在美國國內(nèi)，一個生活在美國之外的全世界（離岸美元）——它們就像指環(huán)王中的樹人，如果您只掛在一棵恩特上，就可能永遠(yuǎn)看不到全球經(jīng)濟(jì)的整片法貢森林。
我們生活的這片法貢森林里，有一個幾乎無解的難題：離岸美元短缺。國際清算銀行（BIS）估算短缺量有13萬億美元之巨——意思是全球有13萬億以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)流在美國以外。大量在美國之外運(yùn)營的公司，收入來源是其他貨幣（比如墨西哥比索），但支撐其運(yùn)營和流動性的債是美元。
債務(wù)到期時，或者流動性突然收緊時，這些債務(wù)人就需要在離岸市場找美元還債。正常情況下，這件事是通過貿(mào)易來完成的——美國進(jìn)口買東西，增加自己的貿(mào)易赤字，更多美元就從美國國內(nèi)流進(jìn)了法貢森林。
不幸的是，全球貿(mào)易量下降（不管是主動還是被動的）已經(jīng)很多年，全球生產(chǎn)力下降，找不到增量收入來源——貿(mào)易這種正常途徑還債已經(jīng)捉襟見肘。
這就是明斯基時刻第三階段——它已經(jīng)出現(xiàn)在法貢森林里很久了。這是一種極易發(fā)生悲劇事件的脆弱狀態(tài)。
據(jù)史料記載，這種悲劇事件一般會出現(xiàn)在美元突然跳漲之時。最近一次是2002年。然后是一個很長時期的美元走弱，中間有幾個小跳躍。2014年到今年年初，又是一個五年強(qiáng)勢美元環(huán)境。強(qiáng)勢美元加上全球經(jīng)濟(jì)放緩，大家找不到生產(chǎn)力的突破口，收入更加沒辦法跟上債務(wù)膨脹的速度。2020庚子一場飛來橫禍，貿(mào)易干脆休克了——結(jié)果就是緊上加緊，一塌糊涂。
這還只是企業(yè)，還沒敢想那些手持巨量美元外債的國家們呢。
法貢森林里的明斯基時刻，是過去五十年美元作為全球儲備貨幣的必然結(jié)果；也是上一次金融危機(jī)之后，聯(lián)儲把利率降到零，美元借貸異常便宜，從那開始債務(wù)越滾越大的必然結(jié)果。
可命還是要續(xù)上啊，拿不到美元怎么辦？也不是沒有辦法——大家手里還有其他美元資產(chǎn)——比如美國國債，美股，公司債，美國地產(chǎn)，太著急了可以全部賣掉嘛。
這就是我們在2020年三月連夜熔斷那幾天見到的劇情。企業(yè)、基金和國家們突然間發(fā)現(xiàn)自己一夜之間處于嚴(yán)重美元短缺狀態(tài)；美國各大對沖基金因?yàn)楦軛U爆掉，也是美元美債的凈賣方，反正全世界都在火速處理美債，幾天之內(nèi)一口氣賣掉了千億美元——導(dǎo)致流通中的美元更少，更少于是更緊，一個惡性循環(huán)就出現(xiàn)了。
在這種強(qiáng)大的賣壓之下，美債市場眼看要崩。聯(lián)儲字母湯一樣的貨幣政策工具一整碗潑了出去。還是不夠用，聯(lián)儲每周買千億美元美債，現(xiàn)在已經(jīng)把整個美債市場全部買了一遍——就像宮崎駿老師《千與千尋》里的那個黑色幽靈，試圖把全世界還不起的美元債務(wù)都吞到自己肚子里。所有這一切都是為了避免自己在公開市場上被售賣——那一段時間聯(lián)儲不僅變成了最后的借款人，它變成了唯一借款人。
那么問題來了：既然聯(lián)儲可以無限印錢，就干脆一次印到底，把所有的債買下來，不就一勞永逸了嗎？
當(dāng)然可以操作，但是美元從此就會變成垃圾。在這種操作下，一個金玉其外、基本面已經(jīng)非常糟糕的、被嚴(yán)重高估的美元，嚴(yán)重貶值是唯一結(jié)果。而貶值的另一面就是惡性通脹，再后面的劇情就非常恐怖了。
那怎么辦？唯一的參照物只有上世紀(jì)的40年代。上一次美國債務(wù)對GDP的比率如此之高是在二戰(zhàn)期間。聯(lián)儲做了什么？答案是強(qiáng)制管理收益率曲線，直接從財(cái)政部手里買下大量新發(fā)債券。
可是這次和上次一樣嗎？上次是為了戰(zhàn)爭，但是仗打完了也就完了；而現(xiàn)在養(yǎng)老金全民醫(yī)療．．．．．．是一個永遠(yuǎn)還不完的“龐氏債”，并沒有解。回到二、三十年前，聯(lián)儲的表里還有空間，美國還有周期性的貿(mào)易盈余去覆蓋掉一部分赤字，但現(xiàn)在是赤字滾赤字，完全沒有了喘息余地。
所以自己埋頭印錢買自己的債當(dāng)然不是辦法。于是開始使用其他方案，比如貨幣互換（Currency Swap）——印美元給其他國家，換一些歐元(1.0717, -0.0002, -0.02%)日元韓元X元在手里：兄弟們幫幫忙，就不要在公開市場上繼續(xù)賣美債了。
可是拿美債和拿一個長期美元是一樣的，在長期美元貶值的預(yù)期下，如果美元如此嚴(yán)重高估，兄弟我為什么要拿一個30年的美元，掙百分之一、二的利率，但同時要承受一個也許毫無邊際的通脹呢？誰會這么無腦博愛呢？
這時候，如果你碰巧又想起了達(dá)里奧老師的長債務(wù)周期——在一個長債務(wù)周期的末端，貨幣貶值是注定結(jié)局，不管是主動的還是被動的，愿意的還是不愿意的。
美元看起來很懸。
一個能無限創(chuàng)造國際儲備貨幣的國家，大概率并不傻也不天真，雖然大部分時候可能表現(xiàn)的很蠢。如果市場教會了我一件最重要的事，那就是不要低估央行的能力，尤其是插上了政治翅膀的央行。
這件事的解決方案也不是沒有，聰明又高水準(zhǔn)的也不少。比如，一個理性的假設(shè)：世界上的大部分國家都看到了美元的問題，于是開始想解決方案去美元。其他國家因此會主動放棄一些美元霸權(quán)（注意不是放棄全球儲備貨幣的地位），在一些貿(mào)易或者資產(chǎn)計(jì)價(jià)中分散美元的使用程度，從而減輕法貢森林里的美元壓力。這樣美元會走弱一點(diǎn)點(diǎn)，大家都會好過一點(diǎn)點(diǎn)。
或者再現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)，如果你是邏輯不紊亂的美國當(dāng)權(quán)者，會怎么想？當(dāng)然不僅要保持國際儲備貨幣地位，還要保持強(qiáng)勢美元。但你會找到一個平衡點(diǎn)：強(qiáng)，但又不能太強(qiáng)——重壓之下必有反抗，反抗就魚死網(wǎng)破了。
以上情況有可能發(fā)生嗎？或者至少能不能順利的、平衡的、無意外地執(zhí)行？
恐怕不會發(fā)生。1971年歐洲各財(cái)政部長質(zhì)疑美國貨幣政策是否在輸出通脹，時任美國財(cái)政部長康納利老師講了一句世紀(jì)名言：美元是我們的貨幣，但問題是你們自己的（It’s our currency but your problem）。如果現(xiàn)在的鮑威爾老師再說出這句話，恐怕全世界都想懟回去：It is your dollar and your problem。
但是依然沒辦法說出口，因?yàn)槟Ч碓诩?xì)節(jié)中。我們再看一下美元和其他國家的貨幣互換機(jī)制，操作環(huán)節(jié)是怎么完成的呢？
這些國家的央行（比如日本央行）在聯(lián)儲開個賬戶，聯(lián)儲換美元給BOJ的動作，就是增加其賬戶中的數(shù)字而已。如果這時日本國內(nèi)有一家銀行，需要美元流動性來替自己的企業(yè)客戶解決還債問題，那增加的美元數(shù)字便在央行的儲備賬戶中作為抵押來產(chǎn)生新的信用。
接下來的一個問題是：這些美元是白給的嗎？
當(dāng)然不是。是BOJ用日元換來的。那這些日元是哪來的呢？是從日本國內(nèi)的體系中抽出來給美國嗎？當(dāng)然也不是——是日央行印的。不幸的是，美聯(lián)儲印錢給兄弟們解決流動性的同時，兄弟們也要跟著印，才能跟美元完成互換。
貨幣互換只解決了流動性的問題，并不能讓還債的企業(yè)和國家變得更有生產(chǎn)力、更能賺錢。當(dāng)美元被借出去到了境外后，存量是永遠(yuǎn)沒辦法還清全部的美元債務(wù)的，因?yàn)橛欣ⅰＤ氲臎]錯，這又是一個妥妥的旁氏——在收入沒有新增的前提下，如果境外美元的流通速度（ velocity ） 不增加，或者沒有新印出來的美元流到境外，是會坍塌的。
所以我們的美好愿望——聯(lián)儲印錢總有一天會把美元印崩——的邏輯，很不幸是錯誤的——因?yàn)槟鷽]有考慮到印錢的時候，大家是一起印的，不管是主動的還是被動的；您也沒有考慮到美元的需求端：互換額度更增加了大家對美元的依賴，讓問題變得更嚴(yán)重。只要世界上還沒有出現(xiàn)一個可以完美替代這個系統(tǒng)的體系，所有人就會繼續(xù)依賴美元，渴求美元。
更何況互換額度是一件非常好用的政治武器。小伙伴們?nèi)绻犖业脑挘~度足足的；不聽？看土耳其。埃爾多安老師和俄羅斯曖昧，買其導(dǎo)彈，玩地緣政治游戲的結(jié)果，就是直到現(xiàn)在還在祈求互換額度。
所以美國印錢會有后果嗎？當(dāng)然有。但是老大死之前，兄弟們會先住擋子彈。美元是一個龐氏體系，但全世界都是一個大龐氏套娃下的小龐氏們啊。
系統(tǒng)需要重啟。總有一天，大家會聚在一起再開會。但這次不是在布雷頓森林里，也許在大興安嶺的森林里。在會上，大家會再次問起那個問題：什么是money？我們要找什么做錨？用辦法完成貨幣重置（M.NETary Reset）？也許答案在很多人心里已經(jīng)有了。
最后講一個舊臺幣(30.5830, 0.0750, 0.25%)與新臺幣的故事。
臺灣光復(fù)前，買一碗牛肉面，要用日偽政權(quán)發(fā)的“臺灣銀行券”。此劵通行了近半個世紀(jì)（1900—1946年）。1945年，日本戰(zhàn)敗，臺灣澎湖回國。一年后，再買一碗牛肉面，就要用中華民國行政院委托臺灣銀行發(fā)行的舊臺幣了。
那么問題來了，現(xiàn)代法定貨幣總要有個基礎(chǔ)，不管直接的還是間接的。美元有黃金，舊臺幣呢？和誰掛鉤？
哎，蔣經(jīng)國老師上島前在大陸發(fā)行的“金圓券”可背書啊。于是“舊臺幣”和“金圓券”手拉手組成了聯(lián)系匯率。可惜內(nèi)戰(zhàn)日激，國民黨節(jié)節(jié)敗退，上海金融危機(jī)——金圓券崩盤了。1945到1949年四年時間，島上物價(jià)暴漲7000多倍。舊臺幣變廢紙。卒。
怎么辦？俞鴻鈞老師出場了。
半個世紀(jì)前的央行行長，不僅要會制定貨幣政策，懂得貨幣銀行學(xué)，還得會．．．．．．搬金子。1949年國民政府撤退來臺，俞老師親自上陣，成立機(jī)密工作組，調(diào)海軍艦只，部署警衛(wèi)，安排運(yùn)輸人手．．．硬是從國內(nèi)搬來一百多噸金子上島。
然后把這些金子撥交給臺灣銀行做國庫黃金，移充發(fā)行準(zhǔn)備，發(fā)新臺幣。以舊臺幣4萬元折合新臺幣1元，新臺幣5元折合美金1元，發(fā)行總額定為2億元。新臺幣站穩(wěn)，直到現(xiàn)在。
到了今天，這個故事有可能再被講起來嗎？在重啟/置換的路上，我們會需要一條“擺渡船”嗎？
