經濟觀察網 首席記者 歐陽曉紅
一
仿佛是一夜之間，市場普遍預期今年逆襲的人民幣匯率再次臨7, 且悄無聲息。
2月24日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）收盤價6.9800,驟跌628個基點，跌幅0.91%，距7僅一步之遙；而去年最大單日貶值幅度為1.0%（681點)。
當天，A股全線下行；歐美股市大跌，其中，道指、納指、標普500分別跌1.02%、1.69%、1.05%；美元指數漲則至105.2(+0.59%)；美國10年期國債收益率升至3.947%（+1.61%），2年期國債收益率飆升至4.814%（+2.25%）；全球資產價格色變，肇因是美國受強勁經濟數據支撐，包括美聯儲官員近期的鷹派言論——均表明若美聯儲要降低通脹率，其收緊貨幣政策的行動或將持續更長時間。對此，金融市場頓感風聲鶴唳，全球風險偏好惡化。
這天晚間，央行發布的《四季度貨幣政策執行報告》（簡稱“報告”）指出，2022年發達經濟體快速加息，美元指數走強，人民幣短期內走弱，也完全是由市場驅動。人民銀行采用了合適的貨幣政策工具組合，既將國內目標放在首位，又確保匯率由市場決定，同時穩定好預期，發揮匯率作為宏觀經濟穩定器和應對外部沖擊緩沖器的作用，有效應對本輪外部沖擊。
貨幣政策工具組合是指，去年9月開始，央行下調金融機構外匯存款準備金率、上調遠期購匯外匯風險準備率、上調企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數等密集出臺的諸多措施。
“2019年以來，在市場供求作用下，人民幣對美元匯率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。”報告稱；并表示，從歷史長視角來看，人民幣屬于強勢貨幣，2005 年匯改以來人民幣對美元升值了近20%，對一籃子貨幣升值了40%左右。
2022年末，人民幣對美元匯率中間價為6.9646 元，較上年末貶值8.5%。剛剛過去的2022年外匯市場可謂跌宕起伏：美元指數先升后降，一度升至20年新高（114）歐元對美元匯率跌破等值（0.98）后回升至1.07左右，日元對美元匯率一度跌破150，年末回升至略高于130的水平，歐元、日元、英鎊對美元匯率均創20年來新低。
至于下一步怎么走，報告指出，堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優化預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
數據顯示，2月24日人民幣無本金交割遠期（NDF）1日為6.9360, 一個月6.9250, 一年為6.7810; 美元兌人民幣當日遠期為6.9461,3月遠期為6.8973, 這昭示，海外市場預期人民幣未來匯率走勢整體溫和向好，但并非逆襲。
而兩、三個月前，市場還在熱議人民幣的強勢回升。如，2022年11月11和14日兩個交易日，人民幣匯率大幅反彈。其中，11月14日中間價環比上調1008個基點，單日漲幅為十七年來新高。
中銀證券全球首席經濟學家管濤指出，多重利好推動前期的人民幣匯率強勢反彈。諸如，美國10月份失業率上升（11月4日發布）、通脹超預期回落（11月10日發布），緩解了市場美聯儲緊縮預期，美元指數沖高回落。美聯儲緊縮預期緩解，美債收益率回落，帶動美股飆升等，改善了全球風險偏好。防疫政策優化和監管政策調整暖風頻吹，也提振了市場信心。包括2022年4月底以來，伴隨著人民幣匯率快速調整，央行頻頻出手加強匯率預期引導和調控。
不過，“至于那波人民幣匯率波動是反彈還是反轉，取決于前述利好因素的可持續性及政策預期效果的兌現程度。人民幣匯率雙向波動是匯率市場化的應有之義。”管濤認為。
在他看來，2019年8月“破七”之后，打開了可上可下的彈性空間，人民幣匯率越來越具有資產價格屬性。這導致人民幣匯率具有成熟貨幣的兩個重要特征：一是匯率超調，即市場匯率經常性地出現偏離經濟基本面的過度升貶值；二是多重均衡，即在給定的基本面情況下，市場匯率既可能漲也可能跌。國際收支數據印證了2022年人民幣匯率大開大合、寬幅震蕩走勢的內在邏輯。
如此，是否2023年對人民幣匯率而言，仍是縱橫開闔的一年？
如果說，去年人民幣匯率下跌驅動力多是資本流動；那么，今年目前為止，人民幣此輪下跌誘因更多的指向則是美元指數回升、美聯儲加息預期升溫背景下，市場 “激情”過后，“中國式QE”、弱現實兌現（外貿訂單流失，如美對華制造業訂單數量下降40%），包括地緣沖突等多重影響因素；因為，此前大舉流入的北向資金在2月24日之前并未出現資金大幅流出跡象。
所謂“中國式QE”，按照招商宏觀張靜靜團隊的話說，以去年Q4為例，隨著PSL、科技創新、設備更新改造再貸款的快速落地，當季結構性工具新增余額約7400億元，拉動企業中長期貸款當季新增2.4萬億元（20Q4與21Q4之和）。該趨勢在1月得以延續，推測當月3.5萬億新增企業中長期貸款的背后有結構性工具引導的因素。此前預計2023年再貸款余額將上升1.5-2萬億，由此，企業中長期貸款有望持續高增。
“以寬信用為目標，‘中國式QE’將是重要的貨幣政策抓手：企業中長期信貸有望持續高增，消費貸亦有可能回暖。”招商宏觀張靜靜團隊分析。
貨政報告亦指出，截至2022年末，結構性貨幣政策工具余額約6.4萬億元，約占人民銀行總資產的15%。
事實上，據華創證券首席宏觀分析師張瑜觀察，當下的貨幣政策在從“量”向“質”轉變。從貨幣政策工具來看，目前央行中長期流動性的投放更依賴結構性工具，而非總量工具。資金去哪比資金多少可能更為重要。
“貨幣政策框架——從MLF決定中期基礎貨幣的邊際資金成本到結構性工具為主引導資金流向符合新發展理念的相關領域。”張瑜認為。
不過，硬幣的另一面是，即便2023年貨幣政策的大方向是“精準狠”，包括貨政報告中也多處強調堅決不搞“大水漫灌”（4次出現），但不爭的事實是，截至2022年底，中國M2/GDP接近220%，明顯高于多數國家。長城證券產業金融研究院宏觀首席分析師蔣飛用模型帶入最新數據測算，M2/GDP的上限或在2.4左右。
當然，長期以來中國M2增速多數時間高于名義GDP增速，但我國CPI卻維持相對低位。“貨幣供應高速增長卻沒有帶來嚴重通貨膨脹，這就是困擾學術界多年的‘中國之謎’。”蔣飛認為，他解釋，這與我國投資驅動的經濟增長模式、銀行間接融資為主的金融市場結構、較高的儲蓄率以及我國通脹數據的計算方式（未計入商品房價格變動）等都有關系。
在蔣飛看來，由于我國宏觀杠桿率較高、房地產周期轉向以及人口老齡化等因素，又疊加三年新冠病毒疫情影響，居民和企業資產負債表受損，儲蓄意愿呈現快速上升趨勢。同時投融資體制改革較慢，銀行信貸仍然是主要信用創造模式，銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國貨幣流通速度可能會持續下降。
還記得那個經典的費雪方程式嗎？即MV=PT或P=MV/T，假設為M為一定時期內流通貨幣的平均數量；V為貨幣流通速度；P為各類商品價格的加權平均數；T為各類商品的交易數量。美聯儲的做法是：通過加息降低V的速度，從而遏制通脹。
此前市場擔心，高債務環境下，貨幣政策轉向過程中，若未把握好節奏，容易導致經濟硬著陸。
不過，1月中國信貸超預期，M2同比增速達12.6%；加之年初的信貸投放節奏較快；以致于美元流動性緊縮環境下，市場有觀點建議，減少M2發行，以保障人民幣在國際匯率中信用，即提振經濟的同時亦要提防通脹。
因此，其潛臺詞是，人民幣匯率之穩也取決于其內在幣值；但本質上還是基本面因素——經濟內外生動能。
二
形勢其實有些微妙。諸如當前全球通脹變幻莫測，美聯儲再轉鷹；國內M2/GDP之惑，以及人民幣的全球支付占比出現波動等。
誰能想到，轉瞬間，人民幣匯率再臨7?央媽淡不淡定，也許事實可假以佐證。
市場注意到，經濟修復、穩增長大背景下，M2/GDP高企之下，此前預期中的降準降息尚未兌現，而且，貨政報告似乎也暗示，降準降息更趨審慎，取而代之的是，經濟高質量發展要求下，求“質”——結構性貨幣政策為主，而非總“量”。
誠如，當前我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增速或將逐步放緩，貨幣供應也需適應經濟發展的腳步。
貨政報告顯示，2022年新增人民幣貸款21.31萬億元，同比多增1.36萬億元;年末人民幣貸款、廣義貨幣(M2)、社會融資規模存量同比分別增長11.1%、11.8%和9.6%。
這或許也是近期央行“咬住”不直接放水的主因？其更多是通過結構性貨幣政策發力——以體現“精準有力”導向，且可進可退。
首先，內外宏觀形勢依然嚴峻復雜，美國通脹不像市場預期的那樣趨緩，美國1月CPI和核心CPI數據暗示美國通脹壓力反復。其次，貿易格局變化也會影響人民幣的國際化，這亦是左右人民幣的基本面因素。
2月17日環球金融電信協會（Swift）公布的2023年1月全球貨幣支付報告顯示：全球支付最高的四大貨幣中，美元40.12%，歐元37.88%，英鎊6.57%，日元3.15%，人民幣1.91%；人民幣1月份支付金額較去年2022年12月跌12.79%（2022年初為2.79）。這反映全球市場1月對人民幣使用的需求可能相對有所減少。
那么，接下來，什么樣的貨幣供應才能與經濟增速及發展節奏相匹配呢？
據貨政報告評估，當前我國經濟韌性強、潛力大、活力足，隨著疫情防控進入新的階段，消費環境、消費秩序逐步改善，市場預期和信心平穩，加之政策支持效果持續顯現，2023年經濟運行有望總體回升。
提及下一階段，報告表示，穩健的貨幣政策要精準有力。要搞好跨周期調節，既著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”。
以及“保持流動性合理充裕，保持信貸總量有效增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，助力實現促消費、擴投資、帶就業的綜合效應。結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退，引導金融機構加強對普惠金融、科技創新、綠色發展等領域的金融服務，推動消費有力復蘇，增強經濟增長潛能。”報告指出。
值得一提的是，報告中多次出現的高頻詞諸如：“穩”（246次）、“風險”（121 次）、“消費”（70次）、“改革”（47次）、“匯率”（39次）、“小微”（38次）、“市場化”（37次）、“通脹”（26次）、“就業”（19次）、“物價”（15次）等等，這些關鍵詞或許也可以勾勒出當前中國經濟的立體走勢曲線。
也由此可見，“橫是穩增長，縱是防風險”乃2023年的底層經濟坐標。
穩增長來看，諸如：發展質量穩步提升，就業物價基本平穩，經濟社會大局保持穩定；加大穩健貨幣政策實施力度，堅決支持穩住宏觀經濟大盤；包括穩貨幣是穩經濟、穩就業、穩物價的重要基礎，實施好穩健貨幣政策的一個關鍵要求就是“穩”；穩健貨幣政策堅持穩字當頭、穩中求進等。
防風險而言，防范流動性風險、防范金融風險、強化金融穩定保障體系，守住系統性風險底線；以及堅決打好防范化解重大金融風險攻堅戰，精準有效處置重大金融風險等。
央行表示，下一步，持續化解重點企業集團和金融機構風險，進一步推動深化金融機構改革，穩步推進金融立法工作，持續強化金融業審慎監管和行為監管，堅持“治已病”和“治未病”相結合，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，補齊金融風險防范化解制度短板，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。
從關鍵詞的出現頻次或許也能評估，于中國經濟何謂輕重緩急，什么是當務之急。
消費及通脹指標來看，報告指出，助力實現促消費、擴投資、帶就業的綜合效應，推動消費有力復蘇；推動降低企業融資和個人消費信貸成本。以及居民消費價格溫和上漲。2022年，居民消費價格指數(CPI)同比上漲2.0%，漲幅比上年擴大1.1個百分點等。
可見，目前“通脹”或不是央行最擔心的問題，但“穩健貨幣政策及其政策成本”則
不然，如央行表示，進一步增強宏觀經濟的穩定性，使得貨幣政策可以通過較小的政策成本來穩住宏觀經濟大盤。而這也會直接或間接影響人民幣匯率。
特殊時期，各經濟體可能均不希望本國貨幣走貶，中國也不例外。如前文所述，報告稱“從歷史長視角來看，人民幣屬于強勢貨幣”。但若從短期來看，現階段的人民幣恐不
及歐元強勢。比如，當美元指數回升至105時，歐元兌美元仍保持在1.054,波動不算太大；CNH卻貶至6.98。
此時的另一個短期考驗是，資金市場2月出現“緊平衡”，今年2月以來，市場資金利率快速上行，節后銀行間流動性吃緊，市場再次預期總量寬松貨幣政策，如降息降準等。不過，若人民幣匯率未及回升，則可能會對貨幣政策調整空間形成掣肘；那么，堪稱央媽的央行，還能淡定如初嗎？市場卻期許如故。
