主板打新不再是一項無風險的投資，退市和破發或將成為常態。
文｜《中國企業家》記者 譚麗平
編輯｜米娜
頭圖來源｜視覺中國
這在中國資本市場改革發展進程中，具有里程碑意義——2023年2月17日，中國證監會發布了全面實行股票發行注冊制相關制度規則，宣布自公布之日起施行。同時，在證監會的官網上，對全面注冊制施行，進行了上述定義。
此時，距離發布相關征集意見稿剛剛過去半個月。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會的配套制度規則也同步發布實施。這也標志著，經過4年在科創板、創業板和北交所的試點后，股票發行注冊制將正式在全市場推開，我國資本市場正式邁入全面注冊制新時期。
據了解，此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。
如何理解全面注冊制的重要性？在董秘一家人創始人崔彥軍看來，至少有四個方面的重要意義：注冊制將原來證監會發行審核委員會的權限下放至交易所，相當于行政與市場相分離，是一種市場化程度更高的審核機制；從發行效率上來看，以往的核準制，公司等待兩三年上市都很正常，而注冊制對注冊的節點時間做出了明確的規定，整體效率會更高，比如北交所平均注冊時間只需要半個月；注冊制下，上市公司的數量有所提高，從這一角度講，有助于提升直接融資的比例；此外，注冊制要求支持實體經濟和創新，也就更好賦能實體企業、支持國家創新戰略。
不過，崔彥軍也指出，雖然注冊制讓上市條件更清晰、時間更明確，但難度并不比之前更低：一方面是對于合規和內控的隱形要求更多，從過去試點的情況來看，問詢的頻率越來越高；另一方面，整體的上市數量沒有大幅提升。因此，企業依舊需要練好內功。
從注冊制基本內涵看，注冊制改革以信息披露為核心，要求發行人以投資者需求為導向，真實準確完整地披露信息。這對于普通投資者也提出了一定的要求，需要根據發行人披露的信息審慎作出投資決策。
《中國企業家》采訪了數位市場人士，他們認為，全面注冊制下，企業上市數量會有所提升，破發、退市或將常態化，“無腦打新”將成為過去時，未來長期價值才是投資之道。
來源：視覺中國
市場化程度更高
國內試點注冊制4年以來，資本市場先后設立科創板、改革創業板、合并深市主板與中小板、設立北交所，此次全面注冊制最大的變革就是在主板也實行了注冊制，同時，通過本次全面注冊制改革統一了注冊制度與規則。
上述發布的165部規則中，主要涵蓋有5大板塊內容：
一是精簡優化發行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求。各市場板塊設置多元包容的上市條件。
二是完善審核注冊程序。堅持證券交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性。證券交易所審核過程中發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會同步關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位。同時，取消證監會發行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。
三是優化發行承銷制度。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。
四是完善上市公司重大資產重組制度。各市場板塊上市公司發行股份購買資產統一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監管。
五是強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責令回購制度安排。此外，全國股轉公司注冊制有關安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業特點作出差異化安排。
崔彥軍分析，“試點的注冊制針對各自的板塊有簡單的指標要求，但現在是一個更加統一且具體的上市制度，優化了細則，讓監管層如何去審核有了量化的指標。”
其次，各個板塊的定位更加清晰。
針對不同板塊的企業特點，此次改革對規定企業應當按照擬上市板塊要求進行專門披露，如擬在主板上市的，應充分披露業務模式的成熟度、經營穩定性和行業地位；擬在科創板上市的，應充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點投向科技創新領域的具體安排等相關信息；擬在創業板上市的，還應充分披露自身的創新、創造、創意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。
這也對不同板塊有了更加明確的定位。主板主要服務于成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務于成長型創新創業企業，北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。
此外，上市方式也更加多元。
從上市條件上來說，主板注冊取消了現行核準制關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，并在原有的上市財務標準基礎上，增設兩套上市標準。實施注冊制后的主板IPO企業，只需要滿足三套財務標準中的其中一項。
來源：光大證券
“上市條件更加優化，對于一些芯片、生物醫藥等長期虧損但卻對國家戰略有意義的企業，更加友好。”崔彥軍表示。
更為重要的是，注冊制以信息披露和投資者導向為原則。
“過去，公司遞交的注冊申請有證監會背書，現在，審核部門不再對企業的投資價值作出判斷，審核標準、程序、過程和結果全部公開，倡導企業進行簡明扼要、以投資者為導向進行描述。讓發行上市更加規范透明的情況下，也對投資者的判斷能力提出了一定的要求。”崔彥軍說。
“盲打”成為過去
從發行制度、交易規則等方向上看，也出現了眾多變化，對于普通的投資者而言，同樣有著重要的影響。
比如，從發行制度上來講，主板發行定價更加市場化。
在定價機制方面，新規明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。此外，明確可以對網下發行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者的報價約束。其中，取消了23倍發行市盈率隱性紅線。
華泰證券在研報中表示，核準制下采取“市場化詢價+23倍發行市盈率隱性紅線”的新股定價標準削弱了新股定價詢價的市場化，“新股定價受限情況下，潛力公司無法享受估值溢價。”
華泰證券指出，對中小投資者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，連續漲停的重要原因。全面注冊制后，主板打新不再是無風險套利。
在交易方式上也有了很大的變化。全面注冊制推開后，主板新股上市前五日將同科創板、創業板一樣不設漲跌幅限制。
國盛證券認為，隨著上市主體增加，且主板上市前五日漲跌幅限制取消，有望提升交投活躍度，且主板定位于大盤藍籌，預計業績相對穩定，作為投資標的或將引入更多中長期增量資金，改善投資者結構。
在子沐研究創始人劉子沐分析看來，在過去，主板上有非常多的盲目打新者，不只散戶，一些公募的混合型基金等投資機構也執著于打新，隨著全面注冊制的施行，市場的生態一定會迎來新的變化。
針對普通投資者，崔彥軍建議，投資者投資之前一定要對行業進行深入的研究。“實行注冊制之后，退市和破發或將成為常態。”
在過去核準制的“嚴進寬出”下，常常面臨退市難。根據光大證券的統計，從退市總量來看，2022年全年退市上市公司數量達到50家，兩年來退市公司數量已占過去30年來退市公司數量的40%；從退市結構來看，2022年50家退市公司中強制退市達42家，且退市公司退市多為經營惡化所致，表明了我國近兩年來精準打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”的工作已取得階段性成績。
退市是優勝劣汰的重要一步，從注冊制的退市制度來看，退市標準更加多元，預計上市公司退市率有所提高。根據光大證券的統計，2019年退市新規實行后，上市公司退市率由不足0.2%提升至0.8%~0.9%。不過，對比之下，美國市場的退市率常年保持在 4%以上。
劉子沐注意到，去年12月，北交所就出現了一波破發潮。這也讓一些人開始擔心全面注冊制實施之后，大量企業IPO進入高速發行期，高溢價發行將不再成為可持續的狀態。
他關注到，近期一些資金在選擇風險偏好時，已經開始向北交所、新三板等傾斜，流入風險更低的板塊。“打新資金規模下降，主板上市數量卻上去了，估值溢價會有所下調，資金會提前規避風險。”
“盲打、‘無腦打新’在未來會逐漸變成歷史。”劉子沐表示。
參考資料：
《全面注冊制的背景、改革亮點與市場影響》，光大證券
《十問十答丨全面注冊制正式實施！怎樣影響A股？》，中新社
《技術周期與全球變局下的全面注冊制》，華泰證券
《全面注冊制正式落地，有什么變化？有哪些重要影響？》，國盛證券
